張春曉+蘇劍

摘要：黃山旅游被譽為“中國第一支完整意義的旅游概念股”，是中國旅游行業(yè)最成功的資本運營案例之一。文章以比率分析方法為基礎針對黃山旅游發(fā)展股份有限公司的過去四年財務報表進行詳細的財務分析，同時還將結(jié)合趨勢分析法等方法探尋黃山旅游盈利能力、償債能力以及運營能力的變化趨勢，借此進一步了解黃山旅游財務策略的內(nèi)在意圖。通過研究發(fā)現(xiàn)，在轉(zhuǎn)型升級的新形勢下，公司決策層通過降低負債比率、拓寬融資渠道等辦法在公司盈利增長收到抑制的條件下，保持權益報酬率的穩(wěn)定甚至是提高，實現(xiàn)了在經(jīng)濟增長放緩的大環(huán)境下的公司發(fā)展新局面，取得了資本運營領域的新成功。

關鍵詞：黃山旅游；資本運營；杜邦分析法；權益報酬率

一、引言

旅游業(yè)是為旅游者提供旅途中衣食住行以及購物、觀光等服務，滿足旅游者對旅游過程中的各種需求的復合型產(chǎn)業(yè)。由于旅游業(yè)擁有的資源可循環(huán)性以及消費者可以重復消費等特征形成旅游產(chǎn)業(yè)收益的可持續(xù)性特征，因此旅游業(yè)被定義為無煙產(chǎn)業(yè)，得到世界上大多數(shù)國家的認可與推廣。改革開放以來中國旅游業(yè)發(fā)展迅速，旅游業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟的一個重要產(chǎn)業(yè)，我國旅游人數(shù)逐年增長，旅游資源日益豐富，旅游市場日趨完善。進入21世紀隨著居民消費能力的提升以及城市化進程的持續(xù)加快，我國居民旅游潛力將加速釋放，我國旅游業(yè)將迎來新一輪的黃金增長期。黃山位于安徽省南部，是我國著名的五岳之一，有天下第一奇山的美譽。黃山旅游開發(fā)公司是1985年依托黃山景區(qū)優(yōu)勢旅游資源成立的以開發(fā)、運營黃山旅游景區(qū)為中心業(yè)務的國有旅游企業(yè)。黃山旅游是中國第一只“完整旅游概念股”，至其1997年上市以來，一度被稱作我國最成功的旅游市場資本化運作案例。本文以黃山旅游發(fā)展股份有限公司過去三年的數(shù)據(jù)為基礎，利用比率分析法與趨勢分析法對黃山旅游在經(jīng)濟新常態(tài)下的財務行為進行分析，從而更加透徹的了解該公司在經(jīng)濟轉(zhuǎn)入中高速發(fā)展的新常態(tài)下如何順應轉(zhuǎn)型升級的大趨勢利用新的財務戰(zhàn)略提高公司價值，實現(xiàn)業(yè)績目標。

二、黃山旅游的發(fā)展歷程及現(xiàn)狀

黃山位于安徽省南部，是我國著名的五岳之一，有天下第一奇山的美譽。1990年被聯(lián)合國教科文組織列為“世界文化和自然遺產(chǎn)”，是我國少有的文化與自然兼?zhèn)涞穆糜钨Y源，2007年被國家旅游局批準成為國家AAAAA級旅游景區(qū)。黃山旅游開發(fā)公司是1985年依托黃山景區(qū)優(yōu)勢旅游資源成立的以開發(fā)、運營黃山旅游景區(qū)為中心業(yè)務的國有旅游企業(yè)。

