薛宏剛+王典+何喬

內(nèi)容提要：近年來(lái)我國(guó)上市企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)事件愈演愈烈，有效加強(qiáng)其風(fēng)控刻不容緩。鑒于我國(guó)企業(yè)普遍與政府存在特殊政企關(guān)系的現(xiàn)實(shí)，本文將企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)影響因素研究的視角引入企業(yè)政治關(guān)系的層面，以2009-2012年間于創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為樣本，進(jìn)行政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響作用的考察以及基于盈余管理角度的影響機(jī)制分析。研究結(jié)果表明：政治關(guān)聯(lián)存在股價(jià)崩盤(pán)效應(yīng)，其與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間顯著正向相關(guān)，提高了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的概率；創(chuàng)業(yè)板企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響存在部分的實(shí)際盈余管理路徑和完全的應(yīng)計(jì)盈余管理路徑，表明政治關(guān)聯(lián)為企業(yè)提供了盈余操控空間，使得企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)加劇，為企業(yè)股價(jià)未來(lái)崩盤(pán)埋下隱患。本文的研究視角具有中國(guó)本土特色，對(duì)該問(wèn)題提出了新的思考。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)；崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；中介效應(yīng)；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1001-148X（2017）11-0109-08

企業(yè)股價(jià)暴跌而引發(fā)的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)（Crash risk）是資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的“宿敵”。2017年3月以來(lái)，我國(guó)股市再次進(jìn)入“多事之秋”，不少上市企業(yè)股票價(jià)格在短短數(shù)分鐘內(nèi)便上演離奇“閃崩”，嚴(yán)重挑戰(zhàn)著投資者的脆弱神經(jīng)。崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)造成的股市動(dòng)蕩動(dòng)搖投資者持股信心，使得恐慌情緒進(jìn)一步蔓延，同時(shí)也拉響了資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的警報(bào)。與股價(jià)崩盤(pán)問(wèn)題重要性相對(duì)應(yīng)的便是解決問(wèn)題的迫切性。大量文獻(xiàn)從市場(chǎng)（包括一、二級(jí)市場(chǎng)）、制度環(huán)境、企業(yè)治理、委托代理、股權(quán)結(jié)構(gòu)等宏觀或微觀的因素與角度研究了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的影響因素問(wèn)題，然而多為針對(duì)成熟資本市場(chǎng)的討論，囿于我國(guó)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)研究起步較晚，學(xué)者們的研究仍保留明顯的國(guó)外文獻(xiàn)借鑒痕跡，研究的本土特色不明顯。但是熊家財(cái)（2015）在其研究中指出，企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的高低也會(huì)受其產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異的影響，國(guó)有企業(yè)的股價(jià)崩盤(pán)概率要顯著高于民營(yíng)企業(yè)?？紤]到國(guó)有企業(yè)與政府的血緣關(guān)系，該研究結(jié)論將我們的研究視角引入政企關(guān)系層面，將企業(yè)家的政治身份作為考察對(duì)象，探討政治關(guān)聯(lián)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響以及具體作用機(jī)制。本文以中國(guó)股票市場(chǎng)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為試驗(yàn)樣本主要基于以下兩方面的考慮：首先，創(chuàng)業(yè)板中絕大部分上市公司為民營(yíng)企業(yè)，存在強(qiáng)烈的政治關(guān)聯(lián)建立及維護(hù)動(dòng)機(jī)（Chen et al.，2011）；其次，頂著“高成長(zhǎng)”光環(huán)的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)近年來(lái)卻因頻現(xiàn)業(yè)績(jī)變臉、財(cái)務(wù)舞弊等亂象，企業(yè)股票屢遭崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)危機(jī)。這兩個(gè)因素契合了本文的研究主題。

一、理論分析與研究假設(shè)

政治關(guān)聯(lián)（Political connection）是企業(yè)家通過(guò)在政府任職的方式而建立起的政企關(guān)系，屬于政府與企業(yè)間的一種特殊相處模式（Fishman，2006）。一直以來(lái)，學(xué)術(shù)界關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)影響究竟為何仍處于爭(zhēng)論不休的狀態(tài)，一方面，政治關(guān)聯(lián)有效緩解了企業(yè)融資壓力、減輕其財(cái)稅負(fù)擔(dān)（吳文峰等，2009），扮演了“扶持之手”角色；另一方面，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)也存在明顯的盈余操控現(xiàn)象嚴(yán)重（Chaney et al.，2011）、創(chuàng)新研發(fā)積極性低迷（李詩(shī)田，2016）以及過(guò)度投資水平過(guò)高（梁萊歆等，2010）等問(wèn)題，使得政治關(guān)聯(lián)妨礙企業(yè)發(fā)展。

