金焱

2月27日的華府沐浴在絢爛的春日陽光中，雖然白天的暖意只是淺嘗輒止，但其釋放的春意信號強烈。同樣，通脹的信號也逐漸開始嶄露頭角。當(dāng)天下午，在美國著名智庫布魯金斯學(xué)會，剛剛卸任的美聯(lián)儲前主席耶倫公開露面，與她的前任、美聯(lián)儲前主席伯南克展開對話。耶倫此時的身份是布魯金斯學(xué)會哈欽斯財政和貨幣政策中心杰出學(xué)者。

耶倫顯得意氣風(fēng)發(fā)，在她的領(lǐng)導(dǎo)下，美國失業(yè)率在過去四年里下降了三分之一以上。去年12月，美國失業(yè)率水平自她上任伊始的6.7%降到4.1%，創(chuàng)2000年以來的最低水平。同時，美國逐漸從龐大的經(jīng)濟刺激計劃中退出，而美國物價增長水平也在接近2%的目標(biāo)水平。

同一天早些時候，在距布魯金斯僅20分鐘車程的美國國會眾議院金融服務(wù)委員會聽證會上，新任美聯(lián)儲主席鮑威爾首次在國會公開亮相，他發(fā)表了半年度貨幣政策報告的證詞并接受了議員們的質(zhì)詢。鮑威爾指出，美國經(jīng)濟面臨的部分阻力已成為尾部風(fēng)險。薪資應(yīng)會以更快速度增長。美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）認(rèn)為風(fēng)險基本均衡，正密切關(guān)注通脹，必須努力求得平衡，以求在提升通脹的同時避免經(jīng)濟過熱。

近來，全球的低通脹時代似乎駛?cè)肓宋猜暋Ｃ绹鴦诠げ?月14日公布的統(tǒng)計數(shù)字顯示，1月美國通脹率超過預(yù)期，其中核心通脹率達一年來新高。其中1月份美國消費價格指數(shù)（CPI）經(jīng)季節(jié)調(diào)整環(huán)比上漲0.5%，同比上漲2.1%。其中，扣除價格波動較大的食品和能源的核心CPI當(dāng)月環(huán)比上漲0.3%，同比上漲1.8%，漲幅均超過預(yù)期。

在通脹率快速向美聯(lián)儲設(shè)定的通脹目標(biāo)靠攏之際，加拿大通脹壓力也正在升溫。1月CPI上升0.7%，強于預(yù)期；通脹甚至在泡沫經(jīng)濟破滅后被通縮“魔咒”附體的日本有所起色。在剔除上調(diào)消費稅影響后，1月整體CPI升速也收獲了2014年7月以來最快。日本1月全國CPI同比 1.4%，預(yù)期 1.3%，前值 1%；中國人民銀行指出，中國未來通脹存在小幅上升壓力；英國去年通貨率上漲超過3%，今年1月保持在3%。

穆迪首席經(jīng)濟學(xué)家馬克·扎迪對《財經(jīng)》記者說，美國通脹壓力正在增大，最終會比投資者目前預(yù)期的通貨膨脹更高。非常緊俏的就業(yè)市場帶來了通脹壓力，減稅導(dǎo)致美國財政赤字飆升和政府支出的增加，會在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟的發(fā)展，將失業(yè)率推近歷史最低點，就業(yè)市場因而將變得更加緊俏。能源價格的上漲和美元走軟只會增加通脹壓力。

扎迪預(yù)計，到2019年底，剔除能源和食品價格因素的核心通脹率將從目前的低于2%的水平，加速升至接近3%。最終，美聯(lián)儲將通過逐漸提高今、明兩年的短期利率來遏制通脹的加速。

通脹論調(diào)之變

在耶倫和伯南克對話之前，華爾街投資圈已形成共識，耶倫會表達對通脹的謹(jǐn)慎言論。耶倫回顧說，20世紀(jì)90年代的低通脹反映了有利的供給沖擊。美元強勁、油價下跌、醫(yī)療保健成本增長放緩，也有助于壓低通脹，其中一些場景在當(dāng)前也有發(fā)生。生產(chǎn)率上升也有助于抑制通脹，但今天這一現(xiàn)象并不存在。在經(jīng)濟增長緩慢和低利率時代，央行應(yīng)該重新評估對通脹的看法。

2月初鮑威爾走馬上任美聯(lián)儲主席之際，全球股市遭遇了拋售潮。隨后幾周，股市經(jīng)歷了過山車般的行情。在鮑威爾27日講話后，美國股市當(dāng)天錄得約三周前大跌以來的最大單日跌幅——他的講話引發(fā)了投資人的升息憂慮。其中道瓊斯工業(yè)指數(shù)收低299.24點，或1.16%，至25410.03點；標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下挫35.32點，或1.27%，至2744.28點；納斯達克指數(shù)大跌91.11點，或1.23%，至7330.35點。