（一）黃山旅游的發(fā)展歷程

1996年黃山旅游開發(fā)公司進行股份制改造并成立了黃山旅游集團。同年，以黃山旅游集團為核心由黃山旅游集團及旗下十幾家子公司共同發(fā)起的黃山旅游發(fā)展股份有限公司宣布成立，該公司于1997年5月6日上市，先后發(fā)行A、B股合計1.2億股（股票簡稱黃山旅游），公司依托黃山景區(qū)的旅游運營與開發(fā)等優(yōu)勢資源，涵蓋了包含景區(qū)管理、索道運營、旅行社經(jīng)營及房地產(chǎn)開發(fā)等旅游產(chǎn)業(yè)的大部分領域，故被稱為中國第一只“完整旅游概念股”。黃山旅游至上市以來，一度被稱作我國最成功的旅游市場資本化運作案例，其發(fā)展歷程可以簡單歸納為充分運用資本力量，將黃山文化（徽文化）與市場化充分結(jié)合。至公司改制以來黃山旅游將黃山文化與徽文化充分融合，打造出全新的能夠代表徽文化的黃山文化，使黃山景區(qū)的旅游概念得以升華并與中華文明有效銜接，打造出了聲名遠揚的黃山旅游品牌。

（二）黃山旅游的現(xiàn)狀

黃山旅游目前管理著十三家酒店、三條索道、一家旅行社、一家物流公司、一家電子商務公司及一家房地產(chǎn)開發(fā)公司，是我國覆蓋旅游行業(yè)最全面的上市公司。截至2016年8月公司共發(fā)行股票30290萬股，總市值約為120億元人民幣。近年來，黃山旅游僅僅圍繞著國家旅游開發(fā)的利好形勢，不斷拓展旅游的外延項目，將單純的觀光性旅游逐步發(fā)展轉(zhuǎn)變成為觀光與休閑游相結(jié)合的高附加自旅游項目，取得了不俗的經(jīng)營業(yè)績。然而，我們縱觀黃山旅游近年來的發(fā)展歷程也不難看出，其在發(fā)展過程中也暴露了諸多的問題，這些問題可以簡單歸納為以下兩個現(xiàn)象。首先，利潤增長的后勁不足；隨著2015年京福高鐵的通車黃山旅游的收益指標均有增長，如毛利率增長1.1%，然而增長幅度卻遠遠低于之前的預測7.1%。其次，近年來由于多次出現(xiàn)旅游旺季的游客滯留現(xiàn)象；產(chǎn)生這一問題的原因是，近年來企業(yè)對于旅游設施的投入不夠，隨著收益的增長，其成本并未有顯著的增長，設施老舊問題顯得格外突出。從財務角度看，企業(yè)的任何外在表現(xiàn)的背后都是內(nèi)在的財務運營不利所帶來的必然結(jié)構，因此，我們認為有必要對黃山旅游的財務狀況進行認真細致的分析從而找到黃山旅游潛在的財務問題。

三、黃山旅游的一般財務分析

反應企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)的最直接信息是財務信息，為了更清晰的了解黃山旅游近年來的經(jīng)營情況，同時也是為了突出后續(xù)杜邦分析的優(yōu)勢，我們在此利用傳統(tǒng)的財務分析方法對黃山旅游近三年（2014～2016年）的財務信息進行簡要分析，從而建立對黃山旅游財務狀況的初步印象。傳統(tǒng)的財務分析，主要是通過各財務指標之間的相互比率來反應一個指標與另一個或幾個指標之間的聯(lián)系，同時利用趨勢分析法等方法對連續(xù)若干年期的財務比率進行對比，從中發(fā)現(xiàn)變動趨勢。傳統(tǒng)的財務分析比直接讀取財務指標得數(shù)更加客觀，長期以來一直是財務管理工作的基礎。

（一）盈利能力分析

利潤是企業(yè)的經(jīng)營成果，盈利能力是企業(yè)的財務核心能力，是投資者對企業(yè)運營的期望。任何一家企業(yè)經(jīng)營的唯一目標就是獲利。因此，盈利能力的好壞直接反映了企業(yè)完成投資者期望的程度，也是企業(yè)可以持續(xù)獲得投資的保障。由于是簡要分析，我們在此利用2014、2015及2016年中期合并財務報表作為研究對象，分別選取營業(yè)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、權益報酬率及市盈率四個代表企業(yè)不同方面盈利能力的指標作為參考指標用以反應黃山旅游的盈利能力概況。

