劉鏈

3月11日，央行公布2月金融數(shù)據(jù)顯示，受疫情的影響，2月當(dāng)月新增人民幣貸款9057 億元，同比多增199億元，低于市場(chǎng)預(yù)期;2月當(dāng)月社會(huì)融資規(guī)模增量為8554億元，比2019 年同期少增1111億元，同比增長(zhǎng)10.7%;2月末，M2余額203.08萬億元，同比增長(zhǎng)8.8%，比上月末提高0.4個(gè)百分點(diǎn)，比2019年同期提高0.8個(gè)百分點(diǎn);M1同比增長(zhǎng)4.8%，增速分別比上月末和2019年同期提高4.8個(gè)百分點(diǎn)和2.8個(gè)百分點(diǎn);M0同比增長(zhǎng)10.9%，當(dāng)月凈回籠現(xiàn)金5062億元。

受疫情影響最大的是居民部門貸款，2月居民貸款共減少4133億元。居民短期貸款減少4504億元，一方面，居民隔離在家，線下消費(fèi)近乎停滯，信用卡分期、消費(fèi)貸款需求驟降;另一方面，個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸款因?yàn)樾∥⑵髽I(yè)主復(fù)工更加不容易，部分提前償還避免不必要的利息支出。居民中長(zhǎng)期貸款增加371億元，下滑明顯，由于房產(chǎn)銷售受到限制，按揭貸款因此受到較大影響。

與此同時(shí)，對(duì)公貸款主要由“抗疫”貸款支撐，2月企業(yè)貸款增加1.13萬億元，其中，企業(yè)短期貸款增加6549億元，同比多增5069億元，央行再貸款起到了明顯的拉動(dòng)作用;企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加4157億元，同比少增970億元，多少還是受到了疫情的影響，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比回升暫時(shí)打斷，但隨著企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)，未來企業(yè)中長(zhǎng)期貸款占比回升趨勢(shì)不變。

在社融方面，表外融資受到的影響較大，直接融資增長(zhǎng)顯著。表外融資中的非標(biāo)（委托貸款+信托貸款）合計(jì)減少896億元，與企業(yè)暫未復(fù)工有關(guān);未貼現(xiàn)票據(jù)大幅下降3961億元，與疫情下商業(yè)活動(dòng)低迷有關(guān)。

直接融資中，企業(yè)債券增加3860億元，同比多增2985億元，一方面是因?yàn)槟壳袄瘦^低，另一方面監(jiān)管層通過債券市場(chǎng)全力支持疫情防控，截至2020年3月10日，已累計(jì)發(fā)行支持疫情防控債券2095億元。

政府債券2月增加1824億元，同比少增2523億元，不過，2月份財(cái)政部提前下達(dá)了2020年新增地方債務(wù)限額8480億元，加上2019年提前下達(dá)的專項(xiàng)債務(wù)1萬億元，共提前下達(dá)新增地方政府債務(wù)1.85萬億元，未來將繼續(xù)發(fā)力。

疫情期間，通過抗擊疫情的相關(guān)貸款和債券有效支撐了信貸和社融的增長(zhǎng);疫情過后，一方面，居民被壓抑的消費(fèi)需求以及開發(fā)商降價(jià)促銷將刺激居民信貸的增長(zhǎng);另一方面，由于一季度經(jīng)濟(jì)受疫情的沖擊較大，后續(xù)逆周期政策需要有更多的信貸社融支持保證全年經(jīng)濟(jì)不滑出合理區(qū)間。因此，2020年全年信貸社融仍可能超預(yù)期。

