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        住房租賃市場(chǎng)資產(chǎn)證券化升溫

        2018-04-08 05:50:00北大光華
        財(cái)經(jīng) 2018年5期
        關(guān)鍵詞:證券化租房租金

        北大光華

        黨的十九大報(bào)告指出:“堅(jiān)持‘房子是用來住的、不是用來炒的定位,加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度,讓全體人民住有所居”。租購(gòu)并舉,全面發(fā)展住房租賃市場(chǎng),已成為建設(shè)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制、建立新的住房制度的重要內(nèi)容。

        2016年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見》明確提出:“支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)?!?017年7月《證監(jiān)會(huì)、住建部等九部委關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》也再次提出要推進(jìn)“房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)”。

        在此背景下,我們推出《中國(guó)租賃住房REITs市場(chǎng)發(fā)展研究》,聚焦中國(guó)租賃住房市場(chǎng),并對(duì)各類基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分析,力圖為市場(chǎng)發(fā)展提供理論支撐。租賃住房REITs是以租賃型住房(含公寓)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金。租賃住房本身具有“資產(chǎn)特定化、租金收入穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)模式清晰”的特點(diǎn),符合資產(chǎn)證券化對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流的相關(guān)要求,是適合開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的行業(yè)。

        研究發(fā)現(xiàn),從全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來看,租賃住房REITs為租賃住房市場(chǎng)提供了重要的金融支持。REITs作為創(chuàng)新金融工具和長(zhǎng)效商業(yè)模式,既有助于租賃住房企業(yè)的規(guī)?;?、集約化和專業(yè)化,還有助于消化住房市場(chǎng)庫(kù)存,盤活存量,提高資源利用效率和住房租賃市場(chǎng)的活力,從而促進(jìn)租賃住房市場(chǎng)的良性健康發(fā)展,具有現(xiàn)實(shí)意義。

        我們研究測(cè)算,中國(guó)租賃住房REITs(不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金)的市值規(guī)模將在5200億至1.56萬(wàn)億元之間,遠(yuǎn)景巨大。中國(guó)公募REITs市場(chǎng)的潛在規(guī)模應(yīng)在4萬(wàn)億至12萬(wàn)億元之間??紤]到中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨大需求和城市化人口的增長(zhǎng),這是一個(gè)相對(duì)保守的估計(jì)。

        租賃住房REITs潛在市值或超萬(wàn)億

        中國(guó)住房市場(chǎng)已進(jìn)入存量時(shí)代。

        目前全國(guó)存量市場(chǎng)已達(dá)到180萬(wàn)億元規(guī)模,一線城市更是以存量為主,北、上、深2016年二手房銷售額已分別是新房銷售額的3.3倍,1.6倍和2.3倍。但租賃市場(chǎng)份額偏低,全國(guó)范圍看租賃成交占比僅6%,與西方成熟國(guó)家相比仍有很大增長(zhǎng)空間。

        根據(jù)鏈家的研究,目前中國(guó)租賃人口已達(dá)1.9億人,住房租賃市場(chǎng)租金GMV(交易總額)已超過1萬(wàn)億元,未來10年,中國(guó)租賃人口近2.3億人,租房市場(chǎng)租金GMV將接近3萬(wàn)億元,到2030年,租賃人口近3億人,租金GMV將達(dá)4.6萬(wàn)億元。美國(guó)人口僅有3.2億,但租賃人口超過1億人,租金GMV超過3萬(wàn)億美元。據(jù)我們測(cè)算,參考REITs占GDP和股票總市值的比例,中國(guó)REITs市值規(guī)模在4萬(wàn)億至12萬(wàn)億元之間。其中,租賃住房REITs是REITs一個(gè)大的分類。

        但中國(guó)租賃住房市場(chǎng)當(dāng)前也面臨一些主要問題。

        一是土地供應(yīng)機(jī)制有待調(diào)整。當(dāng)前,國(guó)內(nèi)租賃住房資產(chǎn)發(fā)行REITs產(chǎn)品,面臨的一個(gè)首要問題便是“資產(chǎn)收益率偏低、難以達(dá)到投資人收益預(yù)期”。該問題的成因,與現(xiàn)有租賃住房用地的來源和性質(zhì)具有密不可分的關(guān)系。以保利類REITs為例,底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的土地權(quán)屬主要為住宅、商業(yè)等性質(zhì),通過招拍掛程序并繳付土地出讓金取得,且不存在特別的轉(zhuǎn)讓限制。在市場(chǎng)化的資產(chǎn)取得成本條件下,難以避免地形成租金收益率與資產(chǎn)價(jià)值相比偏低的問題。

