向東方

摘要：上市公司有別于類(lèi)型其他公司的顯著特征之一即容易從資本市場(chǎng)上籌集到資金。在實(shí)際的籌資活動(dòng)中，由于證券股價(jià)模型重心的上移和新股發(fā)行價(jià)格的持續(xù)走高，使得實(shí)際募集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)計(jì)劃募集的資金。對(duì)于超募資金公司沒(méi)有既定的使用計(jì)劃，存在較廣的使用范圍，由此引發(fā)的一系列過(guò)度投資、資金濫用等資金使用效率低下的情況，引起了社會(huì)公眾和管理當(dāng)局的關(guān)注和擔(dān)憂(yōu)。

關(guān)鍵詞：超募資金；過(guò)度投資；資金濫用；使用效率

一、前言

資本市場(chǎng)上主要有需要資金的籌資者和擁有富余資金并且可以提供他人使用的投資者。作為資金被融通的場(chǎng)所，其主要作用在于優(yōu)化資源的配置。諸多上市公司利用其便于籌資的特性，加之權(quán)益資金無(wú)需還本從而使得實(shí)際權(quán)益資本成本與負(fù)債資本成本相比明顯更低，導(dǎo)致其在資本市場(chǎng)上募集遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)計(jì)劃數(shù)量的資金。

一些上市公司的超募資金并非進(jìn)行實(shí)體性投資，而是在管理層的運(yùn)作之下，盲目的購(gòu)建大廈、新建廠房，囤積設(shè)備和材料，以求擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模。這種過(guò)度投資的方法忽略了公司持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)生了資源的浪費(fèi)。整個(gè)委托代理的過(guò)程中，股東為了監(jiān)督和激勵(lì)高管提升企業(yè)的價(jià)值，制定了相應(yīng)的獎(jiǎng)懲標(biāo)準(zhǔn)，把高管的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與公司的發(fā)展?fàn)顩r掛鉤。在自身利益的驅(qū)使下，高管人員把超募籌集資金用于盲目的企業(yè)擴(kuò)張，用“短、平、快”的方法使整個(gè)公司的規(guī)模看似不斷擴(kuò)大，作為個(gè)人業(yè)績(jī)的指標(biāo)，達(dá)到獲取個(gè)人短期內(nèi)快速獲益的目的。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)對(duì)小股東保護(hù)機(jī)制的不健全以及公司治理結(jié)構(gòu)不完善，導(dǎo)致小股東的經(jīng)濟(jì)利益受到損害。對(duì)于超募資金的使用要求和范圍行業(yè)內(nèi)沒(méi)有具體文件，因此研究這方面內(nèi)容，能保護(hù)投資者、推動(dòng)資本有效配置、監(jiān)管機(jī)構(gòu)管理和市場(chǎng)健康發(fā)展，也具有深遠(yuǎn)的意義。

二、國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司超募資金使用不當(dāng)?shù)难芯楷F(xiàn)狀

（一）國(guó)外上市公司超募資金的不當(dāng)使用原因及其影響

國(guó)外學(xué)者認(rèn)為超募資金使用不當(dāng)原因之一：管理者對(duì)自身利益的追求。對(duì)于充足的超募資金的過(guò)度投資，首先被Jensen提出。Jensen（1986）提出并考察了自由現(xiàn)金流與企業(yè)高管的個(gè)人行為之間的關(guān)系。當(dāng)企業(yè)擁有大量富余的自由現(xiàn)金流時(shí)，管理者往往并不會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票、發(fā)放現(xiàn)金股利等方式分給投資者，而是一味的盲目擴(kuò)大企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，著手新的投資項(xiàng)目，使得自己的業(yè)績(jī)得到短期快速的提升，以獲得更高的薪資收入或者更多的隱性的個(gè)人利益。Myers（1998）在的觀點(diǎn)是，企業(yè)發(fā)行股票籌資時(shí)，超募越多，則被閑置的數(shù)量越大，內(nèi)部人員更有機(jī)會(huì)占用資金謀求個(gè)人利益，這樣會(huì)嚴(yán)重侵害投資者利益。Doukas et al.（2008）對(duì)證券分析師的影響進(jìn)行總結(jié)：被越多分析師跟蹤分析的公司，往往會(huì)獲得比其他公司更多的超募資金，而這些公司發(fā)生過(guò)度投資行為、濫用超募資金的行為也會(huì)越嚴(yán)重，由此證明了分析師對(duì)公司過(guò)度投資和超募資金的濫用起到了一定的促進(jìn)作用。