自Faccio et al.（2006）檢驗(yàn)出政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象在全球范圍內(nèi)普遍存在后，眾多文獻(xiàn)圍繞政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果研究主題進(jìn)行了有效探索，并已取得豐富成果。關(guān)于政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響究竟，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論主要可歸納出以下兩種觀點(diǎn)：資源基礎(chǔ)主義VS新制度主義。

基于狹義資源基礎(chǔ)主義，企業(yè)通過(guò)與政府建立關(guān)聯(lián)可獲得更多資源，并能夠憑借稀缺資源帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)租實(shí)現(xiàn)其績(jī)效的增長(zhǎng)（Peng et al.，2000）。而廣義資源基礎(chǔ)主義則認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的積極影響絕非僅限于提高了企業(yè)資源充裕程度，而是其作為制度的非正式替代能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展保駕護(hù)航。因此，政治關(guān)聯(lián)本身即可稱為企業(yè)的一種重要戰(zhàn)略資源，其與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系存在以下兩種效應(yīng)：（1）產(chǎn)權(quán)保護(hù)效應(yīng)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)兼具新興市場(chǎng)與體制轉(zhuǎn)軌雙重特征的現(xiàn)實(shí)背景下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制的建立不盡完善，造就了投資者保護(hù)尚不到位。特別是在發(fā)展程度相對(duì)落后，法律制度環(huán)境較差的地區(qū)，民營(yíng)企業(yè)尤其易遭到當(dāng)?shù)卣奥訆Z之手”的盤(pán)剝（Allen et al.，2005），而政治關(guān)聯(lián)恰似于一份“隱性契約”，可以作為一種非正式的法律制度替代，以保護(hù)企業(yè)私有產(chǎn)權(quán)不受損害（田利輝等，2013）。（2）政府偏袒效應(yīng)。政治關(guān)聯(lián)的救助性質(zhì)是其深受企業(yè)青睞的主要原因，特別是其在緩和企業(yè)融資壓力方面所具有的突出貢獻(xiàn)也一直被作為資源基礎(chǔ)主義的核心論點(diǎn)。例如：Fan et al.（2008）及鄧建平等（2009）均在研究中指出，存在政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的外部融資途徑明顯較非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)更多，所獲得貸款利率更低，貸款期限也更長(zhǎng)。此外，政治關(guān)聯(lián)還能幫助企業(yè)減輕財(cái)稅負(fù)擔(dān)（吳文鋒等，2009）、為企業(yè)爭(zhēng)取更多政府補(bǔ)貼（余明桂等，2010）及發(fā)展機(jī)會(huì)（鄭建明，2014），從而有助于企業(yè)利潤(rùn)提高及價(jià)值增長(zhǎng)。

因此，沿著資源基礎(chǔ)主義的邏輯，政治關(guān)聯(lián)可謂是企業(yè)發(fā)展“扶持之手”，能夠顯著改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)條件，提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)投資者持股信心，進(jìn)而企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也較低。故本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1-A：在中國(guó)資本市場(chǎng)，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)的存在能夠有效降低企業(yè)股價(jià)未來(lái)暴跌概率。

