北大光華

黨的十九大報(bào)告指出：“堅(jiān)持‘房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。租購(gòu)并舉，全面發(fā)展住房租賃市場(chǎng)，已成為建設(shè)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制、建立新的住房制度的重要內(nèi)容。

2016年國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見》明確提出：“支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行債券、不動(dòng)產(chǎn)證券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)?！?017年7月《證監(jiān)會(huì)、住建部等九部委關(guān)于在人口凈流入的大中城市加快發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的通知》也再次提出要推進(jìn)“房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。

在此背景下，我們推出《中國(guó)租賃住房REITs市場(chǎng)發(fā)展研究》，聚焦中國(guó)租賃住房市場(chǎng)，并對(duì)各類基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分析，力圖為市場(chǎng)發(fā)展提供理論支撐。租賃住房REITs是以租賃型住房（含公寓）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金。租賃住房本身具有“資產(chǎn)特定化、租金收入穩(wěn)定、運(yùn)營(yíng)模式清晰”的特點(diǎn)，符合資產(chǎn)證券化對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)及其現(xiàn)金流的相關(guān)要求，是適合開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的行業(yè)。

研究發(fā)現(xiàn)，從全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體來看，租賃住房REITs為租賃住房市場(chǎng)提供了重要的金融支持。REITs作為創(chuàng)新金融工具和長(zhǎng)效商業(yè)模式，既有助于租賃住房企業(yè)的規(guī)?；?、集約化和專業(yè)化，還有助于消化住房市場(chǎng)庫(kù)存，盤活存量，提高資源利用效率和住房租賃市場(chǎng)的活力，從而促進(jìn)租賃住房市場(chǎng)的良性健康發(fā)展，具有現(xiàn)實(shí)意義。

我們研究測(cè)算，中國(guó)租賃住房REITs（不動(dòng)產(chǎn)信托投資基金）的市值規(guī)模將在5200億至1.56萬(wàn)億元之間，遠(yuǎn)景巨大。中國(guó)公募REITs市場(chǎng)的潛在規(guī)模應(yīng)在4萬(wàn)億至12萬(wàn)億元之間?？紤]到中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的巨大需求和城市化人口的增長(zhǎng)，這是一個(gè)相對(duì)保守的估計(jì)。

租賃住房REITs潛在市值或超萬(wàn)億

中國(guó)住房市場(chǎng)已進(jìn)入存量時(shí)代。

目前全國(guó)存量市場(chǎng)已達(dá)到180萬(wàn)億元規(guī)模，一線城市更是以存量為主，北、上、深2016年二手房銷售額已分別是新房銷售額的3.3倍，1.6倍和2.3倍。但租賃市場(chǎng)份額偏低，全國(guó)范圍看租賃成交占比僅6%，與西方成熟國(guó)家相比仍有很大增長(zhǎng)空間。

根據(jù)鏈家的研究，目前中國(guó)租賃人口已達(dá)1.9億人，住房租賃市場(chǎng)租金GMV（交易總額）已超過1萬(wàn)億元，未來10年，中國(guó)租賃人口近2.3億人，租房市場(chǎng)租金GMV將接近3萬(wàn)億元，到2030年，租賃人口近3億人，租金GMV將達(dá)4.6萬(wàn)億元。美國(guó)人口僅有3.2億，但租賃人口超過1億人，租金GMV超過3萬(wàn)億美元。據(jù)我們測(cè)算，參考REITs占GDP和股票總市值的比例，中國(guó)REITs市值規(guī)模在4萬(wàn)億至12萬(wàn)億元之間。其中，租賃住房REITs是REITs一個(gè)大的分類。

但中國(guó)租賃住房市場(chǎng)當(dāng)前也面臨一些主要問題。

一是土地供應(yīng)機(jī)制有待調(diào)整。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)租賃住房資產(chǎn)發(fā)行REITs產(chǎn)品，面臨的一個(gè)首要問題便是“資產(chǎn)收益率偏低、難以達(dá)到投資人收益預(yù)期”。該問題的成因，與現(xiàn)有租賃住房用地的來源和性質(zhì)具有密不可分的關(guān)系。以保利類REITs為例，底層資產(chǎn)對(duì)應(yīng)的土地權(quán)屬主要為住宅、商業(yè)等性質(zhì)，通過招拍掛程序并繳付土地出讓金取得，且不存在特別的轉(zhuǎn)讓限制。在市場(chǎng)化的資產(chǎn)取得成本條件下，難以避免地形成租金收益率與資產(chǎn)價(jià)值相比偏低的問題。

