崔婷凱+楊大志

【摘要】當(dāng)前我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，但該產(chǎn)業(yè)的相關(guān)研究水平有待提高，從經(jīng)濟(jì)視角對(duì)文化產(chǎn)業(yè)進(jìn)行定量分析的研究相對(duì)匱乏。本文基于代理理論，分別從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩個(gè)方面研究我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。利用2012～2015年滬深兩市文化產(chǎn)業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文的兩個(gè)假設(shè)，即股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值呈正U型關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】文化產(chǎn)業(yè)；股權(quán)集中度；股權(quán)制衡；

企業(yè)價(jià)值

【中圖分類號(hào)】F275

一、概述

近年來(lái)，隨著物質(zhì)生活水平的提高，國(guó)民對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的關(guān)注度不斷提高。國(guó)家陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策扶持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展，未來(lái)我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景一片光明。不過，文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展路上還有諸多障礙。諸如政府管理能力與市場(chǎng)發(fā)展水平不協(xié)調(diào)，一部分企業(yè)遭遇發(fā)展瓶頸，公司治理水平有待提高等。本文從微觀經(jīng)濟(jì)角度對(duì)文化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系進(jìn)行定量分析，希望為文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展建言獻(xiàn)策。

股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有兩層含義：其一是指不同屬性股東持有股份比例，就是所謂的股權(quán)性質(zhì)；其二是治理結(jié)構(gòu)層面的股權(quán)集中度。股權(quán)性質(zhì)在我國(guó)有非常特殊的意義。在我國(guó)正式施行股權(quán)分置改革之前，上市公司的股票交易數(shù)量受到嚴(yán)格限制，特別是國(guó)有股，這一歷史背景導(dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。有關(guān)股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究已有很長(zhǎng)歷史，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，針對(duì)不同研究對(duì)象的相關(guān)研究至今沒有得到一致結(jié)論。股權(quán)制衡伴隨股權(quán)集中度的發(fā)展而產(chǎn)生。制衡機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響更為復(fù)雜，國(guó)內(nèi)對(duì)上市公司的研究結(jié)論普遍支持二次函數(shù)假說。文化產(chǎn)業(yè)是新興產(chǎn)業(yè)，對(duì)其股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究比較少，本文希望填補(bǔ)之前研究的不足。

二、研究假設(shè)

本文的研究對(duì)象為文化產(chǎn)業(yè)上市公司，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的相關(guān)數(shù)據(jù)，筆者認(rèn)為我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)總體發(fā)展水平不高。根據(jù)代理理論，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部股東對(duì)管理者的監(jiān)管出現(xiàn)缺失時(shí)，容易引起代理成本增加，導(dǎo)致股東利益受損。這是因?yàn)橄啾扔诿半U(xiǎn)為股東謀取更高收益，管理者更傾向于通過保守經(jīng)營(yíng)以保護(hù)自己的飯碗。管理者從這一立場(chǎng)出發(fā)，從事公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，容易導(dǎo)致企業(yè)資源得不到有效利用，由此增加的代理成本必然降低企業(yè)價(jià)值。分散的股東存在“搭便車”心理，也不愿意花費(fèi)過多的精力對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)管?；谏鲜龇治霰疚奶岢龅?個(gè)假設(shè)。

H1：文化產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

股權(quán)制衡最初是為了保護(hù)小股東利益而被學(xué)者們提出的一個(gè)概念。由于大股東與小股東之間存在信息不對(duì)稱的可能性很大，如果缺少約束，企業(yè)的大股東很可能出于利己動(dòng)機(jī)侵害小股東利益。有研究發(fā)現(xiàn)在不同的制衡水平下，股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在差異。股權(quán)制衡在制衡水平較低和較高的兩端，能夠發(fā)揮正向作用。低制衡水平上，控股股東是企業(yè)主人，能夠快速做出合理決策，有利于企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì)，提升價(jià)值。高制衡水平上，競(jìng)爭(zhēng)股東作為企業(yè)管家，在決策中發(fā)揮主要作用，同樣能夠降低決策成本，提升企業(yè)價(jià)值。但在中間水平上，股權(quán)制衡將產(chǎn)生負(fù)向作用。因?yàn)檫@時(shí)企業(yè)中的控股股東與競(jìng)爭(zhēng)股東在制衡機(jī)制作用下，產(chǎn)生沖突的可能性更大，會(huì)影響決策速度，導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失良機(jī)，降低企業(yè)價(jià)值。阮素梅通過相關(guān)性檢驗(yàn)，證明二次函數(shù)的解釋效果優(yōu)于線性函數(shù)的解釋效果?；谏鲜龇治?，本文提出第2個(gè)假設(shè)。