然而，政治關(guān)聯(lián)于企業(yè)猶如一把“雙刃劍”，既能給予企業(yè)政策扶持從而提高其資源充裕程度；同時(shí)也可能使企業(yè)背負(fù)高昂代價(jià)，并最終妨礙企業(yè)發(fā)展。新制度主義認(rèn)為，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面影響主要集中于以下三點(diǎn)：（1）從政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的影響來(lái)看，企業(yè)實(shí)際控制人的政治背景降低企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的觀點(diǎn)已得到眾多研究支持。Fan et al.（2007）指出，企業(yè)家存在利用自身政治身份進(jìn)行盈余操控的傾向，這使得政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的實(shí)際盈余管理水平與應(yīng)計(jì)盈余管理水平往往都較非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的兩種盈余管理水平值更高。而高程度的盈余操控顯著降低了企業(yè)會(huì)計(jì)信息披露透明度，造成會(huì)計(jì)信息質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)加劇。（2）從政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)行為的影響來(lái)看，政治關(guān)聯(lián)造成的無(wú)效率貸款在緩解企業(yè)資金壓力的同時(shí)也催化了企業(yè)過(guò)度投資（梁萊歆等，2010），掀起大規(guī)模、低績(jī)效的并購(gòu)浪潮（張?chǎng)┑龋?013）。不僅如此，政治關(guān)聯(lián)的建立還對(duì)企業(yè)研發(fā)支出具有擠出影響，使得企業(yè)創(chuàng)新能力建設(shè)投入不足企業(yè)（李詩(shī)田等，2015）。這是因?yàn)?，不少企業(yè)寄希望于建立政治關(guān)聯(lián)來(lái)獲得特許營(yíng)業(yè)執(zhí)照，或是得到政策保護(hù)以掃清企業(yè)發(fā)展障礙，因而將大量資本投入于政企關(guān)系建立或維系，政治關(guān)聯(lián)尋租成本增加致使企業(yè)研發(fā)投入下降，從而阻礙了企業(yè)創(chuàng)新能力建設(shè)，透支企業(yè)未來(lái)發(fā)展?jié)摿?。?）從政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響來(lái)看，學(xué)者們分別從投資效率（張敏等，2010）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（程鑫等，2016）及創(chuàng)新與企業(yè)業(yè)績(jī)敏感性（袁建國(guó)等，2015）等角度進(jìn)行了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證檢驗(yàn)，并發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在這幾方面的表現(xiàn)要明顯遜色于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，進(jìn)而得出政治關(guān)聯(lián)削弱了企業(yè)財(cái)富效應(yīng)的結(jié)論。endprint

之所以出現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)兼具“扶持之手”與“掠奪之手”雙重特征的悖論，主要?dú)w因于：一方面，政治關(guān)聯(lián)所催化的大量非理性決策及低效率投資行為對(duì)企業(yè)績(jī)效及利潤(rùn)造成的損害足以抵消掉企業(yè)因政治關(guān)聯(lián)而獲得的經(jīng)濟(jì)租，使得企業(yè)仿佛陷入了“政治資源詛咒陷阱”，資源充裕度提高的同時(shí)卻績(jī)效表現(xiàn)慘淡。另一方面，政治關(guān)聯(lián)具有社會(huì)負(fù)擔(dān)效應(yīng)，特別是對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，政治關(guān)聯(lián)則意味企業(yè)需在慈善事業(yè)（張敏等，2013）、社會(huì)就業(yè)（田利輝等，2013）等方面承擔(dān)更多的社會(huì)責(zé)任。繁重的政策性負(fù)擔(dān)顯著提高了企業(yè)雇員成本（梁萊歆等，2010）、降低了企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率（Chen et al.，2011），從而對(duì)企業(yè)績(jī)效造成負(fù)面影響。

綜合上述論斷，政治關(guān)聯(lián)致使企業(yè)財(cái)務(wù)信息及盈余質(zhì)量下降、過(guò)度投資水平提高、社會(huì)責(zé)任負(fù)擔(dān)加重以及企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。結(jié)合企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)成因研究來(lái)看，上述現(xiàn)象都已被證實(shí)為造成企業(yè)股價(jià)未來(lái)發(fā)生暴跌的重要因素。因此，連接新制度主義觀點(diǎn)與崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素分析的研究邏輯，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)H1-B：在中國(guó)資本市場(chǎng)，政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)呈顯著正向相關(guān)關(guān)系，政治關(guān)聯(lián)的存在加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)危機(jī)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明