        二是專業(yè)品牌運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)不足。專業(yè)、優(yōu)質(zhì)、高效的運(yùn)營(yíng)能力是租賃住房長(zhǎng)期健康發(fā)展的根本。而當(dāng)前,除魔方、新派、自如等輕資產(chǎn)公寓運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)以及類似保利等大型房企在租賃住房運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域嶄露頭角以外,國(guó)內(nèi)租賃住房領(lǐng)域的專業(yè)品牌運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)無論在數(shù)量、運(yùn)營(yíng)水平還是管理規(guī)模方面都尚存較大的發(fā)展提升空間。

        三是配套金融工具欠缺。在當(dāng)前中國(guó)已有租賃住房資產(chǎn)證券化工具中,REITs產(chǎn)品將發(fā)揮至關(guān)重要的作用。根據(jù)國(guó)家出臺(tái)的一系列租賃住房政策指引,未來中國(guó)租賃住房行業(yè)的發(fā)展模式將由當(dāng)前的“C2C”向“B2C”轉(zhuǎn)變,大量租賃住房資產(chǎn)將由各類租賃住房運(yùn)營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期持有。因此,國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)將面臨原有“開發(fā)-銷售”模式向“開發(fā)-持有運(yùn)營(yíng)”模式轉(zhuǎn)變,若缺少REITs工具的配套支持,持有運(yùn)營(yíng)模式將對(duì)運(yùn)營(yíng)企業(yè)形成巨大的資本壓力。

        在中國(guó)暫未推出公募REITs的情形下,鑒于現(xiàn)有類REITs產(chǎn)品的較高投資門檻限制,投資人仍以機(jī)構(gòu)為主,并且大多情況下以“持有至到期”的投資策略認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品份額,而權(quán)益級(jí)份額因流動(dòng)性欠缺導(dǎo)致銷售難度較大。因此,當(dāng)前中國(guó)類REITs產(chǎn)品的融資屬性仍然較強(qiáng),尚未能真正體現(xiàn)出國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化REITs的權(quán)益屬性。

        尋找適合的基礎(chǔ)資產(chǎn)是關(guān)鍵

        租賃住房REITs規(guī)模的潛力,還需進(jìn)一步細(xì)分研究。我們可以從核心的收益率指標(biāo)的角度,來分類和估算近期可能形成的租賃住房REITs規(guī)模。

        資本化率(Cap Rate)是物業(yè)的收益率指標(biāo),我們可從凈租金和資產(chǎn)值兩個(gè)維度分析資產(chǎn)REITs化的可能性。近期影響租賃住房REITs的原因,最主要是租金低;資產(chǎn)價(jià)格高,資本化率偏低,導(dǎo)致不能達(dá)到REITs投資者對(duì)分紅的要求。因此,有必要對(duì)租賃住房市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分,找出資本化率足夠高的資產(chǎn)類型,以達(dá)到投資者對(duì)分紅收益率的要求。

        在四類資產(chǎn)中,有兩類的資本化率不能達(dá)到要求,即普通商品房和公寓。一線城市普通商品房的資本化率已低至2%以下,租金較低,但資產(chǎn)價(jià)格很高。公寓的租金稍高,資產(chǎn)價(jià)格也稍低,但資本化率還是不能達(dá)到要求,如新派公寓的資本化率為2.2%。當(dāng)前市場(chǎng)條件下可REITs化的資產(chǎn)是租賃用地住房和公租房?jī)深悾渲凶赓U用地住房又分為城鎮(zhèn)建設(shè)用地租賃住房和集體土地租賃住房?jī)煞N。

        我們分別對(duì)其市場(chǎng)規(guī)模和收益率情況進(jìn)行分析:

        (1)城鎮(zhèn)建設(shè)用地租賃住房。在新政要求下,國(guó)企成為租賃市場(chǎng)的重要參與者,各地紛紛成立租賃住房投資發(fā)展公司,參與該類住房的投資建設(shè)和經(jīng)營(yíng)。該類市場(chǎng)發(fā)展迅速,僅以上海為例,“十三五”規(guī)劃租賃住宅70萬(wàn)套,占比超過40%,投資額超5000億元。