信貸投放總體低于預(yù)期

數(shù)據(jù)顯示，2月居民短貸和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的回落推動(dòng)信貸投放低于市場(chǎng)預(yù)期。信貸投放整體低于市場(chǎng)預(yù)期，主要是疫情之下，復(fù)工進(jìn)度緩慢，消費(fèi)需求下降，居民短期新增貸款和企業(yè)中長(zhǎng)期貸款回落所致。2月當(dāng)月人民幣貸款新增9057億元，同比多增199億元，整體低于市場(chǎng)預(yù)期。受疫情和復(fù)工進(jìn)度緩慢等因素的影響，居民貸款出現(xiàn)顯著下滑，成為拖累信貸的重要力量，其中，2月單月居民部門短期貸款減少4504億元，比2019年同期多減 1572億元;中長(zhǎng)期貸款增加371億元，比2019年同期少增1855億元。

由此可見，2月居民部門受疫情隔離等因素的影響，不僅短期消費(fèi)貸款出現(xiàn)大幅下滑，購(gòu)房意愿也受到壓抑，推動(dòng)居民部門中長(zhǎng)期房貸規(guī)模出現(xiàn)顯著下行。

不過，企業(yè)部門貸款需求旺盛，2月當(dāng)月非金融企業(yè)貸款新增1.13萬億元，其中，短期貸款增加6549億元，比2019年同期多增5069億元;中長(zhǎng)期貸款增加4157億元，比2019 年同期少增970億元;票據(jù)融資監(jiān)管繼續(xù)趨嚴(yán)，企業(yè)通過票據(jù)融資比2019年同期出現(xiàn)較大幅度下行，2月當(dāng)月企業(yè)票據(jù)融資增加634億元，比2019年同期少增1061億元;受流動(dòng)性較為寬裕等因素的影響，非銀金融機(jī)構(gòu)貸款增加178億元，比2019年同期多增565億元。

整體來看，扣除2019年同期春節(jié)假期因素，2020年前兩個(gè)月信貸投放結(jié)構(gòu)有待改善：中長(zhǎng)期貸款總額達(dá)到2.87萬億元，占全部貸款比重為67.6%，比2019年同期下降1.21個(gè)百分點(diǎn)，比1月下降4.3個(gè)百分點(diǎn);由此可見，年初雖然商業(yè)銀行存在“早投放、早受益”的慣例，加大信貸投放力度，但是由于受疫情的影響，多投放的是短期貸款，中長(zhǎng)期貸款占比較低，企業(yè)寬信用任重道遠(yuǎn)。未來期待央行修改MPA考核機(jī)制，從而推動(dòng)商業(yè)銀行加大中長(zhǎng)期貸款投放。

總之，疫情對(duì)金融數(shù)據(jù)的影響主要體現(xiàn)在2月。之后，隨著復(fù)工進(jìn)度的加快，疊加1年期LPR利率下行10BP，推動(dòng)商業(yè)銀行加大對(duì)受疫情影響重點(diǎn)行業(yè)信貸投入。整體來看，受疫情的影響，2月信貸回落趨勢(shì)在3月之后將會(huì)徹底改變，2020年一季度信貸投放依然樂觀，在總量保持快速增長(zhǎng)的同時(shí)，期待結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，對(duì)沖疫情對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

2019年2月，由于春節(jié)假期存在低基數(shù)效應(yīng)，但是受疫情的影響，不僅信貸投放小幅回落，非標(biāo)和政府債券凈融資推動(dòng)社融總量出現(xiàn)小幅回落。2020年2月，社融新增8554億元，比2019年同期減少1111億元，新口徑下，社融增速繼續(xù)保持10.7%，與1月持平。非標(biāo)、信貸和政府債券凈融資回落成為社融的拖累因素。

非標(biāo)融資回落是社融增速的最大拖累因素。2月非標(biāo)融資減少4857億元，比2019年同期多減1208.1億元，成為社融的最大拖累因素，其中，受票據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化政策的影響，2月銀行承兌匯票繼續(xù)下滑，減少3961億元，同比多減858億元;新增委托貸款減少356億元，同比少減152億元;新增信托貸款減少540億元，同比多減503億元;雖然資管新規(guī)過渡期依然還在討論中，但是非標(biāo)融資對(duì)社融的拖累已經(jīng)顯現(xiàn)。

