魏楓凌

經(jīng)歷了2017-2019年的去杠桿以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣行情，中國(guó)的市場(chǎng)利率水平上升到了高位。但自2019年二季度以來(lái)，由于新冠病毒疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大沖擊，中國(guó)放松了貨幣政策以及金融監(jiān)管政策，帶動(dòng)利率水平整體下移，企業(yè)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)也正在經(jīng)歷一個(gè)高位下行的過(guò)程。

從宏觀角度看，利率下降可以刺激投資和消費(fèi)需求;從微觀角度看，尤其是對(duì)于部分有息負(fù)債高的行業(yè)或企業(yè)來(lái)說(shuō)，單是通過(guò)節(jié)省利息費(fèi)用對(duì)凈利潤(rùn)的提升作用就是相當(dāng)可觀的。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至2019年三季報(bào)數(shù)據(jù)，在建筑、電力、房地產(chǎn)、航空、能源等行業(yè)的龍頭企業(yè)，剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率以及利息費(fèi)用均較高，因而其未來(lái)利息費(fèi)用節(jié)約的作用也會(huì)更明顯。此外，還有部分公司此前發(fā)行了相對(duì)高股息的優(yōu)先股，如今在能夠以更低成本籌資的情況下，可以選擇將其贖回，進(jìn)而提升普通股股東的每股價(jià)值。

當(dāng)然，利息費(fèi)用的下降并不完全等同于凈利潤(rùn)的增加。首先，在利率下降的通道當(dāng)中，公司的利息收入也會(huì)有一定幅度的縮水。不過(guò)，一家公司通常是利息收入遠(yuǎn)低于利息費(fèi)用，并且金融機(jī)構(gòu)往往出于攬儲(chǔ)的壓力，提供的各類理財(cái)產(chǎn)品收益率在利息下行周期不會(huì)完全跟隨，因而對(duì)財(cái)務(wù)費(fèi)用的主體影響要遠(yuǎn)小于利息費(fèi)用的變動(dòng)。其次，由于各個(gè)公司對(duì)利息支出資本化的處理理念不一致，理論上公司如果計(jì)提力度不變，那么在利息支出下降后也會(huì)相應(yīng)等比例地降低利息資本化的金額，但即便如此，這對(duì)公司現(xiàn)金流也依然會(huì)有正面影響。此外，疫情給很多行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入以及物流成本也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。因此雖然節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用具有明顯的確定性，但是公司最終的利潤(rùn)情況還需要考慮更多的因素。

建筑央企：發(fā)債成本下降，贖回高息優(yōu)先股

建筑行業(yè)本身具有高負(fù)債率和低利潤(rùn)率的特點(diǎn)，屬于利率敏感型的行業(yè)。從所有制來(lái)看，這一行業(yè)具有央企群體占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的格局，而且在債務(wù)資本市場(chǎng)上，近年來(lái)信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，央企憑借高等級(jí)信用向來(lái)獲得投資者的青睞，能夠比較容易地獲取低成本的資金。而從Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2019年三季報(bào)，滬深300的非金融成份股當(dāng)中，利息費(fèi)用最高的10家上市公司有4家是建筑央企，包括中國(guó)交建、中國(guó)建筑、中國(guó)電建、中國(guó)鐵建。

以利息費(fèi)用最高的中國(guó)交建為例，該公司曾于2018年11月連續(xù)發(fā)行了3筆中期票據(jù)，總額50億元，期限均為3+N，附發(fā)行人贖回選擇權(quán)，票面收益率1筆20億元為4.58%，1筆10億元和另一筆20億元為4.55%。該公司在2019年6月發(fā)行的3年期中期票據(jù)票面收益率為3.65%，已經(jīng)較7個(gè)月之前下降了約90BP。而根據(jù)中債金融估值中心有限公司數(shù)據(jù)顯示，從2019年7月1日至2020年3月17日，3年期AAA級(jí)中票的收益率估值又從4.57%進(jìn)一步下降至3.1%，降幅為147BP。