基金經(jīng)理斯萬·卡林對《財經(jīng)》記者說，如果經(jīng)濟繼續(xù)保持良好發(fā)展態(tài)勢，而央行們因通貨膨脹而被迫收緊市場，我們可能會看到股市大幅下跌。如果美聯(lián)儲將目標(biāo)利率上調(diào)至3%，十年期美債收益率達到5%，投資者從股市中能夠得到的投資回報率應(yīng)該在7%左右，這意味著14.28的市盈率，這會使標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回到1500點的水平。這聽起來很嚴(yán)峻，但也是最可能的結(jié)果，因此預(yù)計股市會進一步下行。

近期市場波動加劇的一個主要原因是對通脹和利率上升的擔(dān)憂增加。自2017年初以來，美國經(jīng)濟復(fù)蘇步伐加快，經(jīng)濟增長有明顯提升。但在經(jīng)濟表現(xiàn)強勁的同時，通貨膨脹的反應(yīng)卻非常遲緩。這直接導(dǎo)致經(jīng)濟學(xué)界對菲利普斯曲線框架的質(zhì)疑，后者是美聯(lián)儲數(shù)十年來對通脹理解的理論依據(jù)。

菲利普斯曲線是用來表示失業(yè)率和家庭通脹預(yù)期之間關(guān)系的曲線。實際上，彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員約瑟夫·加儂對《財經(jīng)》記者指出，通貨膨脹的走勢與菲利普斯曲線預(yù)測的完全一致。問題是美國失業(yè)率下降發(fā)生的時間太短、幅度太小，導(dǎo)致迄今為止通脹未能大幅上升。2018年通貨膨脹可能會有所回升，這也支持了美聯(lián)儲縮表的路徑，盡管存在相當(dāng)大的不確定性。

從簡單的菲利普斯曲線模型來看，加儂指出，真正讓人困惑的是，2010年到2014年經(jīng)濟增長遠遠低于潛在的就業(yè)水平，但這段時間的通貨膨脹率卻沒有大幅下降。

2017年2月，美國的實際失業(yè)率基本上看齊自然失業(yè)率的4.7%。2017年10月，美國實際失業(yè)率下降到4.1%，這意味著整體就業(yè)比潛在水平高0.6個百分點。根據(jù)菲利普斯曲線，通脹將在2018年上漲約0.5個百分點。但歷史經(jīng)驗表明，通脹可能會上漲1個至3個百分點。

2月21日公布的聯(lián)邦公開市場委員會1月會議紀(jì)要顯示，聯(lián)邦公開市場委員會對通貨膨脹進行了深入的討論，并在一個名為“通脹分析與預(yù)測”的新章節(jié)中進行了描述?？紤]到2017年通脹不合預(yù)期的表現(xiàn)，聯(lián)邦公開市場委員會的工作人員給出了一系列模型的結(jié)果，并指出“這些是近年來似乎對物價造成下行壓力的額外因素”。這些因素包括結(jié)構(gòu)性變化，也包括手機服務(wù)價格一次性下降等臨時性因素的沖擊。聯(lián)邦公開市場委員會的參與者保持了傳統(tǒng)的觀點，即系統(tǒng)松弛的變化和長期的通脹趨勢是預(yù)測通脹的重要力量。

同樣讓人費解的是，通脹率在過去五年的大部分時間里都沒能達標(biāo)，而美聯(lián)儲一直以來都對通脹低迷進行最大限度的容忍。經(jīng)濟學(xué)家關(guān)于美聯(lián)儲是否應(yīng)保持2%通脹目標(biāo)的討論也變得沸沸揚揚。美聯(lián)儲于是站出來表示，其2%的通脹目標(biāo)是對稱的。這意味著如果通貨膨脹過低或過高，決策者都會不開心。不過，通脹率若長期低于目標(biāo)，他們也不會嘗試通過讓通脹率超標(biāo)來補償。

隨著美聯(lián)儲財政政策變得更具刺激性，美國經(jīng)濟以穩(wěn)健增長的步伐邁入2018年。鮑威爾稱自己對通脹的信心變得更強了，2月27日他表示，美聯(lián)儲的對稱性通脹目標(biāo)是有效的。關(guān)于通貨膨脹的論調(diào)終于開始有所改變。

通脹的雙面陷阱

美國的通脹水平在過去十年的大部分時間內(nèi)都在低位徘徊，人們甚至戲稱“通脹已死”。近來，越來越多的跡象表明，通脹將在2018年開始復(fù)蘇。

美國勞工部2月初公布的非農(nóng)就業(yè)報告稱，過去的三個月，美國平均新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為19.2萬。1月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增加20萬，好于預(yù)期的增加18萬，前值增加14.8萬，連續(xù)88個月雇傭出現(xiàn)增加，為史上最長連增紀(jì)錄。1月失業(yè)率持穩(wěn)于4.1%，維持在2017年以來的低位。

