奚睿哲

【摘要】隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，可轉換公司債券因其兼?zhèn)涔尚院蛡远艿皆絹碓蕉嗟年P注，但是由于可轉換債券的技術程度較高，市場發(fā)展不完善等因素，上市公司在利用其籌資時會出現(xiàn)一些問題，本文通過分析三次發(fā)行可轉債的南山鋁業(yè)，通過對比三次發(fā)行中定價、融資資金使用效率和股性債性平衡問題，分析其背后的內部治理與認知、外部市場監(jiān)管和建設等，并給出相應的建議。

【關鍵詞】可轉換公司債券；南山鋁業(yè)；公司治理

【中圖分類號】F275.1；F832.51；F552.6

一、案例

（一）行業(yè)背景

自20世紀90年代以來，全球工業(yè)精密鋁合金部件加工制造業(yè)進入了全新的發(fā)展時期。隨著鋁合金結構部件和功能部件應用領域的不斷擴大，直接刺激了全球原鋁需求增長。2016年全球原鋁需求量為5 874萬噸，較2015年增長1.78%，2017年1～3月全球原鋁需求量達到1 505萬噸，較2016年同期增長8.26%。

鋁材較其他材料在某些屬性上具有一定優(yōu)勢，在我國工業(yè)發(fā)展中具有不可估量的作用。鋁材具有易加工、生產成本低、質量輕、強度高、耐腐蝕性能好等優(yōu)點，隨著我國工業(yè)生產企業(yè)越來越重視產品的性能及環(huán)保，鋁材在許多領域已逐步開始替代鋼、銅等傳統(tǒng)金屬及木材等其他材料。2016年我國鋁材產量達到5 796.1萬噸，同比增長10.69%，增速高于同年全國工業(yè)增加值增速，且鋁材產量最近三年的增長率均高于銅材、鋼材和木材。南山鋁業(yè)總部位于山東省，其競爭對手多分布于東北地區(qū)（如遼寧）和華南地區(qū)（如廣東）等。在我國十三五規(guī)劃期間，鋁行業(yè)產量與GDP增速相似，估計到2020 年鋁材的產銷量有可能超過每年5 500萬噸。

然而我國鋁工業(yè)發(fā)展水平與世界先進國家相比仍有一定差距，深加工率不足15%。國內人均鋁消費水平低于發(fā)達國家，未來鋁制產品市場具有較大發(fā)展空間。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2011～2015年間，全球原鋁表觀消費總量年均復合增長率為2.52%，而同期中國原鋁表觀消費量復合增長率為6.80%，增速明顯高于全球平均水平。

（二）企業(yè)介紹

山東南山鋁業(yè)公司成立于1993年，1999年12月23日在上海證券交易所上市。主營業(yè)務為生產電解鋁、熱軋卷、冷軋產品等鋁業(yè)相關產品。在產業(yè)鏈布局上為國內前列的縱向一體化企業(yè)，擁有從上游氧化鋁到下游鋁業(yè)深加工產品的完整產業(yè)鏈，營業(yè)收入和產量都位居同行業(yè)前列。

南山鋁業(yè)的子公司眾多。生產方面：煙臺南山鋁業(yè)新材料有限公司、龍口南山鋁壓延新材料有限公司、龍口東海氧化鋁有限公司分別承擔鋁合金熱軋卷、新型合金產品和冶金級氧化鋁產品；研發(fā)方面：山東南山科學技術研究院、南山美國先進鋁技術有限責任公司分別在國內外從事鋁業(yè)新產品的研發(fā)工作；銷售方面：南山美國有限公司、南山鋁業(yè)新加坡有限公司均在各自地區(qū)負責銷售工作，形成了完整的鋁業(yè)研發(fā)、生產、銷售體系。

南山鋁業(yè)股權結構相較于上市以來變得不斷分散，上市之初其最大股東南山集團公司控股為47.47%，為第一大股東。據(jù)其2017年年報顯示，南山鋁業(yè)第一大股東仍為南山集團，但占比僅為29.81%，其余股東均為銀行和基金等機構投資者，占比均在2%以下。

（三）可轉換公司債券發(fā)行情況

南山鋁業(yè)從上市至今一共發(fā)行了三次可轉換公司債券，如表1所示：

二、案例分析

（一）發(fā)行定價分析

南山鋁業(yè)（600219）三次可轉換公司債券的發(fā)行基本信息如下表：

通過對比三次南山鋁業(yè)可轉換公司債券的基本信息定價，本文使用BS模型進行定價分析，將可轉換公司債券價值拆成債券價值加上股權價值，每一次的定價都超過了120元，而三次的發(fā)行面值均為100元，遠遠低于定價，說明南山鋁業(yè)傾向于一種以給予可轉換公司債券持有者讓利的方式發(fā)售，但由于在發(fā)行時多數(shù)先向內部股東進行認購，的確也部分地保護原有股東的權利。

