張倩

摘要：本文在TIROLE可變投資模型的基礎(chǔ)上，根據(jù)企業(yè)邊際報酬遞減的現(xiàn)實情況擴(kuò)展模型的相關(guān)假設(shè)使其更具普遍性。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中的最優(yōu)化思想，建立目標(biāo)函數(shù)，以期在激勵相容約束和參與約束下最終求解最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，并運(yùn)用浙江省上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，驗證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性，從而與現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)對比尋求投融資優(yōu)化路徑。

關(guān)鍵詞：最優(yōu)資本結(jié)構(gòu) 盈利能力 股權(quán)集中度 影響因素

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，始于莫迪格萊尼（Modigliani）和米勒（Miller）在1958年發(fā)表的論文《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》中提到的MM理論，在其嚴(yán)格的假設(shè)條件下得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的結(jié)論。隨后的MMⅡ理論、權(quán)衡理論、啄食順序融資理論、代理理論等主要是從不同角度對MM理論假設(shè)的放松。近觀資本結(jié)構(gòu)最新的理論進(jìn)展，均圍繞最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)這一核心展開，學(xué)者們對于其存在性的探討意見并不統(tǒng)一。那么公司是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu);如果存在，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個點，還是一個區(qū)間，又受哪些因素的影響呢？這些問題的解決將會對公司治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整具有重要意義。

一、國內(nèi)外最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究

國外將最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的研究上升到理論高度并證明的是Modigliani和Miller、Fischer、Heinkel&Zehuer（1989）在Kane、Marcus&McDonald（1984）模型的基礎(chǔ)上，權(quán)衡負(fù)債節(jié)稅收益與破產(chǎn)成本，同時考慮資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，并將期權(quán)定價理論應(yīng)用于公司價值研究，提出了負(fù)債比率上下臨界點的概念，并且得出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一個動態(tài)的、需要不斷調(diào)整的結(jié)論。Leland和Toft（1996）基于MM理論和破產(chǎn)成本理論，通過求微分方程得到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

國內(nèi)對于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的討論集中體現(xiàn)在三個方面：一是對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是否存在的探討，比如：周傳麗、柯萍（2010）利用主因子方法對公司價值作多元回歸分析，研究結(jié)果表明并不存在一個使企業(yè)價值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間。賀伊琦（2010）在MM理論基礎(chǔ)上引入企業(yè)所得稅更現(xiàn)實的假設(shè)，結(jié)論表明隨著債券和股票市場價格不斷調(diào)整，直到市場均衡時每個公司都具有唯一最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。二是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的建模求解，楊寶臣、劉錚、張彤（1999）考慮代理成本，運(yùn)用B—S期權(quán)定價模型確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);孫力強(qiáng)、陳小悅（2008）運(yùn)用實物期權(quán)定義來定量化破產(chǎn)成本，建立確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的ZZ模型。張志強(qiáng)、肖淑芳（2009）在負(fù)債籌資的管理實踐中，結(jié)合柔性理論并運(yùn)用財務(wù)杠桿效應(yīng)模型推導(dǎo)最優(yōu)區(qū)間。三是對我國上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在性的檢驗，晏雅卉、任曙明、馬強(qiáng)等（2009）構(gòu)建收斂模型以上市公司為例進(jìn)行檢驗，研究表明在各行業(yè)大類和制造業(yè)次類中，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在且具有明顯行業(yè)特征。

二、TIROLE可變投資模型拓展建模求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

（一）理論假設(shè)。本文以簡化企業(yè)模型為基礎(chǔ)，做出如下理論假設(shè)：（1）企業(yè)的投資規(guī)模為I，企業(yè)家自己投入的資金為A（00，R″<0。（4）企業(yè)家和外部投資者都是風(fēng)險中性的。（5）企業(yè)家和外部投資者均無時間偏好，不妨設(shè)無風(fēng)險收益率為0，此假設(shè)純粹是為了避免投資的期限和未來收益的貼現(xiàn)問題。（6）企業(yè)面臨的市場是完全競爭的，外部投資者期望的凈收益率為0。

