盧寧文　王梓瀅

【摘 要】本文分析我國2012-2016年的滬深兩市A股上市公司，根據(jù)股權集中度分成三組，分析盈余管理、股權結構與投資效率的關系。研究發(fā)現(xiàn)：盈余管理的程度與投資效率負相關。股權高度集中時集中度越高投資效率越低；股權相對集中時集中度與投資效率正相關。股權高度集中、高度分散加劇盈余管理與投資效率的負相關性；股權相對集中弱化盈余管理與投資效率的負相關關系。

【關鍵詞】盈余管理；股權集中度；投資效率

一、引言

我國經濟普遍存在“高投資-低效率”的問題。投資效率決定公司的現(xiàn)金流量，影響盈利水平。我國企業(yè)出于上市、增加融資、提高股價等目的，利用關聯(lián)交易等手段調節(jié)盈余，導致盈余管理愈演愈烈。我國市場經濟體制下，企業(yè)的股權結構普遍高度集中或高度分散。不同的股權結構反映了不同的治理結構，治理效率影響公司決策。本文以我國2012-2016年滬深兩市A股上市公司為樣本，實證分析盈余管理、股權結構與投資效率的關系。

二、理論分析與研究假設

信息不對稱促使企業(yè)進行盈余管理，加劇外部投資者與股東的摩擦，出現(xiàn)非效率投資（Bushman，Smith，2001）。任春艷（2012）認為盈余管理與投資效率顯著負相關1。李彬、張俊瑞（2013）認為盈余管理加劇過度投資，對公司價值產生負面影響2。

股權高度集中，大股東利用盈余管理粉飾報表，掩蓋其侵占中小股東和企業(yè)利益的行為，進行投資過度或投資不足（劉星，楊亦民，2008）3。股權相對集中，股權制衡機制完善，有效抑制盈余管理，提高投資效率。股權高度分散，股東不能有效監(jiān)督管理者，管理層可能放棄盡管有風險但卻對股東價值有益的投資項目，投資效率降低。Pindado，Torre（2006）認為股權集中度適度抑制過度投資；集中度過高時過度投資過多。陳曉明和周偉賢（2008）認為第一大股東持股比例與投資負相關4。趙卿（2012）認為股權集中度與過度投資呈U型關系5。GaryB（2006）發(fā)現(xiàn)股權相對分散時，過多的盈余管理助長非效率投資。

假設H1：盈余管理的程度與投資效率負相關。

假設H2a：股權高度集中，股權結構越集中投資效率越低；H2b：股權相對集中，股權集中度與投資效率正相關；H2c：股權高度分散，股權結構越分散投資效率越低。

假設H3a：股權高度集中，加劇盈余管理的程度與投資效率的負相關關系；H3b：股權相對集中，弱化盈余管理的程度與投資效率的負相關關系；H3c：股權高度分散，加劇盈余管理的程度與投資效率的負相關關系。

三、研究設計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文研究2012-2016年滬深A股上市公司，并進行篩選：剔除金融保險業(yè)上市公司；剔除極端異常值；剔除數(shù)據(jù)缺失。得到2012-2016年1919家上市公司的共9595條數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），利用SPSS22軟件進行統(tǒng)計分析。

（二）模型構建與變量說明

本文使用修正的瓊斯模型（Jones 1991，Dechow 1995）衡量盈余管理的程度；股權結構用股權集中度表示，用H指數(shù)衡量，H指數(shù)大于25%為股權高度集中，在4%至25%為相對集中，小于4%為高度分散；用Richardson（2006）6模型衡量投資效率。

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2是描述性統(tǒng)計。|ABI|平均值0.059，上市公司普遍存在非效率投資行為；|ABI|最大值5.925，最小值0，不同公司投資效率差別較大。|DA|平均數(shù)為0.067，中位數(shù)為0.041，上市公司中普遍存在盈余管理；|DA|最大值5.469，最小值0，不同公司盈余管理程度不同。OC最小值為0.020，股權高度分散；最大值為0.810，股權高度集中。

（二）回歸結果分析

表3是模型1的回歸結果，第二列|DA|與|ABI|系數(shù)0.422顯著為正。|DA|越大，盈余管理的程度越高，證明H1。股權高度集中組，股權集中度與|ABI|系數(shù)0.035顯著為正，證明H2a。股權相對集中組，股權集中度與|ABI|系數(shù)-0.004顯著為負，證明H2b。股權高度分散組，股權集中度與|ABI|系數(shù)0.254為正值，不顯著，沒有證明H2c，可能是因為眾多分散的小股東的搭便車現(xiàn)象，監(jiān)督力小，投資效率取決于管理層能否理性投資。

表4是模型2的回歸結果。股權高度集中組，交互項|DA|*OC與|ABI|系數(shù)1.044顯著為正，證明H3a。股權相對集中組，交互項與|ABI|系數(shù)-2.227顯著為負，證明H3b。高度分散組中，交互項與|ABI|系數(shù)8.414顯著為正，證明H3c。

（三）穩(wěn)健性分析

本文將公式4.2的殘差，按值的大小取前1/3和后1/3分別作為投資過度和投資不足組，對其進行回歸分析。檢驗結果與前述結果保持一致，說明本文的結果具有可靠性。

五、研究結論

本文利用2012-2016年滬深A股上市公司，研究盈余管理、股權結構與投資效率的關系。實證結果表明：盈余管理與投資效率負相關。股權越高度集中投資效率越低；股權相對集中與投資效率正相關。股權高度集中或高度分散加強盈余管理與投資效率的負相關性，股權相對集中弱化二者的負相關關系。

提高企業(yè)投資效率，必須降低盈余管理程度；企業(yè)相對集中的股權結構，更有利于降低盈余管理對投資效率的負面影響。

【參考文獻】

[1]任春艷.從企業(yè)投資效率看盈余管理的經濟后果-來自中國上市公司的經驗證據(jù)[J].財經研究，2012，（2）：61-70.

[2]李彬，張俊瑞.過度投資、盈余管理方式“合謀”與公司價值[J].經濟科

學，2013（1）：112-125.

[3]劉星，楊亦民.控制性股東，融資結構與企業(yè)投資行為研究[J].系統(tǒng)工程學

報，2008（3）：357-361.

[4]陳曉明，周偉賢.股權結構、公司治理與上市公司投資水平的實證研究[J].金融與經濟，2008（3）：47-51.

[5]趙卿.股權集中、股權制衡與過度投資[J].金融經濟，2012（5）：75-77.

[6]Richardson.S.Over-investment of free cash flow[J].Review of AccountingStudies，2006（11）：159-189.endprint