三次發(fā)行可轉換公司債券都沒有進行轉股價向下修正操作，即在股價下跌時不存在轉股價的調整，相對而言好像沒有保護可轉換公司債券持有人的利益。即使在可轉換公司債券存續(xù)期間存在觸發(fā)修正可能性的情況，公司也沒有進行修正轉股價格的操作，但鑒于發(fā)行時的讓利，這樣的操作也符合道理，并且，如果下調轉股價格，也會向市場傳遞管理層信心不足的信息，不利于公司的發(fā)展。

（二）融資資金使用效率分析

表2列示了2004年～2016年南山鋁業(yè)的主要財務數(shù)據(jù)：

同時，表3列出了三次發(fā)行可轉換公司債券對于南山鋁業(yè)股份稀釋的影響：

通過對比兩張表的數(shù)據(jù)，南山鋁業(yè)每次在發(fā)行可轉換公司債券的年份，資產負債率都有顯著的上升，說明南山鋁業(yè)發(fā)行的可轉換公司債券的規(guī)模相當龐大，而當提前贖回可轉換公司債券的年份資產負債率都有比較大的下滑，因為每一次轉債都有極其高的轉股率。流動比率的變化往往能夠折射出公司經營狀況的變化，在發(fā)行了可轉換公司債券的當年流動比率都有了很大的提高，但是隨著時間的推移不斷下降，在提起贖回年度因為沒有過多的贖回支出而在流動比率上沒有出現(xiàn)大的波動，但隨著籌資的不斷增長，公司的流動比率沒有提高，甚至有較為顯著的下降，證明南山鋁業(yè)在運用籌資的資金上銷量存在問題或者行業(yè)景氣程度不斷下滑。

每股凈收益和加權平均凈資產收益率的不斷下滑，說明南山鋁業(yè)的確存在業(yè)績攤薄的壓力，在籌集如此一大筆資金的前提下，轉股數(shù)過多導致了這兩項指標的直線下滑，為2012年后公司營收出現(xiàn)負增長，這種現(xiàn)象更是走向了加速背離，導致加權平均凈資產收益率從5%～10%直接降低到了2%以下。說明南山鋁業(yè)的融資時機或者對行業(yè)的預判可能存在一定的問題。

營業(yè)收入和凈利潤的變換可以反映出公司經營的變化，在每次新增相當多股本的前提下，營收增長的速度難以與其相匹配，也反映出規(guī)模的選擇問題。

（三）可轉換債券股性和債性的平衡問題

通過再次分析南山鋁業(yè)三次可轉換公司債券股份比例及影響，我們可以發(fā)現(xiàn)南山鋁業(yè)三次可轉換公司債券的最終轉股比例都非常高，均超過了99%。而理論上可轉換公司債券的最終執(zhí)行應該不會屢屢出現(xiàn)這樣極端的轉換比率。本文也統(tǒng)計了2010年以來我國可轉換債券的最終轉股情況以及可轉換公司債券的票面利率，如表5、表6所示：

通過對2010年以來我國可轉換公司債券的轉股比例和票面利率的統(tǒng)計對比，結合南山鋁業(yè)的相應指標，我們發(fā)現(xiàn)南山鋁業(yè)的轉股率三次都超過了99%，遠高于正常轉股率，而2010年以來的經驗數(shù)據(jù)，我國可轉換公司債券最終的轉股率超過95%的占很大一部分，而極大極小的比例占比幾乎占到70%以上，證明我國可轉換公司債券股性債性的平衡性不是很好，經常出現(xiàn)極端一邊倒的情況。而從南山鋁業(yè)的票面利率遠超業(yè)內平均利率可以看出，南山鋁業(yè)的信用等級不是很高，并且以往的轉股比例居高不下也給后續(xù)再發(fā)行可轉換公司債券時的利息確定造成一些困難，可能需要相對非常高的利率才能足夠吸引潛在的投資者。除此之外，南山鋁業(yè)的可轉換公司債券對于轉股價向下修正的程序設置上存在著一定的不合理性。向下修正往往出現(xiàn)在股票價格下降時通過降低轉股價來吸引投資者進行轉股，提高轉股的吸引力或可能性。但在程序設計上，南山鋁業(yè)沒有限制修正的次數(shù)，且決策的權力掌握在南山鋁業(yè)的董事會和股東會（不含可轉債股東）當中，對于定價下降幅度也沒有規(guī)定，這樣內部相關人員可以操縱價格導致出現(xiàn)南山鋁業(yè)可轉債的轉股率異常高的現(xiàn)象。這樣的不確定性主動權掌握在南山鋁業(yè)手中，削弱了該條款對于投資者利益的保護。從南山鋁業(yè)本身來看，這樣的利率和最終轉股比例本文認為其發(fā)行時的目的就是希望最終轉換成股票，從而減輕資金成本和融資壓力。