本研究以2009年10月至2012年底期間在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為考察對(duì)象。樣本期間的選取基于以下兩點(diǎn)考慮：首先，我國(guó)股市創(chuàng)業(yè)板于2009年10月才正式開(kāi)板上市；其次，為確保實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健，本研究需要上市企業(yè)至少三年的收盤(pán)價(jià)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。由于2013年的創(chuàng)業(yè)板IPO暫停，故將企業(yè)上市時(shí)間定為截止2012年底，這樣做意味著本研究中上市企業(yè)股價(jià)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2009—2016年底。此外，本文還根據(jù)以下準(zhǔn)則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）為有效估計(jì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，剔除年交易周數(shù)不足30的上市企業(yè)；（2）剔除核心考察變量或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；（3）剔除ST類企業(yè)。最后共得到342家企業(yè)的1998個(gè)年度觀測(cè)值。

本研究中的數(shù)據(jù)共分為企業(yè)政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)、股票收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及企業(yè)基本面特征數(shù)據(jù)四方面。其中，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)是從公司募股說(shuō)明書(shū)中手工搜集得到，本文查閱了募股說(shuō)明書(shū)中的“董監(jiān)高”成員個(gè)人信息，根據(jù)其是否曾具或現(xiàn)在具有政治背景將樣本分為政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與兩類，表1報(bào)告了研究樣本期內(nèi)的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)情況。其他三類數(shù)據(jù)均用于被解釋變量及控制變量計(jì)算，數(shù)據(jù)獲取皆來(lái)自Wind資訊終端。

（二）變量測(cè)度

1.企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。 參考Hutton（2009）和Chen（2011）的做法，本研究中的企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)變量估計(jì)方法如下。

2.政治關(guān)聯(lián)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)普遍以企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)中是否存在具有政治背景的成員作為政治關(guān)聯(lián)變量的定義。本文主要考察了企業(yè)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及高管層（董監(jiān)高）中是否有成員曾任或現(xiàn)任縣級(jí)以上（包括縣級(jí)）政府官員、人大代表、政協(xié)委員，并以此作為政治關(guān)聯(lián)變量賦值的參考條件。具體地，政治關(guān)聯(lián)變量設(shè)置為二元離散形式，若企業(yè)滿足上述參考條件，則視為存在政治關(guān)聯(lián)，變量賦值為1；反之，則無(wú)政治關(guān)聯(lián)，變量賦值為0。

3.控制變量。參考當(dāng)下崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究的主流做法，本文中的控制變量（ControlVariables）選取包括：總資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、投資者異質(zhì)信念、特質(zhì)波動(dòng)率、特質(zhì)收益率、非流動(dòng)性、年度、行業(yè)。此外，參照政治關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的研究，本文還考慮了企業(yè)第一大股東持股比例以及是否存在兩職合一現(xiàn)象，以控制企業(yè)的內(nèi)部治理狀況。具體的變量定義及變量描述報(bào)告于表2。

（三）驗(yàn)證模型

本文構(gòu)建如下模型對(duì)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)顯著提高企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證：

其中，被解釋變量CrashRisk為兩種度量方式下的企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，ControlVariables為控制變量（參見(jiàn)表2），由股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)期滯后一期數(shù)據(jù)計(jì)算而得。如果假設(shè)H1-A成立，則β1應(yīng)顯著為負(fù)，表明政治關(guān)聯(lián)的存在能夠有效抑制企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；反之，如果假設(shè)H1-B成立，則β1應(yīng)顯著為正，表明政治關(guān)聯(lián)的存在加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。

三、實(shí)證結(jié)果分析與討論

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

為防止異常值干擾研究結(jié)果，本文對(duì)所有變量的1%及99%極端值進(jìn)行縮尾處理（Winsorize），表3報(bào)告了各研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可見(jiàn)，（1）兩種度量方式下的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)分別為-0.214和-0.196，略高于許年行等（2013）基于我國(guó)A股上市企業(yè)計(jì)算出的股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)均值，說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)較主板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)更高；并且NCSKEW與DUVOL的均值皆小于其各自中位數(shù)-0.205和-0.151，說(shuō)明兩變量都存在左偏，與變量定義相符。（2）政治關(guān)聯(lián)變量均值為0.357，表明研究樣本中約35.7%的企業(yè)存在政治關(guān)聯(lián)。（3）控制變量方面，通過(guò)與主板企業(yè)（剔除“中小創(chuàng)”企業(yè)）變量統(tǒng)計(jì)值相比發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的規(guī)模（Size）略小、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）更低、總資產(chǎn)年收益率（ROA）較高、個(gè)股流動(dòng)性（Iilliq）較好、特質(zhì)收益率波動(dòng)（Sigma）幅度較大。并且上述變量統(tǒng)計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)差也較主板企業(yè)更大，表明創(chuàng)業(yè)板中各企業(yè)的基本面差異程度較高。