與此同時(shí)，人民幣信貸和政府債券凈融資也出現(xiàn)回落。社融新口徑下，雖然2019年2月正好是春節(jié)假期，但是在低基數(shù)效應(yīng)下，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放人民幣貸款增加7202億元，同比少增439億元，房地產(chǎn)企業(yè)外幣貸款有所回升，同比多增357億元。從2019年12月起，央行進(jìn)一步完善社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，將“國(guó)債”和“地方政府一般債券”納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，與原有“地方政府專項(xiàng)債券”合并為“政府債券”指標(biāo)，疊加國(guó)債和地方政府債，2020 年2月政府債券凈融資1824億元，同比少增2523億元。

此外，直接融資發(fā)力，企業(yè)債券和股權(quán)融資保持較快增長(zhǎng)。其中，新口徑下，企業(yè)債券凈融資3860億元，同比多增2985億元;非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資449億元，同比多增330 億元。隨著再融資新規(guī)的落地，資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力，將不斷提升直接融資對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的服務(wù)能力。

截至2月末，M2余額同比增長(zhǎng)8.8%，增速分別比1月末和2019年同期高0.4個(gè)百分點(diǎn)和0.8個(gè)百分點(diǎn);M1同比增長(zhǎng)4.8%，增速分別比1月末和2019年同期高4.8個(gè)百分點(diǎn)和 2.8個(gè)百分點(diǎn)。M2和M1增速雙雙回升的主要原因在于：一是春節(jié)假期導(dǎo)致的低基數(shù)效應(yīng);由于春節(jié)錯(cuò)峰，導(dǎo)致2019年同期基數(shù)較低，M2增速有所回升;二是疫情期間，央行加大逆周期調(diào)節(jié)力度，企業(yè)活期存款顯著增加，導(dǎo)致M1增速回升。同時(shí)，春節(jié)后為了防止疫情對(duì)資本市場(chǎng)的沖擊，央行連續(xù)進(jìn)行資金凈投放，M0同比增長(zhǎng)10.9%，增速比1月回升4.3個(gè)百分點(diǎn)，說明春節(jié)后央行基礎(chǔ)貨幣投放積極性較高，推動(dòng)了M0增速的回升。后續(xù)隨著疫情拐點(diǎn)的到來，M0增速將小幅回落;企業(yè)主動(dòng)投資意愿增強(qiáng)，M1增速仍將繼續(xù)回升。

目前，海外新冠疫情處于爆發(fā)期，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息50個(gè)基點(diǎn)至1.00%-1.25%，這是美聯(lián)儲(chǔ)自2008年以來的最大幅度降息，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金率（IOER）下調(diào) 50個(gè)基點(diǎn)至1.1%，以應(yīng)對(duì)抗新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。3月美聯(lián)儲(chǔ)再次下調(diào)基本利率的預(yù)期升溫，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息，全球央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)降息，全球流動(dòng)性走向?qū)捤?，為中?guó)央行進(jìn)一步下調(diào)公開市場(chǎng)操作利率和普惠降準(zhǔn)迎來操作空間，3月在用好 8000億元再貸款再貼現(xiàn)專用額度和 3500億元政策性銀行專項(xiàng)信貸額度基礎(chǔ)上，商業(yè)銀行將加大信貸投放，助推社融增速顯著回升。

疫情負(fù)面沖擊不可小覷

綜合來看，2月份金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)與疫情影響高度相關(guān)，既有疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊在金融領(lǐng)域的映射，也有逆周期調(diào)節(jié)與定向支持力度加大帶來的影響。

2月，金融數(shù)據(jù)至少在三個(gè)方面反映出疫情的負(fù)面沖擊：首先，疫情對(duì)信用體系形成的負(fù)面影響，表現(xiàn)為居民端出現(xiàn)信用收縮跡象。