而綜合考慮我國的其他上市公司的可轉換公司債券的發(fā)行情況，一是股性債性的不平衡性尤其明顯，大量的極端轉股比例常常出現(xiàn)。這反映了我國可轉換公司債券市場的不成熟性或者是上市公司只是利用可轉換公司債券作為一個幌子，事實上不打算真正的發(fā)行正常的可轉換公司債券。二是通過對票面利率的總結，我國可轉換公司債券的利率比較低，甚至低于同期的銀行存款利率，但股票的價值可能很難彌補利息的差距，可能被上市公司操縱以獲取利益。

三、原因分析

（一）內部原因

1.公司內部治理結構不完善

我國資本市場非常年輕，很多制度還在完善當中。企業(yè)存在著缺少相關的管理經驗、管理人員的狀況。雖然公司治理隨著學術界和實務界的不斷努力得到完善，但是還是存在一些問題影響著組織的效率和效果。

在我國上市公司的所有權結構中，一股獨大的現(xiàn)象比較嚴重，在南山鋁業(yè)中，南山集團在第一次和第二次發(fā)行可轉換公司債券是握有將近50%的股權，這樣的公司治理結構往往會導致代理問題，大股東和小股東的利益治理往往會造成決策的非效益最大化，變成了控股股東的利益最大化導致了可轉換公司債券往往不能夠起到其在成熟資本市場中的作用。所以在可轉換公司債券的條款設計和實施過程當中往往體現(xiàn)了大股東的意志，從而影響了可轉換公司債券的最終效果。

2.對可轉換公司債券的功能認識不充分

作為一種在西方發(fā)達資本市場非常成熟的投資金融工具，可轉換公司債券相較于傳統(tǒng)的股權融資和債券融資有著其融合的優(yōu)勢。當然，由于其在實施中的日趨復雜性，條款設計變得日益復雜，衍生金融工具的不斷涌現(xiàn)，使得發(fā)行人和投資者對其形成正確的認知需要過程。加上我國可轉債融資實踐歷時只有30多年，我國財經知識的普及不夠充分，大量高級管理人員缺乏必要的金融知識，對可轉換公司債券的功能把握就更加不達標。在本例中，南山鋁業(yè)三次發(fā)行可轉換公司債券都抱著全部轉股的意圖，并沒有正確認識到可轉換公司債券的作用。我國上市公司可轉換公司債券屢屢出現(xiàn)的極端比例也凸顯了對可轉換公司債券的認知匱乏。

3.可轉換公司債券的發(fā)行時機認知不充分

自從改革開放以來，尤其是上世紀九十年代兩大證券交易所成立之后，我國資本市場開始不斷野蠻生長，作為政府，為了保護廣大投資者的利益，對于證券市場的監(jiān)管一向比較謹慎，時滯性一直廣泛存在。這也間接導致上市公司利用可轉換債券這種新興工具時一般只做“跟隨者”，而不敢做“創(chuàng)新者”，即上市公司選擇發(fā)行的時機往往利用過去的最初摸索的經驗，導致了我國很大一批上市公司在發(fā)行可轉債時機選擇了股市由低迷轉向復蘇的萌芽期，但是這時候的發(fā)行風險并不是最小，對于未來的經營壓力還有很多的不確定性，本例的南山鋁業(yè)三次發(fā)行每股收益和凈資產收益率的斷崖式下滑以及股價的波動都反映了這個問題。

（二）外部原因

1.可轉換公司債券的市場不成熟

我國可轉債市場的發(fā)展還不夠成熟。在市場交易方面，相關股票市場不規(guī)范，相關的法律制度不夠細致，配套的相關券商機構對于可轉換公司債券的理解沒有IPO那么熟練，市場上參與公開交易的可轉債品種有限。從可轉換公司債券的技術種類來說，所有上市公司發(fā)行的可轉債都是含有利息及利息補償?shù)?，而融資成本更低的零息可轉債尚未流行起來，從理論研究來看，學術界也沒有討論出公認的適合我國實際情況的可轉債定價模型，導致可轉換公司債券的定價技術不完善。種種原因導致市場很難發(fā)揮最有利的效用。

