汪群+胡曉語

[提要] 在運用貼現的現金流量方法進行項目投資決策時，利息問題一直困擾著我們，在財務管理教學中，“借款利息是否應計入現金流量？”“利息費用在投資項目決策中如何處理？”之類的問題總是很難回答。本文以費雪分離原理和M&M資本結構理論為依據，運用具體案例深入分析這一問題。

關鍵詞：費雪分離原理；利息費用；貼現現金流量法；全投資假設

基金項目：安徽省高校人文社會科學研究基地重點項目階段性成果：“皖江城市帶承接產業(yè)轉移投融資管理體系研究”（項目編號：SK2015A172）；安徽省教研項目：“財務管理專業(yè)國際化應用型人才培養(yǎng)模式研究”（項目編號：2016jyxm1056）

中圖分類號：F23 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年9月21日

一、費雪分離原理與投資項目決策

20世紀30年代，美國經濟學家歐文·費雪指出在完美的資本市場假設下，資本市場將產生一個單一的利率，此時投資者的投資決策是由客觀市場規(guī)則決定的，而與投資者個人的主觀偏好無關。這樣投資者在進行消費或投資決策時都可以單一的市場利率為依據，而反過來又促使投資和籌資決策能夠相互分離。

現代公司理財中的投資決策理論很大程度上來自歐文·費雪的貢獻，其中最重要的就是NPV法則，當運用其他投資決策方法得出的結論與該法則相背離時，我們一般接受NPV法則得到的結果。費雪分離定理告訴我們，給定完美的資本市場，公司的投資決策由客觀的市場規(guī)則決定，而不用考慮個體的主觀偏好。依據效用理論，對于那些特別偏好當期消費的投資者可以通過在資本市場的借貸而享有更多的當期消費，從而提升自身的效用水平。這就意味著，只要資本市場是完美的，每個人都會選擇凈現值大于零的投資項目，即使公司制企業(yè)里的每個股東的效用函數都不一樣，經理人員只要按照NPV法則進行投資決策，就能滿足全體股東的要求。

費雪分離定理僅僅從理論上給出了我們一個理想化的分析基準。事實上，世界上眾多的中小企業(yè)所面臨的最大問題就是他們無法將投資和籌資截然分開，而股份有限責任公司和上市公司正是為了解決這一問題而產生的。上市公司的股東通過股票在公開市場上的買賣，解決投資或消費的價格和跨期問題，而上市公司的經理人則無需考慮每個股東投資或消費效用函數，按照NPV法則進行投資決策即可。同樣在金融市場上，機構投資者也能夠有效地實現投資和籌資決策的分離。

二、利息費用與貼現的現金流量法

貼現的現金流量法是對項目未來現金流量選擇恰當的貼現率進行貼現，計算凈現值，這種方法已成為現代財務分析的一個基本工具。在運用該方法時，我們首先要區(qū)分與項目決策相關的現金流量與非相關的現金流量。在實際教學中，經常有學生問：“借款利息是否應計入現金流量？”這個問題我們往往不能用簡單的“是”或“不是”來回答。

計算項目的凈現值有兩種方法：一種是實體現金流量法，即以企業(yè)價值最大化為理財目標，確定項目對企業(yè)實體現金流量的影響，以企業(yè)加權平均的資本成本為折現率；另一種是股權現金流量法，即以股東財富最大化為目標，確定項目對股權現金流量的影響，以股權資本成本為折現率。這兩種方法的分析比較如下：比如，某公司的總資本500萬元，資本結構為負債資本40%，股權資本60%，負債資本（稅后）成本為5%，股權資本成本為15%，其加權平均的資本成本為11%。若該公司有一投資項目需要投資100萬元，預計每年可產生稅后（息前）現金凈流量20萬元。假設該項目可以永久地持續(xù)下去，即可以得到一個永續(xù)年金。公司計劃籌集40萬元的債務資本，稅后利息率仍為5%，籌集60萬元的權益資本，要求的報酬率仍為15%。