根據(jù)1我們可以看出，近三年來黃山旅游整體的盈利能力表現(xiàn)為穩(wěn)中有升的態(tài)勢，2016年的營業(yè)利潤率略有下降，但其下降的原因并非是營業(yè)利潤的下降而是營業(yè)收入有所提高，另一方面考慮到2016營業(yè)利潤率比2015年營業(yè)利潤率下降了不到1%，因此可以得出結(jié)論公司的盈利能力不能因為營業(yè)利潤的下降而被判定為下降，總資產(chǎn)利潤率和權益報酬率基本上維持了穩(wěn)步提高的趨勢，對比整個上市公司平均水平（平均總資產(chǎn)利潤率2.6%，平均權益報酬率3.5%）可以認為黃山旅游的盈利能力表現(xiàn)優(yōu)異。市盈率指標更是大大高于市場三年平均20左右的水平，說明投資者對于黃山旅游的未來表現(xiàn)充滿信息并給予了充分的肯定。因此，無論是從傳統(tǒng)財務分析的得數(shù)還是變動的整體趨勢我們都可以認為黃山旅游的盈利能力整體表現(xiàn)優(yōu)異。endprint

（二）償債能力分析

償債能力反映了企業(yè)是否可以按期償付賬務的能力，是衡量企業(yè)財務風險、違約風險水平的重要標志。無論是對于投資者、還是債權人甚至產(chǎn)業(yè)鏈中上下游供應商、經(jīng)銷商，對于企業(yè)的償債能力都是比較看重的，因為償債能力所暗含的是投資和經(jīng)營風險。償債能力又可以分為短期償債能力和長期償債能力，從字面上不難理解短期償債能力是企業(yè)償付當期到期債務的能力，而長期償債能力則是指企業(yè)對一年及更長時間后到期的所有債務所具備的償債能力。我們根據(jù)2014、2015、2016三年的黃山旅游中期財務報表，選取流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)作為償債能力評價指標。這四個指標分別從短期、長期及其相應的穩(wěn)健程度等方面揭示了黃山旅游的償債能力。

根據(jù)表2所提供的信息，我們可以看出，從短期償債能力看2014年及2015年，流動比率及速動比率均明顯低于2和1，證明黃山旅游存在著無法償還當期到期債務的財務風險，2016年該兩項指標明顯改善均已上升至合理水平之上，財務風險大幅度下降，從三年的變動趨勢來看，黃山旅游的短期償債能力明顯改善，2016年已經(jīng)達到了安全水平。從長期償債能力看，總體上說黃山旅游的資產(chǎn)負債率各年均在50%以下是合理的，從變動趨勢來看，三年來資產(chǎn)負債率明顯降低，長期債務的安全保障得以強化，利息保障倍數(shù)是衡量企業(yè)償付債務利息能力的指標，對于債務資本化后的企業(yè)償債負擔有著重要的解釋作用，通常我們對利息保障倍數(shù)的使用均采用至少三年的連續(xù)觀察結(jié)果。黃山旅游2015年的利息保障倍數(shù)比2014年出現(xiàn)了斷崖式的下跌，2016年又恢復到了合理的水平，經(jīng)觀察當年財務報表后發(fā)現(xiàn)2015年黃山旅游的財務費用相當于2014年財務費用的三倍，2016年的財務費用只相當于2015年的50%，因此我們可以得出結(jié)論，2015年利息保障倍數(shù)下降是因為當年產(chǎn)生了大量的到期利息費用，由于2016年該指標又回到了正常水平，因此可以得出結(jié)論黃山旅游的利息保障倍數(shù)比較合理。

