何詠杰+溫從樂

【摘要】隨著新三板（全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)）市場的迅猛發(fā)展，信用風(fēng)險、融資風(fēng)險等問題相繼暴露出來，2016年，展唐科技以過高的負(fù)債水平成為新三板退市的第一股。論文立足于數(shù)理統(tǒng)計分析，采用計量分析方法，結(jié)合國內(nèi)外融資風(fēng)險相關(guān)研究成果，探求新三板掛牌企業(yè)融資風(fēng)險的影響因素，得出相關(guān)結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】新三板 中小企業(yè) 融資風(fēng)險 負(fù)債水平 實證研究

一、引言

2013年12月，我國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）正式宣布揭牌，開始面向全國企業(yè)接受掛牌申請，并于近年來得到了快速發(fā)展，進(jìn)一步完善了我國多層次資本市場結(jié)構(gòu)，刺激經(jīng)濟增長。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，截至2017年7月，掛牌新三板的公司總數(shù)達(dá)11284家，融資總額達(dá)751.89億元，同期增長了0.93%。憑借其準(zhǔn)入門檻低、融資環(huán)境寬松的獨特優(yōu)勢，新三板已經(jīng)成為當(dāng)今資本市場不可或缺的部分。

然而市場規(guī)模的有限、企業(yè)質(zhì)量的參差不齊以及監(jiān)管機制的不成熟導(dǎo)致了新三板一些不可避免的風(fēng)險，2016年，展唐科技作為新三板退市的第一股，開始暴露出新三板掛牌企業(yè)的融資風(fēng)險。面對競爭激烈的行業(yè)環(huán)境，處于初創(chuàng)期的中小企業(yè)為了謀求發(fā)展，必須大量融入資金，而盲目融資也將產(chǎn)生巨大的融資風(fēng)險。因此，評估新三板掛牌企業(yè)的融資風(fēng)險，對企業(yè)的發(fā)展具有重要意義，同時為投資者規(guī)避風(fēng)險提供依據(jù)。目前學(xué)界對新三板的研究較少，且研究大都關(guān)注于新三板市場融資效率和發(fā)展層面，對融資風(fēng)險的研究存有一定的缺陷和不足。為此，本文立足數(shù)理統(tǒng)計分析方法，結(jié)合國內(nèi)外融資風(fēng)險相關(guān)研究，深入探究新三板掛牌企業(yè)融資風(fēng)險與其他因素相關(guān)性的量化關(guān)系。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）新三板的涵義及特點

陸瑩潔（2016）指出新三板市場是我國重要的場外交易市場，旨在為初創(chuàng)型企業(yè)提供融資服務(wù)，以促進(jìn)資本市場的多樣性和靈活性。熊三爐（2012）認(rèn)為新三板市場與傳統(tǒng)資本市場相比，有著不同的市場主體、交易方式、掛牌程序，且其入市條件更為寬松，對中小企業(yè)有著更強的吸引力。

（二）新三板市場的特殊性

宋麗云（2016）認(rèn)為在傳統(tǒng)融資機制中，中小企業(yè)由于自身經(jīng)濟實力的不足、誠信度的缺乏以及金融機構(gòu)追逐利益最大化的本質(zhì)，其往往無法通過貸款和上市途徑進(jìn)行融資。而新三板較傳統(tǒng)企業(yè)融資方式而言，較為靈活、寬松的融資環(huán)境保證了企業(yè)有著更低的融資成本和發(fā)展?jié)撡|(zhì)。

（三）新三板市場企業(yè)的融資風(fēng)險

秦?zé)罚?012）指出企業(yè)融資風(fēng)險可分為企業(yè)自身風(fēng)險與資本市場風(fēng)險。企業(yè)自身風(fēng)險包括運營風(fēng)險、債務(wù)風(fēng)險以及股權(quán)結(jié)構(gòu)風(fēng)險，而資本市場風(fēng)險包括流動性風(fēng)險和交易制度風(fēng)險。由于中小企業(yè)的會計信息披露制度往往較不規(guī)范，加之資本市場普遍存在信息不對稱問題，新三板市場仍然存有更高的經(jīng)營風(fēng)險。

三、實證研究設(shè)計

（一）融資風(fēng)險的衡量指標(biāo)

本文主要通過財務(wù)杠桿風(fēng)險來研究融資風(fēng)險，選取負(fù)債水平作為衡量新三板掛牌企業(yè)財務(wù)杠桿風(fēng)險的指標(biāo)，本文以負(fù)債水平作為新三板掛牌企業(yè)融資風(fēng)險的被解釋變量，以資產(chǎn)負(fù)債率作為負(fù)債水平的衡量指標(biāo)。

（二）影響因素的選取與研究假設(shè)