2月居民存貸款均出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，居民端信用體系呈現(xiàn)收縮跡象，這從側(cè)面反映了疫情對(duì)于居民生產(chǎn)消費(fèi)活動(dòng)的巨大影響。1-2月，以信用卡、綜合消費(fèi)信貸為代表的居民短期消費(fèi)類貸款連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，3月能否有效恢復(fù)仍需觀察，居民中長(zhǎng)期貸款雖然維持正增長(zhǎng)，但若剔除新增經(jīng)營(yíng)性貸款，預(yù)計(jì)按揭貸款增長(zhǎng)壓力也較為突出。

根據(jù)光大證券的觀測(cè)分析，短期消費(fèi)類信貸風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)上行壓力，居民端一方面信用縮表、另一方面風(fēng)險(xiǎn)上行疊加（主要受疫情影響部分生產(chǎn)活動(dòng)中斷或受阻，進(jìn)而影響居民收入穩(wěn)定性），需進(jìn)一步關(guān)注長(zhǎng)尾居民客戶的財(cái)務(wù)穩(wěn)健性，以及抓緊推動(dòng)復(fù)工復(fù)產(chǎn)對(duì)于改善居民收入的現(xiàn)實(shí)意義。

其次，小微企業(yè)活動(dòng)明顯受限。票據(jù)融資在小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)中扮演重要角色，目前，票據(jù)融資約七成提供給中小企業(yè)。春節(jié)前，小微企業(yè)在供應(yīng)鏈體系中應(yīng)收應(yīng)付安排通過票據(jù)流轉(zhuǎn)，但節(jié)后小微企業(yè)自身資金面偏緊，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)趨緩，故增加貼現(xiàn)。（貼現(xiàn)+未貼現(xiàn)）負(fù)增長(zhǎng)與2 月企業(yè)復(fù)工較慢，供應(yīng)鏈體系不穩(wěn)定相關(guān)度較大，在疫情嚴(yán)重時(shí)期票據(jù)使用量大幅下降，小微企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受疫情影響明顯受限。

最后，充裕流動(dòng)性部分淤積值得重視。2月流動(dòng)性體系持續(xù)寬松，央行春節(jié)后5周之內(nèi)合計(jì)比2019年少回收流動(dòng)性7800億元，再疊加央行專項(xiàng)再貸款、再貼現(xiàn)定向支持安排;積極的財(cái)政政策支持抗疫投放較多，使得2月資金價(jià)格快速下行，2月質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為1.81%，比1月低27BP。流動(dòng)性寬松局面下，信貸體系供給偏松與需求偏弱形成矛盾，資金部分淤積于銀行間市場(chǎng)，銀行體系對(duì)非銀體系貸款增加近2000億元。

“穩(wěn)信用”起作用

疫情發(fā)生以來，各級(jí)監(jiān)管部門出臺(tái)了大量支持性舉措用以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，貨幣政策上一方面維持流動(dòng)性格局寬松，另一方面加大定向結(jié)構(gòu)性支持，對(duì)于“穩(wěn)信用”起到了積極效果。

對(duì)公信貸方面，1-2月，企事業(yè)單位貸款增加3.99萬億元，同比多增5800億元。2月，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩、需求偏弱的情況下，對(duì)公貸款仍然保持了較好的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，其中，政策性銀行、大型銀行發(fā)揮了決定性力量。對(duì)公信貸投放較好的行業(yè)主要是與抗擊疫情相關(guān)的醫(yī)藥衛(wèi)生領(lǐng)域、基建、房地產(chǎn)領(lǐng)域以及受疫情影響較小或受益于非接觸式經(jīng)濟(jì)的5G、AI、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)。對(duì)公貸款2月增長(zhǎng)建立在1月高增長(zhǎng)基礎(chǔ)之上，凸顯對(duì)公領(lǐng)域信貸投放具有一定的靈活度，配合專項(xiàng)債發(fā)行、特定領(lǐng)域?qū)ｍ?xiàng)貸款額度而進(jìn)行的政策性投放較多。