在進(jìn)行假設(shè)H1-A與H1-B的回歸檢驗(yàn)之前，本文還計(jì)算了各研究變量?jī)蓛砷g的Pearson相關(guān)系數(shù)，結(jié)果顯示除NCSKEW與DUVOL之間相關(guān)系數(shù)達(dá)0.94以外，其余各解釋變量間的相關(guān)程度均低于0.50，表明模型不存在多重共線性問(wèn)題。并且，政治關(guān)聯(lián)變量與兩種度量方式下的企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)變量相關(guān)性皆顯著為正，與假設(shè)HI-B預(yù)期一致。限于文章篇幅，本部分未報(bào)告相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果。

（二）政治關(guān)聯(lián)的股價(jià)崩盤(pán)效應(yīng)考察——回歸分析

表4報(bào)告了政治關(guān)聯(lián)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。從中可見(jiàn)，不論是以NCSKEW還是以DUVOL來(lái)度量企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)，政治關(guān)聯(lián)變量PC的回歸系數(shù)均顯著為正，分別為0.068和0.056，表明政治關(guān)聯(lián)的存在使得企業(yè)股票未來(lái)崩盤(pán)概率分別提高了6.8%和5.6%。表5的回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1-B的成立，即中國(guó)資本市場(chǎng)中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)加劇了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。endprint

控制變量方面，企業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）越高、賬面市值比（MB）越大、總資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）越豐厚，企業(yè)股價(jià)未來(lái)面臨崩盤(pán)的可能性也相應(yīng)越大，這與Kim et al.（2011）的研究結(jié)論一致；而企業(yè)規(guī)模（Size）、投資者異質(zhì)信念（Dturn）、特質(zhì)波動(dòng)率（Sigma）及特質(zhì)收益率（Ret）四個(gè)變量均與股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)變量在回歸結(jié)果上呈現(xiàn)出變動(dòng)方向不一致性，與許年行等（2013）的研究結(jié)論相同。

四、進(jìn)一步研究：傳導(dǎo)路徑分析

前文的實(shí)證結(jié)果已證實(shí)了中國(guó)股市創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)確實(shí)存在股價(jià)崩盤(pán)效應(yīng)，隨之而來(lái)的一個(gè)重要問(wèn)題是：政治關(guān)聯(lián)對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響究竟通過(guò)何種途徑傳導(dǎo)？本文將連接政治關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)后果及股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素兩方面文獻(xiàn)的研究邏輯，從企業(yè)盈余管理角度進(jìn)行政治關(guān)聯(lián)崩盤(pán)效應(yīng)的作用機(jī)制研究。之所以選擇盈余管理路徑作為考察對(duì)象，主要是因?yàn)?，現(xiàn)有研究在關(guān)于政治關(guān)聯(lián)的總體經(jīng)濟(jì)后果為何方面雖未達(dá)成一致意見(jiàn)，但在政治關(guān)聯(lián)造成企業(yè)盈余操控程度加重這一觀點(diǎn)上，學(xué)者們已不存在較大分歧。因此，基于盈余管理角度的路徑分析也起到了對(duì)現(xiàn)有研究成果進(jìn)行檢驗(yàn)的功效。

（一）理論分析

基于“盈余管理路徑”，一方面，企業(yè)中具有政治背景的高層成員可能為實(shí)現(xiàn)其政治目的而制定與企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)不一致的投機(jī)性決策（張?chǎng)┑龋?013；朱益宏等，2015），在這種“委托代理”現(xiàn)象促使下，企業(yè)高層具有強(qiáng)烈的實(shí)際盈余操控動(dòng)機(jī)以掩蓋其尋租行為（陳克兢等，2016）。另一方面，管理當(dāng)局的政治身份也為其降低了應(yīng)計(jì)盈余操控難度。鄭軍等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司與政治人物的關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況影響顯著，政治人物利用其自身影響力能夠左右審計(jì)師出具的企業(yè)財(cái)務(wù)審計(jì)意見(jiàn)。廖義剛等（2008）指出，企業(yè)家的政治壓力施加使得審計(jì)師難以獨(dú)善其身，不得不發(fā)表“恰當(dāng)”意見(jiàn)以保護(hù)自身聲譽(yù)，從而降低了企業(yè)外部審計(jì)的獨(dú)立性及其對(duì)盈余管理行為的抑制力。