（二）國(guó)內(nèi)關(guān)于上市公司超募資金使用不當(dāng)原因及其影響

相對(duì)于西方較為成熟的資本市場(chǎng)，我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，自2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)啟動(dòng)以來(lái)，運(yùn)行過(guò)程中諸多問(wèn)題暴露出來(lái)，引發(fā)國(guó)內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。上市公司超募資金的問(wèn)題在于整個(gè)資本市場(chǎng)較為廣泛，尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司。自2009年，首批創(chuàng)業(yè)板的28家企業(yè)計(jì)劃籌資70.77億元，而實(shí)募的金額達(dá)到了154.78億元，超募多達(dá)83.01億元，平均超募水平為117.14%。羅嬋（2010）從上市時(shí)間、發(fā)行價(jià)、市盈率、擬籌資金、超募金額五個(gè)方面，對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中前5批發(fā)行的54家企業(yè)展開(kāi)研究，得出：“發(fā)行價(jià)偏高、市盈率虛高、超募率較高”（俗稱(chēng)“三高現(xiàn)象”）的三大主要特征。衣龍新（2012）認(rèn)為其他板塊也存在廣泛的超募資金現(xiàn)象，這與超募資金廣泛存在的事實(shí)相符。

三、應(yīng)對(duì)上市公司超募資金使用不當(dāng)?shù)慕ㄗh

國(guó)內(nèi)外的資本市場(chǎng)上，超募資金的現(xiàn)象普遍存在，而超募資金的不當(dāng)使用使有限的經(jīng)濟(jì)資源配置不均，導(dǎo)致閑置、浪費(fèi)并且真正需要資金的公司面臨缺乏資金來(lái)源的問(wèn)題。2015年深交所出臺(tái)了《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)信息披露業(yè)務(wù)備忘錄1號(hào)——超募資金使用》對(duì)上市公司的超募資金使用做出了規(guī)定，但是使用不當(dāng)?shù)默F(xiàn)象仍然普遍存在。雖然我國(guó)在超募資金方面的重視程度不斷提高，但是仍然需要在一下幾個(gè)方面加大努力程度：

（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大管理力度

我國(guó)在完善防止上市公司超募資金的法律規(guī)定方面還需要加大力度，具體措施有以下方面：（1）為防止高價(jià)發(fā)行超募資金，國(guó)家應(yīng)該完善詢(xún)價(jià)系統(tǒng)下的定價(jià)機(jī)制。（2）為保證證券中介機(jī)構(gòu)不成為超募的“推手”，相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)出臺(tái)政策約束和監(jiān)督其行為。（3）信息不完善的情況下，中小投資者難免跟風(fēng)，因此完善信息的披露制度，加大快信息的透明化有助于形成良好的募資環(huán)境。（4）對(duì)于已經(jīng)存在超募情況的企業(yè)，國(guó)家應(yīng)該規(guī)范超募資金使用順序、加強(qiáng)對(duì)使用過(guò)程的監(jiān)管方面做出努力。

（二）公司內(nèi)部強(qiáng)化管控措施

在公開(kāi)向公眾籌募資金前，上市公司應(yīng)該提前對(duì)計(jì)劃資金量做出較為準(zhǔn)確的估計(jì)。一方面，在招股說(shuō)明書(shū)中對(duì)超募或者募集不足的情況做出詳細(xì)的使用計(jì)劃，同時(shí)向其影響向廣大股東做出風(fēng)險(xiǎn)提示。上市公司其否對(duì)超募資金加以合理有效的使用是關(guān)系到公司是否能夠穩(wěn)定。持續(xù)發(fā)展的依據(jù)。另一方面，設(shè)立監(jiān)事會(huì)對(duì)公司的管理人員進(jìn)行監(jiān)督，防止因?yàn)閭€(gè)人利益而有計(jì)劃的籌集并濫用公司的超募資金，發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用提高超募資金的使用效率。也可以完善企業(yè)的激勵(lì)制度，調(diào)動(dòng)管理層的積極主動(dòng)性，在提升公司價(jià)值的同時(shí)，提高薪酬水平。因此，公司內(nèi)部的嚴(yán)格管控和詳細(xì)的計(jì)劃都對(duì)超募資金的合理使用有促進(jìn)作用。

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