二是專業(yè)品牌運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)不足。專業(yè)、優(yōu)質(zhì)、高效的運(yùn)營(yíng)能力是租賃住房長(zhǎng)期健康發(fā)展的根本。而當(dāng)前，除魔方、新派、自如等輕資產(chǎn)公寓運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)以及類似保利等大型房企在租賃住房運(yùn)營(yíng)領(lǐng)域嶄露頭角以外，國(guó)內(nèi)租賃住房領(lǐng)域的專業(yè)品牌運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)無論在數(shù)量、運(yùn)營(yíng)水平還是管理規(guī)模方面都尚存較大的發(fā)展提升空間。

三是配套金融工具欠缺。在當(dāng)前中國(guó)已有租賃住房資產(chǎn)證券化工具中，REITs產(chǎn)品將發(fā)揮至關(guān)重要的作用。根據(jù)國(guó)家出臺(tái)的一系列租賃住房政策指引，未來中國(guó)租賃住房行業(yè)的發(fā)展模式將由當(dāng)前的“C2C”向“B2C”轉(zhuǎn)變，大量租賃住房資產(chǎn)將由各類租賃住房運(yùn)營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期持有。因此，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)將面臨原有“開發(fā)-銷售”模式向“開發(fā)-持有運(yùn)營(yíng)”模式轉(zhuǎn)變，若缺少REITs工具的配套支持，持有運(yùn)營(yíng)模式將對(duì)運(yùn)營(yíng)企業(yè)形成巨大的資本壓力。

在中國(guó)暫未推出公募REITs的情形下，鑒于現(xiàn)有類REITs產(chǎn)品的較高投資門檻限制，投資人仍以機(jī)構(gòu)為主，并且大多情況下以“持有至到期”的投資策略認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品份額，而權(quán)益級(jí)份額因流動(dòng)性欠缺導(dǎo)致銷售難度較大。因此，當(dāng)前中國(guó)類REITs產(chǎn)品的融資屬性仍然較強(qiáng)，尚未能真正體現(xiàn)出國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化REITs的權(quán)益屬性。

尋找適合的基礎(chǔ)資產(chǎn)是關(guān)鍵

租賃住房REITs規(guī)模的潛力，還需進(jìn)一步細(xì)分研究。我們可以從核心的收益率指標(biāo)的角度，來分類和估算近期可能形成的租賃住房REITs規(guī)模。

資本化率（Cap Rate）是物業(yè)的收益率指標(biāo)，我們可從凈租金和資產(chǎn)值兩個(gè)維度分析資產(chǎn)REITs化的可能性。近期影響租賃住房REITs的原因，最主要是租金低；資產(chǎn)價(jià)格高，資本化率偏低，導(dǎo)致不能達(dá)到REITs投資者對(duì)分紅的要求。因此，有必要對(duì)租賃住房市場(chǎng)進(jìn)行細(xì)分，找出資本化率足夠高的資產(chǎn)類型，以達(dá)到投資者對(duì)分紅收益率的要求。

在四類資產(chǎn)中，有兩類的資本化率不能達(dá)到要求，即普通商品房和公寓。一線城市普通商品房的資本化率已低至2%以下，租金較低，但資產(chǎn)價(jià)格很高。公寓的租金稍高，資產(chǎn)價(jià)格也稍低，但資本化率還是不能達(dá)到要求，如新派公寓的資本化率為2.2%。當(dāng)前市場(chǎng)條件下可REITs化的資產(chǎn)是租賃用地住房和公租房?jī)深悾渲凶赓U用地住房又分為城鎮(zhèn)建設(shè)用地租賃住房和集體土地租賃住房?jī)煞N。

我們分別對(duì)其市場(chǎng)規(guī)模和收益率情況進(jìn)行分析：

（1）城鎮(zhèn)建設(shè)用地租賃住房。在新政要求下，國(guó)企成為租賃市場(chǎng)的重要參與者，各地紛紛成立租賃住房投資發(fā)展公司，參與該類住房的投資建設(shè)和經(jīng)營(yíng)。該類市場(chǎng)發(fā)展迅速，僅以上海為例，“十三五”規(guī)劃租賃住宅70萬(wàn)套，占比超過40%，投資額超5000億元。