綜合上述兩方面，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)具有較高的實(shí)際盈余及應(yīng)計(jì)盈余操控水平。而楊超等（2014）及楊錦之等（2016）均通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)了企業(yè)的兩種盈余操控程度越高，則財(cái)務(wù)信息質(zhì)量越差，股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)也越高?；诖耍疚耐茰y(cè)：在中國(guó)股市創(chuàng)業(yè)板板塊，政治關(guān)聯(lián)的崩盤(pán)效應(yīng)存在“政治關(guān)聯(lián)→盈余管理→股價(jià)崩盤(pán)”的傳導(dǎo)路徑。

（二）實(shí)證設(shè)計(jì)

參考Baron et al.（1986）的做法，本文采用中介效應(yīng)檢驗(yàn)法中的因果步驟法（casual

steps approach）進(jìn)行企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的股價(jià)崩盤(pán)效應(yīng)路徑分析。下面分別設(shè)定PathⅠ、PathⅡ及PathⅢ三種路徑模型進(jìn)行詳細(xì)解釋。

（三）結(jié)果分析與討論

1.實(shí)際盈余管理。由表5中的Panel A可見(jiàn)，路徑模型PathⅠ中，兩種崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)度量指標(biāo)下，政治關(guān)聯(lián)PC的回歸系數(shù)分別為0.068和0.056，且均在5%水平下顯著。由路徑模型PathⅡ的擬合結(jié)果可見(jiàn)，政治關(guān)聯(lián)變量PC的回歸系數(shù)為0.037，且在5%水平下顯著。PC與中介變量EM_Profit間的正相關(guān)關(guān)系表明政治關(guān)聯(lián)顯著提高了企業(yè)的實(shí)際盈余操控程度，與理論分析中的“政治關(guān)聯(lián)→盈余管理”觀點(diǎn)一致。在路徑模型PathⅢ中，中介變量EM_Profit與CrashRisk呈現(xiàn)顯著正向相關(guān)，表明在其他條件不變的情況下，企業(yè)的實(shí)際盈余操控程度每上升1%將使得股價(jià)崩盤(pán)概率分別提高7.7%（NCSKEW）和4.1%（DUVOL）。對(duì)比圖1可知，上述檢驗(yàn)結(jié)果已符合中介效應(yīng)成立條件；并且，PathⅢ中的PC回歸系數(shù)分別為0.027和0.040，均顯著小于PathⅠ中的0.068和0.056。故本文得出結(jié)論：我國(guó)股市創(chuàng)業(yè)板企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，在實(shí)際盈余管理路徑上存在部分中介效應(yīng)。

根據(jù)中介因子的效果量計(jì)算結(jié)果可知，當(dāng)以NCSKEW為被解釋變量時(shí)，實(shí)際盈余管理的中介效應(yīng)約占政治關(guān)聯(lián)股價(jià)崩盤(pán)總效應(yīng)（Effect Size1）的37.5%，并占其直接效應(yīng)（Effect Size2）的27.3%；DUVOL指標(biāo)下，實(shí)際盈余管理中介效應(yīng)的兩種政治關(guān)聯(lián)股價(jià)崩盤(pán)效應(yīng)占比分別為36.3%和26.8%。貢獻(xiàn)率指標(biāo)顯示，由于實(shí)際盈余管理變量的添加，PC對(duì)NCSKEW和DUVOL 的模型擬合優(yōu)度由PathⅠ的0.169和0.220分別上升到PathⅢ的0.208和0.272，上升幅度達(dá)23.1%和23.6%。