根據(jù)相關(guān)研究，本文選取盈利能力、營運能力、非債務(wù)稅盾和流動性等因素作為負(fù)債水平的解釋變量。

1.盈利能力。根據(jù)Myers（1984）優(yōu)序融資理論，企業(yè)在進(jìn)行融資時優(yōu)先采用內(nèi)源融資，即優(yōu)先以企業(yè)的盈利作為融資來源，其次是債務(wù)融資和股權(quán)融資。盈利能力強的企業(yè)，負(fù)債水平較低。本文采用凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力的衡量指標(biāo)，假設(shè)新三板掛牌企業(yè)的盈利能力和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

2.營運能力。營運能力指企業(yè)將資產(chǎn)的投入轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度和周轉(zhuǎn)能力，反映了企業(yè)資產(chǎn)的利用效率和運轉(zhuǎn)效率，營運能力越強，提供內(nèi)部資源能力越強。本文采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一指標(biāo)衡量企業(yè)的營運能力，假設(shè)新三板掛牌企業(yè)的營運能力和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

3.非債務(wù)稅盾。折舊、投資稅收減免和稅務(wù)虧損遞延等指標(biāo)可起到抵扣公司稅收的作用，且非債務(wù)避稅不會產(chǎn)生違約風(fēng)險，因此可作為債務(wù)融資稅收優(yōu)勢的有效替代。非債務(wù)稅盾越多，企業(yè)的債務(wù)融資資金越少，本文以固定資產(chǎn)折舊作為非債務(wù)稅盾的衡量指標(biāo)，假設(shè)新三板掛牌企業(yè)的非債務(wù)稅盾和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

4.流動性。資產(chǎn)流動性用來衡量企業(yè)短期償債能力，是指企業(yè)在短期內(nèi)不存在財務(wù)困境時，利用已有的流動資產(chǎn)償還短期負(fù)債的能力。因為存貨的流動性較差，相較于流動比率，速動比率更能反映短期償債能力。本文采用速動比率作為流動性的衡量指標(biāo)，假設(shè)新三板掛牌企業(yè)的資產(chǎn)流動性和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

5.現(xiàn)金流。企業(yè)的經(jīng)營狀況與現(xiàn)金流狀況息息相關(guān)，企業(yè)的現(xiàn)金流由經(jīng)營、投資和籌資活動產(chǎn)生，本文采用現(xiàn)金凈流量總額作為衡量現(xiàn)金流的指標(biāo)，假設(shè)新三板掛牌企業(yè)產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力和負(fù)債水平負(fù)相關(guān)。

6.企業(yè)規(guī)模。規(guī)模較大的企業(yè)有著更理想的收入與利得，越容易按期償還債務(wù)，其債務(wù)融資能力越強，更易獲得銀行貸款，從而導(dǎo)致公司的負(fù)債水平增加。本文以總資產(chǎn)作為企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)，假設(shè)新三板掛牌企業(yè)的企業(yè)規(guī)模和負(fù)債水平正相關(guān)。

7.資產(chǎn)擔(dān)保價值。企業(yè)在向商業(yè)銀行等金融機構(gòu)借款時，需要提供相應(yīng)的資產(chǎn)作為抵押。抵押的資產(chǎn)的價值越大，越容易得到貸款，負(fù)債水平越高。本文將企業(yè)擁有的固定資產(chǎn)作為可擔(dān)保資產(chǎn)，用固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值作為資產(chǎn)擔(dān)保價值的衡量指標(biāo)，假設(shè)新三板掛牌企業(yè)的資產(chǎn)擔(dān)保價值和負(fù)債水平正相關(guān)。

8.企業(yè)成長性。成長性較高的企業(yè)需要融入更多的資金，新三板掛牌企業(yè)大多數(shù)為成長性較高的初創(chuàng)企業(yè)，初期收入較低，需要貸款的資金較多。其次，由于資本市場存在信息不對稱問題，公眾認(rèn)為當(dāng)企業(yè)有著更理想的成長性和收入時，償還債務(wù)的能力便越強，更愿意貸款給高成長性的企業(yè)。因此，本文假設(shè)企業(yè)成長性和負(fù)債水平正相關(guān)。endprint

9.股權(quán)結(jié)構(gòu)。目前學(xué)界對股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債水平之間的關(guān)系仍然存在爭論，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)所有者可以增加負(fù)債，優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)，降低管理層與股東之間的信息不對稱性，因此企業(yè)的負(fù)債水平是隨管理層股權(quán)集中度的增加而提高。本文采用前十名股東股本占比總和作為衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，假設(shè)新三板掛牌企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和負(fù)債水平正相關(guān)。