（三）運營能力分析

財務分析的最終目的是通過對財務報表的分析判斷企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣。資產(chǎn)質(zhì)量越好的企業(yè)其管理能力自然越強，也就是我們常說的管理效率高。運營能力可以分為廣義與狹義，廣義的運營能力指的是對包括流動資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等企業(yè)全部資產(chǎn)的管理效率，狹義的運營能力主要指的是企業(yè)對其資金周轉(zhuǎn)能力的掌控程度，或者也可以被稱為企業(yè)的資金的利用效率。資金周轉(zhuǎn)的速度越快，我們可以認為企業(yè)的資金運用能力越強，管理水平越高。我們根據(jù)2014、2015、2016三年的黃山旅游中期財務報表，選取應收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為營運能力分析的指標。以上四個指標分別反應了從基層至高層，從局部到總體的企業(yè)運營情況，可以代表企業(yè)的整體運營能力。

根據(jù)表3的信息我們可以看出，應收賬款周轉(zhuǎn)率在維持了兩年的15后2016年下降至12，這說明企業(yè)的應收賬款回收速度正在變慢，出現(xiàn)壞賬呆賬的可能性有所增加。與之相對應的是流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在維持了兩年0.5后，于2016年下降至0.38，流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率代表了企業(yè)流動資金使用效率，這也說明企業(yè)的資金使用效率正在下降。我們在此簡要分析可以認為導致兩個流動性指標降低的原因應該來自兩個方面，即宏觀與微觀，從宏觀角度看2016年國家進入了經(jīng)濟中高速增長的經(jīng)濟新常態(tài)，市場的大環(huán)境正在降溫；從微觀環(huán)境看，企業(yè)自身為了應對市場環(huán)境的變化采取了放寬信用政策的措施，即以承擔更多壞賬的風險換取收益的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

通過對黃山旅游2014～2016年財務信息進行分析可知，首先黃山旅游的盈利能力各指標均高于上市公司平均情況，市盈率更是比平均水平高出二倍，這說明黃山旅游的盈利能力比較強，即使在經(jīng)濟新常態(tài)下，黃山旅游的盈利能力也沒有受到大環(huán)境的影響，依舊維持了強勁的表現(xiàn)。從償債能力看，黃山旅游三年來的償債能力是從弱變強的走勢，2016年的各項指標均已達到了相對安全的水平，這與宏觀經(jīng)濟環(huán)境減速降溫的大趨勢相符合，也再次證明了相關融資理論中所認為的關于市場不景氣時，多數(shù)企業(yè)從安全角度出發(fā)遵循融資優(yōu)序理論中關于企業(yè)首選降低債務負擔的觀點。從運營能力看，企業(yè)的短期資金管理似乎在2016年出現(xiàn)了問題，長期資金管理依舊穩(wěn)健，這同樣可以看作是由于經(jīng)濟不景氣所導致的結(jié)果。可以推測，為了維持穩(wěn)定的盈利能力，黃山旅游必須在信用政策上有所放寬，比如適當增加賒銷，延長應收賬款的期限等等，這也是導致應收賬款周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降的原因。

通過上述分析，我們可以得出以下的結(jié)論。黃山旅游在上市公司中屬于比較表現(xiàn)優(yōu)秀的企業(yè)這與“最成功的旅游公司資本運營案例”的成為相符，但2015年后，尤其是2016年，黃山旅游也不得不面對宏觀經(jīng)濟的疲軟所帶來的問題。在面對宏觀經(jīng)濟不景氣的形勢時，黃山旅游為了維持其良好的盈利能力，也不得不做了相應的措施調(diào)整甚至是犧牲。這些措施包括，如提高償債能力水平，放寬信用審核條件等措施。高償債能力水平是對資金的占用必然會對企業(yè)的生產(chǎn)效率產(chǎn)生影響，而放寬信用條件必然使其企業(yè)滿臉壞賬增加的風險，這些都是在經(jīng)濟不景氣下企業(yè)為了維持盈利能力所付出的代價。

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（作者單位：沈陽大學工商管理學院）endprint