2.應(yīng)計(jì)盈余管理。從Panel B可見(jiàn)，路徑模型PathⅠ擬合結(jié)果與上部分相同，這里不再贅述。路徑模型PathⅡ的擬合結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)變量PC對(duì)中介變量應(yīng)計(jì)盈余管理AM_Accural的回歸系數(shù)為0.042，且在1%置信水平下顯著，反映出政治關(guān)聯(lián)的存在提高了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余操控程度。在路徑模型PathⅢ中，兩種股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)度量方式下，中介變量AM_Accural的回歸系數(shù)分別為0.135和0.121，且均顯著；至于政治關(guān)聯(lián)變量PC，由于中介變量的添加，PC的估計(jì)系數(shù)無(wú)論數(shù)值大小還是顯著程度均較PathⅠ中明顯下降（變量系數(shù)分別由0.068和0.056下降到0.046和0.052）。以上檢驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)股市創(chuàng)業(yè)板企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，在應(yīng)計(jì)盈余管理路徑上存在完全中介效應(yīng)。

從中介因子的效果量計(jì)算結(jié)果來(lái)看，在政治關(guān)聯(lián)的股價(jià)崩盤(pán)總效應(yīng)與直接效應(yīng)方面，應(yīng)計(jì)盈余管理的中介效應(yīng)占比分別為NCSKEW時(shí)的42.2%和29.7%，以及DUVOL時(shí)的25.2%和31.2%。并且，中介變量AM_Accural的添加使得政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的解釋力度分別提高約32.0%（NCSKEW）和33.6%（DUVOL） 。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

前文實(shí)證部分雖已證實(shí)了政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間的正相關(guān)關(guān)系，但我們?nèi)源嬗醒芯拷Y(jié)論受內(nèi)生性問(wèn)題影響的顧慮。這是因?yàn)槎唛g所呈現(xiàn)的正向關(guān)系可能來(lái)自于：一方面，政治關(guān)聯(lián)的存在顯著提高了企業(yè)股價(jià)未來(lái)發(fā)生崩盤(pán)的概率；另一方面，企業(yè)為掩蓋股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)較高的既有事實(shí)而主動(dòng)尋求政治關(guān)聯(lián)的庇護(hù)。鑒于此，參考鄧建平（2009）的研究，本文將企業(yè)注冊(cè)地作為工具變量（LOC）進(jìn)行內(nèi)生性控制的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。兩階段回歸模型如下：endprint

加權(quán)兩階段最小二乘（WTLSL）回歸結(jié)果顯示政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)間的正向關(guān)系仍顯著存在，表明本文研究結(jié)論依然成立①。

五、結(jié)論

本文利用2009年10月至2012年底間上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響，并基于企業(yè)盈余操控角度進(jìn)行了政治關(guān)聯(lián)股價(jià)崩盤(pán)效應(yīng)的路徑分析。研究結(jié)論如下：（1）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)之間呈現(xiàn)顯著正向關(guān)系，表明中國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)與政府間的這種特殊政企關(guān)系提高了企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)概率；（2）路經(jīng)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，政治關(guān)聯(lián)的股價(jià)崩盤(pán)效應(yīng)存在部分的實(shí)際盈余管理路徑以及完全的應(yīng)計(jì)盈余管理路徑。這表明就當(dāng)前我國(guó)股市創(chuàng)業(yè)板企業(yè)而言，政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的影響存在以下作用機(jī)制：政治關(guān)聯(lián)顯著提高了企業(yè)實(shí)際盈余操控及應(yīng)計(jì)盈余操控程度，從而降低企業(yè)的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量，致使企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)危機(jī)爆發(fā)。

本文的研究視角具有中國(guó)本土特色，為企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)影響因素研究提出新思考。民營(yíng)企業(yè)家之所以涉政動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，歸根結(jié)底在于企業(yè)發(fā)展囿于行業(yè)壟斷及融資歧視等諸多障礙，艱難的企業(yè)生存環(huán)境也極易誘導(dǎo)企業(yè)家“政企不分”的投機(jī)行為，致使政治關(guān)聯(lián)向“尋租利器”角色演變。因此，只有繼續(xù)堅(jiān)定地進(jìn)行全方位的深化改革，建立真正有效的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，真正讓市場(chǎng)的歸市場(chǎng)，行政的歸行政，才能建立企業(yè)與政府健康合規(guī)的關(guān)聯(lián)，扼制企業(yè)家因?qū)ぷ庠竿缮龅膹恼竿?，因而從機(jī)制上扼阻了政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)的誘導(dǎo)。

注釋：

① 限于篇幅，未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，留存?zhèn)渌鳌?/p>

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