H2：文化產(chǎn)業(yè)上市公司股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值呈正U型關(guān)系。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

目前我國(guó)沒有公布完整的文化產(chǎn)業(yè)上市公司名單，本文根據(jù)《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類（2012）》，對(duì)證監(jiān)會(huì)公布的2015年第四季度上市公司行業(yè)分類結(jié)果進(jìn)行篩選。為保證結(jié)果的準(zhǔn)確性，對(duì)于個(gè)別公司從其年報(bào)進(jìn)行判斷，依據(jù)是符合文化產(chǎn)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的業(yè)務(wù)收入占營(yíng)業(yè)總收入比重，比重在50%以上的則判定為文化產(chǎn)業(yè)上市公司。此外本文還對(duì)入選公司進(jìn)行了進(jìn)一步的篩選：1.剔除在2012年1月1日以前上市的文化產(chǎn)業(yè)公司；2.剔除A+H股上市公司的數(shù)據(jù)；3.剔除ST類公司數(shù)據(jù)；4.剔除缺失數(shù)據(jù)。

經(jīng)過上述整理和篩選，最終得到滬深兩市上市文化產(chǎn)業(yè)公司78家。本文的樣本公司數(shù)據(jù)主要來(lái)自于各樣本公司年報(bào)、深交所官方網(wǎng)站和上交所官方網(wǎng)站。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

在以往學(xué)者的研究中，企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)有很多，諸如ROA、托賓Q等。托賓Q最初由美國(guó)學(xué)者提出，以比值的形式出現(xiàn)。由于他的假設(shè)條件太過苛刻，在實(shí)際應(yīng)用中受到很大的限制。后來(lái)的學(xué)者對(duì)托賓Q進(jìn)行了改進(jìn)，其中最值得一提的是，使用企業(yè)期末資產(chǎn)總額代替作為分母的重置成本時(shí)，仍能保證該比值的可靠性，這一改進(jìn)使得托賓Q得到廣泛應(yīng)用。另外托賓Q會(huì)受到股票市場(chǎng)的影響，考慮到我國(guó)自股改到現(xiàn)在已有十余年，很多國(guó)內(nèi)學(xué)者也驗(yàn)證了利用托賓Q衡量企業(yè)價(jià)值在我國(guó)已經(jīng)具備了可行性。因而本文選擇具有市場(chǎng)代表性的指標(biāo)托賓Q來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值。

2.解釋變量

本文重點(diǎn)關(guān)注股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，筆者主要從股權(quán)集中度和股權(quán)制衡兩個(gè)方面對(duì)二者關(guān)系進(jìn)行分析。本文通過文獻(xiàn)研究，決定利用3個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)股權(quán)集中度。3個(gè)指標(biāo)依次為：第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例。在研究股權(quán)制衡的影響時(shí)，主要利用兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量。這兩個(gè)指標(biāo)分別為：第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值、第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值。為了驗(yàn)證本文的假設(shè)，進(jìn)一步引入這兩個(gè)比值的二次項(xiàng)。

3.控制變量

為了剔除某些因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文將這些因素設(shè)定為控制變量，以保證研究結(jié)果的可靠性。主要包括：企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、企業(yè)績(jī)效、財(cái)務(wù)杠桿、所有制性質(zhì)、流通股比例以及代表年份的名義變量。各個(gè)變量的代表符號(hào)、功能和計(jì)算公式詳見表1。endprint