近期土地市場(chǎng)已出現(xiàn)較多國(guó)企獲取租賃住房用地的案例，由于土地成本較低，整體投資成本大大低于周邊住宅，資本化率極有可能達(dá)到5%的要求。如杭州最新的彭埠地塊土拍價(jià)低至5049元/平方米，預(yù)期毛租金收益率大大提高（約7%），達(dá)到REITs的收益率要求。上海近期6塊租賃用地成交樓面價(jià)亦在5569元-12762元/平方米之間，低于周邊普通住宅用地價(jià)格數(shù)倍，預(yù)期毛租金收益率平均6.1%。因此，這類資產(chǎn)基本具備REITs收益率條件。

（2）集體土地租賃住房。集體土地由于其特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，未來將成為租賃住房的重要來源之一。預(yù)計(jì)未來五年中國(guó)集體土地租賃住房將達(dá)到近200萬(wàn)套。其中，北京市“十三五”期間規(guī)劃供應(yīng)集體用地1000公頃，建租賃住房38.5萬(wàn)套。深圳市計(jì)劃“十三五”期間收儲(chǔ)不低于100萬(wàn)套（間）村民自建房或村集體自有物業(yè)，等等。由于土地價(jià)格是開發(fā)單位與村集體協(xié)商，土地價(jià)格彈性更大，該類住房的收益率，應(yīng)與第1點(diǎn)所述的租賃住房類似，甚至更高，也具備形成REITs的條件。不同之處是集體土地產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不一樣，但應(yīng)不構(gòu)成成立REITs的實(shí)質(zhì)性障礙。

（3）公租房（含就業(yè)房、人才房等政策性租賃用房）是中國(guó)多層次租賃住房供應(yīng)體系的重要組成部分，目前全國(guó)公租房已建成存量約1300多萬(wàn)套，投資額約3萬(wàn)億元。公租房的未來增量亦很可觀，從各個(gè)城市來看，上海計(jì)劃“十三五”期間新增保障性住房55萬(wàn)套；重慶2016年計(jì)劃未來三年供應(yīng)4000萬(wàn)平方米公租房，近62萬(wàn)套；等等。

該類資產(chǎn)中，會(huì)存在一部分的收益率能達(dá)到REITs的要求。以廣州為例，2017年公租房標(biāo)準(zhǔn)租金平均約23元/平方米/月，以投資成本5000元/平方米計(jì)，毛租金收益率約5.5%。廣州的公租房分為戶籍家庭公租房（戶籍房）和新就業(yè)無房職工公租房（就業(yè)房），前者適用群體為本市城鎮(zhèn)戶籍、低收入、特困戶家庭，租金偏低；后者適用群體為在穗新就業(yè)無房職工，按前述標(biāo)準(zhǔn)租金實(shí)行。我們認(rèn)為，會(huì)存在較大一部分公租房類型尤其是就業(yè)房（或人才房），加上一些配套商業(yè)用房，其資本化率會(huì)在5%以上，從而可以先行試點(diǎn)，推出REITs。

另外，公租房具有稅務(wù)上的便利，也是REITs的較優(yōu)選擇。

從類REITs到公募REITs還有多遠(yuǎn)？

迄今為止，中國(guó)市場(chǎng)相繼推出了五至六單租賃住房資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，分別是天津市房地產(chǎn)信托集團(tuán)有限公司2012年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)、魔方公寓信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中信證券·自如1號(hào)房租分期信托受益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、新派公寓權(quán)益型房托資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、中聯(lián)前海開源-保利地產(chǎn)租賃住房一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以及招商金融-招商蛇口長(zhǎng)租公寓資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃。

從資產(chǎn)類型來看，天房、魔方和自如三單產(chǎn)品是輕資產(chǎn)類型的證券化產(chǎn)品，新派和保利類REITs則屬于重資產(chǎn)類型。一方面，對(duì)于魔方、自如等輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)，以租金收益權(quán)或應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，與企業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式具有較好的匹配度，能夠在一定程度上加快企業(yè)資金周轉(zhuǎn)效率。

但是，對(duì)于天房、新派和保利等重資產(chǎn)企業(yè)而言，此類證券化工具在提升投資回收效率、優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等方面的作用相對(duì)有限，而REITs產(chǎn)品以物業(yè)資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)作為底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，與此類企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式更加契合。REITs模式在國(guó)內(nèi)租賃住房證券化產(chǎn)品中將占據(jù)更為核心的地位。

在產(chǎn)品的屬性上，前述各產(chǎn)品雖然整體上仍然偏向融資屬性，但權(quán)益屬性在逐步加強(qiáng)。天房、魔方與自如三單產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)均為信托貸款或委托貸款債權(quán)，因此產(chǎn)品性質(zhì)上屬于非常明確的債權(quán)性證券化產(chǎn)品。新派和保利類REITs產(chǎn)品完整擁有了底層租賃住房物業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并且以資產(chǎn)未來的運(yùn)營(yíng)和處置收益作為投資人收益來源，因此已經(jīng)具備了權(quán)益性產(chǎn)品的基礎(chǔ)。