        近期土地市場(chǎng)已出現(xiàn)較多國(guó)企獲取租賃住房用地的案例,由于土地成本較低,整體投資成本大大低于周邊住宅,資本化率極有可能達(dá)到5%的要求。如杭州最新的彭埠地塊土拍價(jià)低至5049元/平方米,預(yù)期毛租金收益率大大提高(約7%),達(dá)到REITs的收益率要求。上海近期6塊租賃用地成交樓面價(jià)亦在5569元-12762元/平方米之間,低于周邊普通住宅用地價(jià)格數(shù)倍,預(yù)期毛租金收益率平均6.1%。因此,這類資產(chǎn)基本具備REITs收益率條件。

        (2)集體土地租賃住房。集體土地由于其特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),未來將成為租賃住房的重要來源之一。預(yù)計(jì)未來五年中國(guó)集體土地租賃住房將達(dá)到近200萬(wàn)套。其中,北京市“十三五”期間規(guī)劃供應(yīng)集體用地1000公頃,建租賃住房38.5萬(wàn)套。深圳市計(jì)劃“十三五”期間收儲(chǔ)不低于100萬(wàn)套(間)村民自建房或村集體自有物業(yè),等等。由于土地價(jià)格是開發(fā)單位與村集體協(xié)商,土地價(jià)格彈性更大,該類住房的收益率,應(yīng)與第1點(diǎn)所述的租賃住房類似,甚至更高,也具備形成REITs的條件。不同之處是集體土地產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不一樣,但應(yīng)不構(gòu)成成立REITs的實(shí)質(zhì)性障礙。

        (3)公租房(含就業(yè)房、人才房等政策性租賃用房)是中國(guó)多層次租賃住房供應(yīng)體系的重要組成部分,目前全國(guó)公租房已建成存量約1300多萬(wàn)套,投資額約3萬(wàn)億元。公租房的未來增量亦很可觀,從各個(gè)城市來看,上海計(jì)劃“十三五”期間新增保障性住房55萬(wàn)套;重慶2016年計(jì)劃未來三年供應(yīng)4000萬(wàn)平方米公租房,近62萬(wàn)套;等等。

        該類資產(chǎn)中,會(huì)存在一部分的收益率能達(dá)到REITs的要求。以廣州為例,2017年公租房標(biāo)準(zhǔn)租金平均約23元/平方米/月,以投資成本5000元/平方米計(jì),毛租金收益率約5.5%。廣州的公租房分為戶籍家庭公租房(戶籍房)和新就業(yè)無房職工公租房(就業(yè)房),前者適用群體為本市城鎮(zhèn)戶籍、低收入、特困戶家庭,租金偏低;后者適用群體為在穗新就業(yè)無房職工,按前述標(biāo)準(zhǔn)租金實(shí)行。我們認(rèn)為,會(huì)存在較大一部分公租房類型尤其是就業(yè)房(或人才房),加上一些配套商業(yè)用房,其資本化率會(huì)在5%以上,從而可以先行試點(diǎn),推出REITs。

        另外,公租房具有稅務(wù)上的便利,也是REITs的較優(yōu)選擇。

        從類REITs到公募REITs還有多遠(yuǎn)?

        迄今為止,中國(guó)市場(chǎng)相繼推出了五至六單租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,分別是天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)有限公司2012年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)、魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中信證券·自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以及招商金融-招商蛇口長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

        從資產(chǎn)類型來看,天房、魔方和自如三單產(chǎn)品是輕資產(chǎn)類型的證券化產(chǎn)品,新派和保利類REITs則屬于重資產(chǎn)類型。一方面,對(duì)于魔方、自如等輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè),以租金收益權(quán)或應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品,與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式具有較好的匹配度,能夠在一定程度上加快企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率。

        但是,對(duì)于天房、新派和保利等重資產(chǎn)企業(yè)而言,此類證券化工具在提升投資回收效率、優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面的作用相對(duì)有限,而REITs產(chǎn)品以物業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn),與此類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式更加契合。REITs模式在國(guó)內(nèi)租賃住房證券化產(chǎn)品中將占據(jù)更為核心的地位。

        在產(chǎn)品的屬性上,前述各產(chǎn)品雖然整體上仍然偏向融資屬性,但權(quán)益屬性在逐步加強(qiáng)。天房、魔方與自如三單產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為信托貸款或委托貸款債權(quán),因此產(chǎn)品性質(zhì)上屬于非常明確的債權(quán)性證券化產(chǎn)品。新派和保利類REITs產(chǎn)品完整擁有了底層租賃住房物業(yè)的產(chǎn)權(quán),并且以資產(chǎn)未來的運(yùn)營(yíng)和處置收益作為投資人收益來源,因此已經(jīng)具備了權(quán)益性產(chǎn)品的基礎(chǔ)。