四、數(shù)據(jù)分析

（一）數(shù)據(jù)指標(biāo)的計算

如表1所示，是變量的計算方法。

（二）數(shù)據(jù)的選取

本文選取的樣本來自新三板企業(yè)，數(shù)據(jù)選自全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)官網(wǎng)提供的2016年年度報告，具有較高的可信度，剔除了數(shù)據(jù)異常的樣本，最終確定了330個樣本數(shù)據(jù)，采用Eviews8計量軟件分析數(shù)據(jù)。

（三）描述性統(tǒng)計分析

表2為描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。負(fù)債水平的平均值為0.373948，新三板掛牌企業(yè)整體負(fù)債水平不高，但是最大值卻達(dá)到了0.9744，說明仍然有部分企業(yè)存在融資風(fēng)險。盈利能力的均值為0.037409，新三板掛牌企業(yè)整體盈利能力較低。雖然資產(chǎn)擔(dān)保價值的均值較低，負(fù)債水平看似不會過高，但是非債務(wù)稅盾的均值為0.087676，最小值只有0.0002，非債務(wù)稅盾和負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，新三板掛牌企業(yè)的融資風(fēng)險仍然較高。從表中的數(shù)據(jù)還可以看出新三板掛牌企業(yè)的營運能力、資產(chǎn)流動性較高，現(xiàn)金流狀況較弱，企業(yè)規(guī)模較小。由于創(chuàng)新型企業(yè)的規(guī)模較小，股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度較高，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)的均值達(dá)到0.857194。

（四）相關(guān)性分析

融資風(fēng)險相關(guān)變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表3所示。其中，盈利能力、營運能力、流動性、非債務(wù)稅盾、成長性和股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，盈利能力、流動性與負(fù)債水平的相關(guān)性顯著，其余變量的相關(guān)性較低?，F(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價值與負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān)，且變量與負(fù)債水平的相關(guān)性顯著。

（五）回歸分析

回歸分析結(jié)果如表4所示，回歸分析R方值大于0.5，F(xiàn)檢驗的P值小于0.05，結(jié)果尚可接受，從表中數(shù)據(jù)可得出以下結(jié)論：

盈利水平、流動性、非債務(wù)稅盾與負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)；企業(yè)規(guī)模與負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān)，且P值小于0.05，相關(guān)性顯著，與前文中的研究假設(shè)相符。現(xiàn)金流與負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān)，且P值小于0.05，相關(guān)性顯著，與前文的假設(shè)不符合，同時通過對樣本數(shù)據(jù)現(xiàn)金流組成研究，發(fā)現(xiàn)掛牌新三板的中小企業(yè)籌資性活動現(xiàn)金凈流量比重較高。

營運能力與負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān)，資產(chǎn)擔(dān)保價值與負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān)，企業(yè)成長性與負(fù)債水平呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與負(fù)債水平呈現(xiàn)正相關(guān)，這些因素的P值大于0.05，顯著性不高，不能作為融資風(fēng)險的影響因素。

五、結(jié)論與解釋

本文通過對新三板2016年掛牌融資風(fēng)險相關(guān)因素分析，得出下列結(jié)論：

第一，新三板掛牌企業(yè)的融資風(fēng)險與盈利水平、流動性、非債務(wù)稅盾與負(fù)債水平等因素負(fù)相關(guān)，與企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流正相關(guān)。新三板掛牌的中小企業(yè)可以通過提高企業(yè)的盈利能力、資產(chǎn)的流動性、非債務(wù)稅盾和降低企業(yè)籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流，來降低企業(yè)的融資風(fēng)險。

第二，本文通過大數(shù)據(jù)對新三板掛牌企業(yè)的融資行為進(jìn)行了驗證分析，發(fā)現(xiàn)其行為在一定程度上符合優(yōu)序融資理論，但是由于我國資本市場進(jìn)入門檻較高，另外中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小、信息不對稱程度較高和會計信息披露程度較低，中小企業(yè)主要采用債務(wù)融資。

第三，本文研究存在的缺陷：回歸分析R方的值較低，數(shù)據(jù)分析結(jié)果的擬合度較低，可能是由于新三板掛牌企業(yè)會計信息披露程度不高，或者融資風(fēng)險存在其他解釋的因素變量，本文只從企業(yè)個體運營進(jìn)行研究，沒有考慮到國家宏觀經(jīng)濟政策、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r，存有一定的不足，仍需進(jìn)行深入研究。

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作者簡介：何詠杰（1996-），男，漢族，安徽合肥人，嘉興學(xué)院商學(xué)院金融學(xué)專業(yè)學(xué)生；溫從樂（1997-），男，漢族，浙江溫州人，嘉興學(xué)院商學(xué)院金融學(xué)專業(yè)學(xué)生。endprint