隨著未來中國(guó)租賃住房資產(chǎn)取得價(jià)格更加合理、運(yùn)營(yíng)收益不斷提升、權(quán)益級(jí)份額市場(chǎng)流動(dòng)性不斷改善，國(guó)內(nèi)REITs產(chǎn)品的權(quán)益屬性將不斷加強(qiáng)，并逐步接近于國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化REITs。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，新派和保利類REITs產(chǎn)品現(xiàn)以“專項(xiàng)計(jì)劃+私募基金+項(xiàng)目公司”的模式持有底層租賃住房資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，未來將ABS份額轉(zhuǎn)讓與公募基金即可實(shí)現(xiàn)公募REITs產(chǎn)品架構(gòu)的最終搭建，為標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益型REITs的產(chǎn)品架構(gòu)。魔方和自如ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是信托計(jì)劃受益權(quán)，底層資產(chǎn)分別是信托貸款和小額貸款，若在ABS之上加上公募基金結(jié)構(gòu)，則是一個(gè)公募債務(wù)型REITs。中國(guó)公募REITs擬采用的“公募基金+ABS”產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已基本具備可行性。

交易主體方面，魔方、自如兩單ABS產(chǎn)品的原始權(quán)益人為長(zhǎng)租公寓的運(yùn)營(yíng)商，新派代表了房地產(chǎn)私募基金投資人，天房和保利則代表了國(guó)內(nèi)眾多大型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。交易主體范圍不斷擴(kuò)大、代表性逐步增強(qiáng)。同時(shí)，投資者范圍在不斷擴(kuò)大。尤其是新派類REITs在優(yōu)先級(jí)的基礎(chǔ)上，次級(jí)吸引了外部獨(dú)立的投資者。

需要強(qiáng)調(diào)的是，公募REITs并不是簡(jiǎn)單的現(xiàn)有類REITs的公募化，需要在結(jié)構(gòu)化安排、收益率定價(jià)、主動(dòng)管理機(jī)制與能力等方面持續(xù)探索和完善。

此外，我們就租賃住房公募REITs的推出再提出以下六點(diǎn)建議：

一是增大對(duì)租賃住房領(lǐng)域的土地供應(yīng)，通過“自持比例限制”降低土地供應(yīng)價(jià)格。但應(yīng)預(yù)留“允許自持土地及住房進(jìn)行證券化運(yùn)作”的出口。

二是針對(duì)租賃住房REITs制定專項(xiàng)稅收支持政策，依據(jù)稅收中性原則，解決雙重征稅、重組稅負(fù)過重等問題，進(jìn)而促進(jìn)租賃住房市場(chǎng)健康發(fā)展。

三是加強(qiáng)專業(yè)品牌運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)培育工作，支持市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)數(shù)量和運(yùn)營(yíng)水平的穩(wěn)步提升。

四是盡快出臺(tái)公募REITs管理辦法，明確監(jiān)管規(guī)則，在“公募基金+ABS”的產(chǎn)品架構(gòu)下，對(duì)產(chǎn)品治理結(jié)構(gòu)、擴(kuò)募機(jī)制、基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)等深入研究。

五是對(duì)于運(yùn)營(yíng)水平達(dá)到市場(chǎng)要求的資產(chǎn)（特別是公租房類資產(chǎn)），可以嘗試進(jìn)行公募REITs試點(diǎn)，從土地性質(zhì)、產(chǎn)權(quán)、估值、租約、產(chǎn)品架構(gòu)、資產(chǎn)管理、投資者信息披露等各方面進(jìn)行論證并取得相關(guān)主管部門的支持，為下一階段中國(guó)租賃住房市場(chǎng)的快速發(fā)展提前做好配套金融工具的支持準(zhǔn)備工作。

六是加強(qiáng)投資者教育，營(yíng)造良好輿論環(huán)境，充分宣傳REITs對(duì)建立租賃住房市場(chǎng)長(zhǎng)效機(jī)制的積極作用。

（作者張崢為北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)助理、金融學(xué)教授，李文崢為廣州市城發(fā)投資基金管理公司董事總經(jīng)理，劉俏為北京大學(xué)光華管理學(xué)院院長(zhǎng)、金融學(xué)教授，周芊為中聯(lián)基金合伙人，于嘉文為北京大學(xué)光華管理學(xué)院研究助理；編輯：王延春）