低資金價(jià)格促進(jìn)企業(yè)債券融資大幅增長(zhǎng)，2月，較低的資金價(jià)格以及債券審批效率的提升，促進(jìn)各類債券發(fā)行，企業(yè)類債券融資規(guī)模近4000億元。企業(yè)債券發(fā)行提速提升了企業(yè)資金的可得性。但需要注意的是，2月以來的流動(dòng)性寬松部分淤積于銀行間市場(chǎng)，部分資金空轉(zhuǎn);企業(yè)債券定價(jià)下行更多是對(duì)于大型銀行融資成本的緩解。但銀行體系才是服務(wù)小微企業(yè)，提供普惠金融的主力軍，當(dāng)前資金市場(chǎng)低價(jià)格向存款市場(chǎng)傳導(dǎo)受阻，一般性存款定價(jià)仍具有上行壓力，貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢，通過數(shù)量工具放水更大程度上推動(dòng)支持小微企業(yè)，不如利率工具更為直接。

春節(jié)錯(cuò)位疊加央行定向調(diào)控助力貨幣供給增速回暖，2月M0同比增長(zhǎng)10.9%，M1同比增長(zhǎng)4.8%。由于2020年春節(jié)位于1月下旬，受春節(jié)錯(cuò)位、年終獎(jiǎng)發(fā)放、居民取現(xiàn)等因素的影響，部分企業(yè)活期存款轉(zhuǎn)換至居民儲(chǔ)蓄存款，導(dǎo)致1月零售存款大幅增長(zhǎng)4.2萬億元，對(duì)公存款下降1.6萬億元，在此情況下，M1增速降至零。進(jìn)入2月，現(xiàn)金回流使得M0規(guī)模下降約5000億元，但在春節(jié)錯(cuò)位的影響下（2019年2月M0下降約8000億元），M0同比增速反而提升至10.9%。

與此同時(shí)，隨著節(jié)后銀行資產(chǎn)投放逐步恢復(fù)、月末集中投放以及央行出臺(tái)專項(xiàng)再貸款等定向調(diào)控政策助力信用回暖，M1同比增長(zhǎng)趨于改善，不過考慮到疫情期間房地產(chǎn)銷售和居民消費(fèi)依然較弱，會(huì)影響儲(chǔ)蓄存款向?qū)婵畹倪w徙速度，2 月零售存款僅下降1200億元，對(duì)公存款增長(zhǎng)2840億元，使得M1增速回升幅度比較有限。

2月M2同比增長(zhǎng)8.8%，比1月提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。主要有以下四個(gè)原因：一是2019 年2月M2存量規(guī)模基數(shù)較低;二是2月新增人民幣貸款9057億元，對(duì)M2形成正向貢獻(xiàn);三是國(guó)家稅務(wù)總局將2月例行繳稅時(shí)點(diǎn)推遲至2月28日，與財(cái)政支出時(shí)點(diǎn)基本重合，繳稅對(duì)2月流動(dòng)性影響較小;最后，2月并非傳統(tǒng)繳稅大月，使得2月財(cái)政存款僅新增208億元，對(duì)M2的拖累小。

展望3月，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，同時(shí)考慮到央行MPA考核的因素，光大證券認(rèn)為，3月新增信貸能夠維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，對(duì)公領(lǐng)域基建、房地產(chǎn)融資恢復(fù)相對(duì)確定，零售領(lǐng)域按揭信貸維持平穩(wěn)，信用卡等消費(fèi)類信貸料暫難以有效復(fù)蘇。2019年3月新增信貸1.69萬億元，2020年3月新增信貸不低于此，預(yù)計(jì)一季度新增信貸6萬億元左右，人民幣貸款增速為 12%。