再以利息費(fèi)用第二高的中國(guó)建筑為例，該公司歷年的財(cái)務(wù)費(fèi)用通常在40億-100億元波動(dòng)，但2018年財(cái)務(wù)費(fèi)用飆升至153.4億元，其中利息支出191.9億元，資本化處理的利息有87.1億元，錄得利息費(fèi)用104.7億元。而截至2019年三季度末，中國(guó)建筑的利息費(fèi)用為88.6億元，對(duì)照來(lái)看2018年前三季度為82.8億元。因此，即使考慮到尚未公布的四季度業(yè)績(jī)，利率水平下降對(duì)2019年全年的利息費(fèi)用節(jié)約的影響十分有限，進(jìn)而可以推測(cè)，這種影響應(yīng)當(dāng)主要體現(xiàn)在2020年的業(yè)績(jī)之中。

對(duì)比來(lái)看，中國(guó)建筑2018年全年凈利潤(rùn)為553.5億元，2019年前三季度凈利潤(rùn)為440.5億元，如果利息支出能節(jié)約三分之一，那么大致相當(dāng)于全年凈利潤(rùn)的10%以上，在扣除資本化后，仍能相當(dāng)于全年凈利潤(rùn)的5%以上。

此外，中國(guó)建筑3月4日公告稱，已于3月2日足額支付優(yōu)先股票面金額及2019-2020年度第一期優(yōu)先股含稅股息，共計(jì)158.7億元，贖回公司全部已發(fā)行的1.5億股優(yōu)先股股票。

回顧“中建優(yōu)1”的發(fā)行情況可知，當(dāng)時(shí)中國(guó)建筑采用了附單次跳息安排的固定股息率：即第1～5個(gè)計(jì)息年度的票面股息率通過(guò)詢價(jià)方式確定并保持不變，而第6個(gè)計(jì)息年度起，如果公司不行使全部贖回權(quán)，則每股股息率在第1～5個(gè)計(jì)息年度股息率基礎(chǔ)上增加兩個(gè)百分點(diǎn)，第6個(gè)計(jì)息年度股息率調(diào)整之后保持不變。該優(yōu)先股的票面金額是100元，第1-5年的每股股利是5.8元，若再加上潛在上浮的兩個(gè)百分點(diǎn)，將是相當(dāng)于7.8%的籌資成本。對(duì)比來(lái)看，在目前利率下行周期當(dāng)中，若能夠采用更低成本的債務(wù)資本替換即將上浮優(yōu)先股息的權(quán)益資本，那么對(duì)公司的籌資成本和現(xiàn)金流將會(huì)有明顯的改善，進(jìn)而提升普通股股東的每股價(jià)值。

電力：選擇合適的發(fā)債期限

電力行業(yè)也是利率敏感型行業(yè)。在滬深300的非金融成份股當(dāng)中，利息費(fèi)用最高的10家上市公司有3家是電力企業(yè)，分別是華能國(guó)際、國(guó)電電力、中國(guó)核電。

以華能國(guó)際為例，該公司資產(chǎn)負(fù)債率2017年至今保持在72%-76%區(qū)間之內(nèi)小幅波動(dòng)，較2017年以前上升8個(gè)百分點(diǎn)左右;歸屬母公司權(quán)益/帶息債務(wù)之比在2015-2016年為0.46，2017年、2018年以及2019年三季度分別為0.32、0.33、0.38，顯示近三年來(lái)企業(yè)通過(guò)更多的有息負(fù)債來(lái)加杠桿經(jīng)營(yíng);公司長(zhǎng)期負(fù)債的比例從38%上升至50%左右。華能國(guó)際2016年、2017年、2018年以及2019年三季度的財(cái)務(wù)費(fèi)用依次為69.2億元、94億元、104.7億元以及85.2億元，可見主要是長(zhǎng)期有息負(fù)債的增加帶來(lái)的。資金成本的抬升疊加煤炭?jī)r(jià)格的上漲，使得2017-2018年成為華能國(guó)際歷史上的盈利低谷。