按照實體現金流量法，項目帶來的公司現金增量為20萬元，這個現金流為債權人和股東共享，所以應使用兩者要求的報酬率的加權平均數為貼現率，即凈現值為：20÷11%-100=81.82萬元。而按照股權現金流量法，項目為股東增加的現金流量是每年18（20-40×5%）萬元，這個現金流量屬于股東，所以應使用股權資本成本率作為折現率，即凈現值為：18÷15%-60=60萬元。

從這個例子我們可以得出如下結論：

其一，兩種方法計算的凈現值有一定的差異。不能用股東要求的報酬率去折現企業(yè)實體的現金流量，也不能用企業(yè)加權平均的資本成本折現股權現金流量。對于“借款利息是否應計入現金流量？”這個問題，要看使用的折現率是加權平均的資本成本還是股權資本成本。利息是實體現金流量的一部分，但不是股權的現金流量。

其二，增加債務不一定會降低加權平均的資本成本。一般來看，利息支出是付現成本，是項目的一項現金流出，但是這里我們可以從費雪分離原理去理解這個問題，即籌資和投資的分離。如果投資項目所需的資金全部是借來的，如果我們僅僅從這筆債務資本的成本角度對該項目進行投資決策是不合理的。因為按照M&M的資本結構理論，當企業(yè)增加債務時，股權資本變得更具風險，所以成本較低廉的債務資本給企業(yè)帶來的收益將會被風險補償增加而上升的股權資本成本所抵消。M&M理論證明了在一系列假設條件下這兩種作用恰好相互抵消。在實踐中，雖然不能完全滿足M&M的那些嚴格的假設條件，但是負債的增加一定會提高公司的財務風險，從而提高股權資本的成本。所以，從這個意義上看，我們在進行投資項目的決策時，一般必須基于整個企業(yè)的加權平均資本成本角度，而不是單個項目的籌資成本。這也正是費雪分離原理的一項具體運用。

如果上例中100萬元的投資全部為負債資本，稅后利息率仍為5%，每年可產生稅后（息前）現金凈流量還是20萬元。按照M&M資本結構理論，由于企業(yè)增加債務股權資本變得更具風險，股東要求的報酬率上升為18%，此時，企業(yè)加權平均的報酬率為：5%×50%+18%×50%=11.5%，按照實體現金流量法計算的凈現值為：20÷11.5%-100=73.91萬元。而按照股權現金流量法計算的凈現值則是：（20-100×5%）÷18%=83.33萬元。endprint

其三，實體現金流量法比股權現金流量法更簡潔，因此現行的教材一般運用的是實體現金流量法。因為股東要求的報酬率不但受經營風險的影響，而且受財務杠桿的影響，估計起來十分困難。因此，把投資和籌資分開考慮，首先評價的是項目本身的經濟價值，而不去考慮籌資的方式和籌資的成本如何。

三、利息費用與“全投資假設”

現行的高等教育財務管理教材在介紹項目投資管理的內容時，對項目投資現金凈流量的計算都是基于 “全投資假設”，即假設項目所需的全部資金均由所有者投入（即使是負債資本，也假定是自有資本）。因此，在計算項目期內每個時點的現金凈流量時就不考慮還本付息的現金流出?！叭顿Y假設”也是依據費雪分離原理。

NPV的決策法則是選擇合理的貼現率對項目未來相關的現金流入、流出量進行貼現，計算凈現值。凈現值大于零，項目基本可行。什么是合理的貼現率？依據費雪分離原理，就是資本市場產生的那個單一的利率，但是這個假設前提是資本市場是完全的。在不完全的資本市場中（現實），往往選擇企業(yè)的加權平均資本成本率作為項目的貼現率。