2.可轉換公司債券的監(jiān)管不完善

我國現(xiàn)行對于可轉債市場采取的監(jiān)管方式主要有兩個層次：政府監(jiān)管、行業(yè)自律。政府管理的過度干預會造成市場發(fā)展的滯后效應，從而導致市場監(jiān)管會存在落后和盲區(qū)。我國資本市場起步比較晚，可轉換公司債券市場起步就更晚，受到的關注也比較少，雖然政策制定和監(jiān)管部門已經做出努力，但與市場發(fā)展的速度還是有差距，比如近年來收到市場追捧的高新技術企業(yè)，雖然他們擁有著較高的市盈率，也擁有著很好的前景，但是這些企業(yè)并不能使用可轉換公司債券這種工具，因為他們很難滿足苛刻的條件。因為這些條件大多是針對主流的制造業(yè)企業(yè)制定的，但是制造業(yè)企業(yè)的需求又低于高新技術企業(yè)，導致市場效率的降低。而行業(yè)組織的監(jiān)管作用也不是很強，和中注協(xié)這類組織比差距甚遠，在一定程度上嚴重影響著可轉債市場的發(fā)展。

四、建議

（一）上市公司加強對可轉換公司債券的認識

作為一種在西方發(fā)達資本市場非常成熟的投資金融工具，可轉換公司債券相較于傳統(tǒng)的股權融資和債券融資有著其融合的優(yōu)勢，比如融資成本低，可以實現(xiàn)資本結構的調整和穩(wěn)定股價等，但是可轉換公司債券不是萬能的，更不能作為增發(fā)的工具尤其在我國可轉換公司債券的門檻相對較高的情況下，不能因為滿足發(fā)行條件就盲目的發(fā)行可轉換公司債券。一般而言，只有具有良好成長性的企業(yè)，如高新技術企業(yè)能夠滿足利用可轉債的財務杠桿利益的條件，如果處于成熟期的企業(yè)往往會造成業(yè)績攤薄的壓力，影響股價的同時從而使可轉債的優(yōu)勢蕩然無存。除此之外，對于可轉換債券發(fā)行時機的判斷也很重要，即使是能夠利用可轉換公司債券優(yōu)勢的企業(yè)，也需要合理謹慎的把握發(fā)行時機，與所處的宏觀經濟環(huán)境相匹配。

而在可轉換公司債券的條款設計方面，鑒于我國最近幾年股性債性不平衡的情況，在可轉換公司債券的條款設計方面，一是要平衡新股東和老股東的利益問題，合理進行初始定價以及設計轉股向下修正條款，二是要從制度安排上減少提前贖回的期限，我國大部分可轉債都存在提前贖回的條款被觸發(fā)而最終導致提前贖回的問題，提前贖回會削弱可轉換公司債券復合作用的發(fā)揮，對發(fā)行方不利。

（二）完善可轉換公司債券的市場監(jiān)管和相關法律法規(guī)

在可轉換公司債券剛剛引入時，作為政府保持謹慎提高門檻的確能夠減少可轉換債券市場的系統(tǒng)性風險，但是，隨著中國資本市場的變化，過度謹慎不僅與時代不符，甚至已經制約了市場的發(fā)展，所以相關部門可以適當放寬發(fā)行可轉債的資格要求，降低審核標準，讓市場來選擇可轉債，也更有利于資源配置。前文已述及，一些處于成長期的高新技術企業(yè)能夠很好地利用可轉換公司債券的優(yōu)勢，但是這些公司往往不能夠達到發(fā)行的門檻，實屬資源配置不夠合理的問題。

目前我國可轉換公司債券市場發(fā)展雖然比較迅速，但是相關的機構和品類比成熟的資本市場還遠遠不足。有關部門應該加強對市場的調研，完善有關服務機構和發(fā)行品類的創(chuàng)新，扶持相關的定價和評級機構，為可轉換公司債券市場輸送活力，也能降低整個金融市場的系統(tǒng)性風險。

此外針對信息披露方面，相關部門要繼續(xù)完善信息披露制度的設計和執(zhí)行，對于涉及財務造假的行為，要嚴厲處罰。在南山鋁業(yè)這樣的大企業(yè)當中，我們也能看到為了滿足條件而在財務報表中進行盈余調整的行為，而其融資后的資金披露更是很難察覺，對于投資者的保護更無從提起。

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