不過在經(jīng)濟學(xué)家們的慧眼中，大放異彩的數(shù)字是薪資的增速。1月平均每小時工資月率增長0.3%，預(yù)期增長0.2%，前值修正為增長0.4%。1月平均每小時工資年率上漲2.9%，預(yù)期增長2.6%，前值修正為上升2.7%。美國1月平均每小時工資年率則刷新2009年6月以來最大漲幅。在相當(dāng)長一段時間里，美國薪資增長率在略高于2%的水平上裹足不前、勉強高于通脹率。這一現(xiàn)象讓決策者傷透了腦筋。一種讓人欣慰的解釋是，收入較高的嬰兒潮一代陸續(xù)退休，而填充新崗位的是經(jīng)濟衰退時期失業(yè)的人員，這些人薪資偏低，這意味著薪資增長速度不及以往。

另一個因素是，美國工資水平的底部一直拖累著薪資增長的速度。情況得以改觀，1月起美國18個州的最低工資開始上調(diào)，這帶來了溢出效應(yīng)，一次性提高了450萬雇傭人員的收入，廣泛地提振了薪資水平。

最低薪資水平和一次性獎金的上升，為新年開局的雇用成本指數(shù)（ECI）提供了動力。ECI被普遍認(rèn)為是衡量勞動力市場閑置情況的較好指標(biāo)之一，它能更好地預(yù)測核心通脹。有分析顯示，勞動力成本要上升3%，才能推動通脹率更加接近美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)。

從美國13個城市過去20年的季度數(shù)據(jù)可以得出結(jié)論，當(dāng)失業(yè)率跌至4%下方時，價格上漲得更快。在全美國范圍內(nèi)，失業(yè)率已經(jīng)從2009年經(jīng)濟衰退時期的高點10%降至了目前的4.1%，因此美國已接近這一門檻水平。

其他重要的基本條件也擺在那里。投資、貿(mào)易和工廠產(chǎn)出的回暖共同推動全球經(jīng)濟加速。國際貨幣基金組織（IMF）指出，目前全球經(jīng)濟穩(wěn)健增長，預(yù)測今年與明年的全球GDP增長率都可望達到3.9%。雖然美國四季度經(jīng)濟增速較初值略微下修，但這主要因庫存特別是農(nóng)產(chǎn)品存貨降幅較初值公布的數(shù)據(jù)更大。具體看，家庭及商業(yè)開支在四季度均保持穩(wěn)健增長，分別為美國經(jīng)濟貢獻了2.58個、0.82個百分點。美聯(lián)儲偏好的物價指數(shù)核心個人消費支出較初值相同，維持1.9%的增速。數(shù)據(jù)整體仍表明美國經(jīng)濟去年全年實現(xiàn)平穩(wěn)收官。

2017年來最低的失業(yè)率、原油價格的回暖、相對弱勢的美元和依然寬松的貨幣政策、1.5萬億美元減稅帶來的經(jīng)濟刺激，這些因素合力會使通脹在2018年上漲。美聯(lián)儲也確定無疑會繼續(xù)逐步提高利率，即使在金融市場有所波動的前提下，美聯(lián)儲也不希望停下升息的步伐。

新的問題是，美國經(jīng)濟的基本面是否強勁到可以應(yīng)對各種不確定因素？

美國去年四季度GDP增速較三季度有所下滑。同時，因出口下滑，貿(mào)易赤字也有所擴大。美國經(jīng)濟似乎在今年開年失去進一步增長的動能，近期數(shù)據(jù)顯示，1月的零售銷售、房屋銷售、耐用品訂單和工業(yè)產(chǎn)出均出現(xiàn)下滑。近日發(fā)布的美國1月耐用品訂單環(huán)比初值大跌3.7%，低于市場下跌2%的預(yù)期，也遠遠低于前值2.6%。此外，2月底發(fā)布的美國宏觀驚喜指數(shù)令人失望，創(chuàng)下了四個月來的最低位。更糟糕的是，據(jù)美國亞特蘭大聯(lián)儲根據(jù)GDPNow模型的最新預(yù)測，美國一季度GDP增長預(yù)期被調(diào)降至僅有2.6%，遠遠低于此前的5.4%預(yù)期。

這些壞消息帶來的一種可能性，是未來幾個月的通脹上升將比過去幾個月更加緩慢。

另一種可能是核心通脹率上漲的速度超過市場預(yù)期。美聯(lián)儲最看重的通脹指標(biāo)個人消費支出物價指數(shù)在2014年時僅為0.3%，到2015年上升至1.2%，而在去年則已達1.7%。扎迪指出，通貨膨脹背后的不利因素包括就業(yè)市場更加收緊，勞動力成本上升，能源價格上漲，美元走軟；當(dāng)奧巴馬醫(yī)改對醫(yī)療保健價格的影響逐漸消退之際，醫(yī)療保健成本會加速上漲，房租增長強勁——住房市場依然供不應(yīng)求，空缺利率低。

金融服務(wù)公司GWG Holdings， Inc.首席財務(wù)官威廉·艾奇遜對《財經(jīng)》記者指出，通脹持續(xù)高漲對食品、醫(yī)療保健和兒童保健等都有潛在影響，價格上漲就如同施加累退稅，對低收入家庭的影響高于高收入家庭，甚至?xí)φw經(jīng)濟產(chǎn)生負(fù)面影響。