華能國(guó)際在2019年11月發(fā)行過(guò)期限為“3+N”和“5+N”的中期票據(jù)，票面利率分別為4.15%和4.53%;在2019年10月發(fā)行過(guò)期限為“3+N”的2期中期票據(jù)，票面利率分別為4.05%和4.58%。在這種情況下，華能國(guó)際尚未公布發(fā)行長(zhǎng)期債券的計(jì)劃，但是2019年12月以來(lái)，公司發(fā)行了數(shù)筆極低成本的3個(gè)月期超短融用于補(bǔ)充日常經(jīng)營(yíng)所需流動(dòng)性、調(diào)整資本結(jié)構(gòu)、償還其他到期的債務(wù)融資工具，票面利率在2%以下，最低的一支僅有1.5%，也是利用低利率環(huán)境的一個(gè)策略。

同為電力央企的國(guó)電電力在2019年三季度將資產(chǎn)負(fù)債率從2018年年末的73.8%降低到了67.7%，并且將流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也分別從0.25、0.22提升至0.44、0.39，對(duì)于央企來(lái)說(shuō)這樣的變化是相當(dāng)可觀的。國(guó)電電力的財(cái)務(wù)費(fèi)用長(zhǎng)年保持在70億元上下，即使是2018年也就只是上升至76.1億元。不過(guò)，國(guó)電電力的負(fù)債多數(shù)是有息負(fù)債，歸屬母公司股東權(quán)益/有息負(fù)債之比為0.3，比華能國(guó)際還要低0.08，且公司期限相對(duì)偏長(zhǎng)，長(zhǎng)期債務(wù)占比為53%。在這樣的條件下，要匹配負(fù)債特點(diǎn)，國(guó)電電力需要重點(diǎn)發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)。2018年5月以來(lái)，國(guó)電電力明顯加大了中期票據(jù)和公司債的發(fā)行力度，減少了超短融的發(fā)行頻率，這和華能國(guó)際的發(fā)債情況正好相反。

房地產(chǎn)：利率下行最富彈性

與建筑和電力不一樣的是，房地產(chǎn)行業(yè)所有制更加多元化，有更多的非國(guó)有控股企業(yè)發(fā)行人，因此，其在債券市場(chǎng)上的信用定價(jià)也更為多元化，既有AAA級(jí)低息央企債，也有高收益?zhèn)?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2019年三季度，以公司公告口徑計(jì)算，保利地產(chǎn)的剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率只有40.4%，歸屬母公司股東權(quán)益/帶息債務(wù)之比高達(dá)0.47，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別是1.63和0.47，這意味著公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)是比較低的。再看萬(wàn)科A，截至2019年三季度，以公司公告口徑計(jì)算，其剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為51%，歸屬母公司股東權(quán)益/帶息債務(wù)之比為0.72，可見償還有息負(fù)債的壓力也不大。

不過(guò)，這兩家房地產(chǎn)龍頭企業(yè)發(fā)債融資頻率高，有連續(xù)性，便于進(jìn)行對(duì)比觀察。

以央企保利地產(chǎn)為例，該公司2020年2月21日發(fā)行的3+N年期中期票據(jù)，票面利率為3.39%，而其在2018年11月27日發(fā)行的同期限中期票據(jù)的票面利率為4.63%，也就是說(shuō)在15個(gè)月的時(shí)間里發(fā)行債券融資成本下降了124BP。當(dāng)然，利率下行期還有規(guī)模相對(duì)小一些的房地產(chǎn)公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)省更加明顯。

疫情防控債橫空出世

作為金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新品種，“疫情防控債”在2020年橫空出世，其利率明顯低于以往相同券種。包括鋼鐵、水電、養(yǎng)殖、零售、航空等行業(yè)的龍頭企業(yè)以及部分城投公司，2020年以來(lái)發(fā)行的超短融相比于1年前的同期限品種利率下行高達(dá)100BP，個(gè)別公司由于基本面的變化和市場(chǎng)情緒的變化，甚至能夠獲得接近300BP的發(fā)債成本降幅。債券市場(chǎng)傳統(tǒng)品種的低利率資金主要流向高等級(jí)發(fā)行人和國(guó)有企業(yè)，尤其是各個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)，但疫情防控債成為了民營(yíng)企業(yè)的重要融資渠道。