（二）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)模型。本文以追求企業(yè)價值最大化為目標(biāo)來建立目標(biāo)函數(shù)（1）;同時建立兩個企業(yè)投融資約束條件：一是激勵相容約束（ICb）（2），二是參與約束（IRl）（3）;最終求解得到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)系數(shù)，即最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率d。

max{Rb，I}（pHRb-A） ?（1）

pHRb+（1-pH）0≥pL（Rb+BI）+（1-pL）0 （2）

pHRl+（1-pH）0≥（I-A）（3）

由（1）、（2）、（3）式得到：d=pH

[R′（I）-B/△p]/{ 1-pH[R′（I）-B/△p]}

另r= pHR′（I），可以表示為上市公司的利潤率、總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率或者每股收益等指標(biāo);oc=B/（△p / pH），表示上市的股權(quán)集中度;則有：d=（r-oc）/（1-r+oc）。由此可見，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成主要受兩大公司特征因素影響：公司盈利能力和股權(quán)集中度。

三、浙江省滬市A股上市公司實證檢驗

（一）研究設(shè)計

1.研究假設(shè)。上述建模求解證明了公司存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，根據(jù)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的表達(dá)式可知，在達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之前，資產(chǎn)負(fù)債率隨著公司盈利能力的提高逐漸增大;同時股權(quán)越集中，資產(chǎn)負(fù)債率越小，所以公司盈利水平和股權(quán)集中程度綜合發(fā)揮作用形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，因此提出研究假設(shè)：1.最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率與公司盈利能力正相關(guān); 2.最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)集中度負(fù)相關(guān)。

2.數(shù)據(jù)來源和變量選擇。本文選取浙江省滬市A股上市公司2002—2014年數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，考慮到ST企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的特殊性以及金融類企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的特點，剔除上述兩類公司以及存在數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到30家公司的390個樣本數(shù)據(jù)。本文研究采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，一定程度上克服了變量間的多重共線性問題。本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，部分?jǐn)?shù)據(jù)經(jīng)EXCEL整理得到，數(shù)據(jù)處理采用Eviews 6.0分析軟件。

變量選擇：資本結(jié)構(gòu)變量（D），本文采用多數(shù)學(xué)者使用的總負(fù)債/總資產(chǎn)來度量資本結(jié)構(gòu);股權(quán)集中度（F），采用第一大股東持股比例來度量;公司盈利能力（ROE），采用凈資產(chǎn)收益率來度量;同時將公司規(guī)模（A）作為控制變量，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。

（二） 描述性統(tǒng)計。樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表1所示，從表1可以看出，浙江省滬市上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的區(qū)間跨度為[0.6%，97.5%]，差異比較大，均值為43%，方差達(dá)到17%。

（三）回歸分析

以資產(chǎn)負(fù)債率為因變量，以凈資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比例為自變量，同時引入公司規(guī)模作為控制變量，建模進(jìn)行多元回歸，回歸結(jié)果如表2所示。

本文借鑒何衛(wèi)紅、鄭垂勇（2008）的方法，以凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)為因變量，進(jìn)行關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率的一元二次回歸，回歸結(jié)果如表3所示。根據(jù)回歸結(jié)果得到的方程式為：凈資產(chǎn)收益率= ? ? ? ? ?-0.4630+0.1332×資產(chǎn)負(fù)債率-0.1891 ? ×資產(chǎn)負(fù)債率^2。從而可以推算得到，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)大約在39%左右。