企業(yè)的加權平均資本成本率是從整個企業(yè)的角度來看的，與某個特定的投資項目的籌資成本還是有區(qū)別的。所以，在做投資決策時，不需要考慮該投資項目的資本來源以及籌資成本。當然，這種情況適用于我們通常所指的公司理財，對于一些單獨的大型投資項目，我們往往還是就用這個項目的資本成本作為貼現率。

資本成本是籌資者所付出的代價，也即必須支付給各類投資者的必要報酬，這既包括給權益投資者的，也包括給債權人的。NPV法用加權平均資本成本作為貼現率，就已經考慮了利息費用作為資本成本的扣除，如果在計算現金流量時又把它扣除了，這便造成利息費用的雙重扣除，即所謂的“雙重計算”的問題。此外，我們認為也不用考慮“利息抵稅”的問題，因為在加權平均資本成本里的債務資本成本已經是稅后成本，資本成本率考慮了利息費用的抵稅作用，如果現金流量估算再考慮的話，也會造成利息費用抵稅作用的雙重處理。

從一個具體的案例來看，假設某企業(yè)投資新生產線需一次性投入1，000萬元，預計該生產線所需資金全部從銀行貸款，貸款年利率為8%，3年期，每年付息一次。投資建設期1年，預計可使用10年，報廢時無殘值，直線法折舊。建設期滿后，還需墊支流動資金200萬元，該生產線投入使用后，預計可使企業(yè)每年實現相關銷售收入1，200萬元，耗用的人工和原材料等成本為收入的60%，所得稅率為25%，企業(yè)綜合資本成本率為10%。該項目的現金流的計算為：

NCF0=-1000（萬元）

NCF1=-200（萬元）

NCF2-10=[1200×（1-60%）-100]×（1-25%）+100=385（萬元）

NCF11=385+200=585（萬元）

在現金流計算的基礎上，我們需要計算項目的凈現值：

NPV=-1000-200×（P/F，10%，1）+385×（P/A，10%，9）×（P/F，10%，1）+585×（P/F，10%，11）=1038.89（萬元）

決策：該項目的凈現值為1，038.89萬元，項目可行。

從這個案例來看：首先，我們在項目投資決策時，并沒有考慮資金來源，籌資和投資決策分離。該生產線所需資金1，000萬元雖然是從銀行以8%的利率貸款籌集的，但是我們不能用8%作為投資決策的貼現率。因為從整個企業(yè)的角度來看，該項借款提高了整個企業(yè)財務風險，也相應地提高了權益資本的資本成本；其次，這里每年支付的利息80萬元在計算項目的現金流量時不用考慮，也沒有考慮利息抵稅的問題，因為貼現率10%里包含了債務利息成本（稅后），避免“雙重計算”的問題；最后，從企業(yè)整體的利益角度出發(fā)進行投資項目決策，籌資和投資決策是分離的，即在投資決策時不用考慮項目的資金籌集問題。當然，如果僅僅從單獨投資項目的角度進行決策，則可用項目的資金籌集成本作為貼現率，籌資和投資決策是不分離的。案例中，如果該生產線的投資是一個完全獨立的項目，也可以就使用貸款年利率8%作為貼現率，但為了避免“雙重計算”的問題，在計算現金流的時候也不用考慮利息費用。這樣的情況更多地適用于無法將投資和籌資截然分開的小型企業(yè)。

總體來看，項目的投資決策是一項事前的決策管理活動，與決策主體、決策目標等因素緊密相關，所以我們財務管理教科書只是提供了一般的財務原理、理念或方法，這與會計的核算與管理有很大的不同。我們在具體的項目投資決策活動中，必須審時度勢，靈活處理。

主要參考文獻：

[1]中國注冊會計師協(xié)會.財務成本管理[M].中國財政經濟出版社，2016.

[2]（美）威廉·L·麥金森著.劉明輝主譯.公司財務理論[M].東北財經大學出版社，2011.

[3]Modigliani F，Miller M H.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment[J].American Economic Review，1958.48.3.endprint