        隨著未來中國(guó)租賃住房資產(chǎn)取得價(jià)格更加合理、運(yùn)營(yíng)收益不斷提升、權(quán)益級(jí)份額市場(chǎng)流動(dòng)性不斷改善,國(guó)內(nèi)REITs產(chǎn)品的權(quán)益屬性將不斷加強(qiáng),并逐步接近于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化REITs。

        產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上,新派和保利類REITs產(chǎn)品現(xiàn)以“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金+項(xiàng)目公司”的模式持有底層租賃住房資產(chǎn)產(chǎn)權(quán),未來將ABS份額轉(zhuǎn)讓與公募基金即可實(shí)現(xiàn)公募REITs產(chǎn)品架構(gòu)的最終搭建,為標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益型REITs的產(chǎn)品架構(gòu)。魔方和自如ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托計(jì)劃受益權(quán),底層資產(chǎn)分別是信托貸款和小額貸款,若在ABS之上加上公募基金結(jié)構(gòu),則是一個(gè)公募債務(wù)型REITs。中國(guó)公募REITs擬采用的“公募基金+ABS”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已基本具備可行性。

        交易主體方面,魔方、自如兩單ABS產(chǎn)品的原始權(quán)益人為長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)商,新派代表了房地產(chǎn)私募基金投資人,天房和保利則代表了國(guó)內(nèi)眾多大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。交易主體范圍不斷擴(kuò)大、代表性逐步增強(qiáng)。同時(shí),投資者范圍在不斷擴(kuò)大。尤其是新派類REITs在優(yōu)先級(jí)的基礎(chǔ)上,次級(jí)吸引了外部獨(dú)立的投資者。

        需要強(qiáng)調(diào)的是,公募REITs并不是簡(jiǎn)單的現(xiàn)有類REITs的公募化,需要在結(jié)構(gòu)化安排、收益率定價(jià)、主動(dòng)管理機(jī)制與能力等方面持續(xù)探索和完善。

        此外,我們就租賃住房公募REITs的推出再提出以下六點(diǎn)建議:

        一是增大對(duì)租賃住房領(lǐng)域的土地供應(yīng),通過“自持比例限制”降低土地供應(yīng)價(jià)格。但應(yīng)預(yù)留“允許自持土地及住房進(jìn)行證券化運(yùn)作”的出口。

        二是針對(duì)租賃住房REITs制定專項(xiàng)稅收支持政策,依據(jù)稅收中性原則,解決雙重征稅、重組稅負(fù)過重等問題,進(jìn)而促進(jìn)租賃住房市場(chǎng)健康發(fā)展。

        三是加強(qiáng)專業(yè)品牌運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)培育工作,支持市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)數(shù)量和運(yùn)營(yíng)水平的穩(wěn)步提升。

        四是盡快出臺(tái)公募REITs管理辦法,明確監(jiān)管規(guī)則,在“公募基金+ABS”的產(chǎn)品架構(gòu)下,對(duì)產(chǎn)品治理結(jié)構(gòu)、擴(kuò)募機(jī)制、基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等深入研究。

        五是對(duì)于運(yùn)營(yíng)水平達(dá)到市場(chǎng)要求的資產(chǎn)(特別是公租房類資產(chǎn)),可以嘗試進(jìn)行公募REITs試點(diǎn),從土地性質(zhì)、產(chǎn)權(quán)、估值、租約、產(chǎn)品架構(gòu)、資產(chǎn)管理、投資者信息披露等各方面進(jìn)行論證并取得相關(guān)主管部門的支持,為下一階段中國(guó)租賃住房市場(chǎng)的快速發(fā)展提前做好配套金融工具的支持準(zhǔn)備工作。

        六是加強(qiáng)投資者教育,營(yíng)造良好輿論環(huán)境,充分宣傳REITs對(duì)建立租賃住房市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制的積極作用。

        (作者張崢為北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)助理、金融學(xué)教授,李文崢為廣州市城發(fā)投資基金管理公司董事總經(jīng)理,劉俏為北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、金融學(xué)教授,周芊為中聯(lián)基金合伙人,于嘉文為北京大學(xué)光華管理學(xué)院研究助理;編輯:王延春)

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