根據(jù)模型中所提假設(shè)，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)與公司盈利能力正相關(guān)，而從總體樣本的分析中得到，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此推斷大樣本的存在掩蓋了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)小樣本區(qū)間段的特點，因此需要分區(qū)間檢驗。經(jīng)過多次對比分析和多次分段檢驗，我們得到資本結(jié)構(gòu)與盈利能力相關(guān)性的拐點在45%左右，經(jīng)過多次檢驗后的結(jié)果如表4所示。同時進(jìn)一步對負(fù)相關(guān)關(guān)系之前的區(qū)間段進(jìn)行細(xì)分，從回歸相關(guān)性的數(shù)值中可以體現(xiàn)，大概在40%—45%這個區(qū)間段上市公司存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，與前面推算的39%左右基本趨同。而且在此區(qū)間段上，資本結(jié)構(gòu)與公司盈利能力是正相關(guān)的，證明了我們根據(jù)模型所提出的假設(shè)條件。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，對模型進(jìn)行以下方面的測試：（1）將股權(quán)集中度變量定義為前五大股東持股比例（PFS），重復(fù)以上測試，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論沒有實質(zhì)性改變;（2）將樣本分階段測試（考慮到2005年開始的股權(quán)分置改革試行）：分為2002—2005年和2006—2014年兩個階段，研究所得結(jié)論基本一致。兩次檢驗結(jié)果見表5。

四、研究結(jié)論和建議

資本結(jié)構(gòu)反映公司投融資運(yùn)作情況，同時也影響公司治理結(jié)構(gòu)的形成，而公司自身的因素，如公司規(guī)模、盈利能力、股權(quán)集中度、成長性、代理成本、債務(wù)稅盾等也會對資本結(jié)構(gòu)形成產(chǎn)生影響。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)作為一種均衡（最優(yōu)）狀態(tài)，體現(xiàn)了公司價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)，上市公司現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化調(diào)整以期達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。本文對我國市場經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)地區(qū)之一的浙江省上市公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，可以為其他省份研究提供一定的借鑒意義。本文的研究結(jié)論與我國大多數(shù)學(xué)者的觀點一致：資本結(jié)構(gòu)具有收斂性，即存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);同時基于上市公司證明了資本結(jié)構(gòu)與公司績效存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與Booth（2001）等人對于發(fā)展中國家的研究結(jié)論趨同，也支持了張春美、葉峰（2012）的觀點。股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，反映了我國“一股獨(dú)大”特殊國情下的控股股東對上市公司投融資的影響，更反映出我國之所以迫切需要解決中小投資者保護(hù)的原因?；趯嵶C研究結(jié)果，筆者提出以下建議：

1.加強(qiáng)市場監(jiān)管，并進(jìn)一步完善投資者保護(hù)的法律法規(guī)，特別是對中小投資者的保護(hù)?？毓晒蓶|追求控制權(quán)私人收益的欲望以及對公司內(nèi)部信息的知悉程度促使他們有條件侵占中小股東的權(quán)益，甚至控制企業(yè)決策，導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)投資不足或者投資過度等現(xiàn)象，而且控股股東控制下公司董事會、監(jiān)事會作用不能得到充分發(fā)揮。

2.拓展外部融資渠道，改變股權(quán)融資偏好，適當(dāng)降低流動負(fù)債比例，發(fā)展公司債券市場，增大長期負(fù)債比例。我國上市公司普遍存在股權(quán)融資偏好問題，造成了其與西方發(fā)達(dá)國家上市公司相反的融資順序：股權(quán)融資，負(fù)債融資，內(nèi)部融資。因此我國需要從金融工具的創(chuàng)新、市場機(jī)制的完善以及企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提升等方面逐漸實現(xiàn)股權(quán)融資偏好向其他融資方式的轉(zhuǎn)移。對浙江省上市公司而言，其資產(chǎn)負(fù)債率的平均走勢相對偏低，而且流動負(fù)債比例過大，外部融資中對銀行過分依賴，抵御風(fēng)險能力不強(qiáng)。發(fā)行效率高且發(fā)行利率低的公司債券在當(dāng)前嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控、通貨膨脹加劇、銀根緊縮背景下，具有明顯的優(yōu)勢。發(fā)行公司債券對于公司財務(wù)狀況的改善以及資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化具有重要作用和意義。

3.完善上市公司的治理結(jié)構(gòu)。完善健全的公司治理結(jié)構(gòu)對公司績效具有根本性的作用。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的形成與治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化相輔相成，治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，同時也為公司進(jìn)一步投融資決策提供良好的導(dǎo)向作用。X

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