楊濤

【摘 要】 隨著我國(guó)改革開放的深入推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的換擋提速及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級(jí)，各種類型企業(yè)對(duì)于資本市場(chǎng)直接融資的需求不斷擴(kuò)大，因此對(duì)于多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)問(wèn)題，日益得到中央政府、企業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注和重視。本文簡(jiǎn)要介紹了我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史沿革，深入分析了現(xiàn)階段存在的問(wèn)題，并從繼續(xù)發(fā)展主板市場(chǎng)，完善中小板和創(chuàng)業(yè)板，加快推進(jìn)新三板，規(guī)范區(qū)域股權(quán)市場(chǎng)，健全市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制等幾個(gè)方面闡述了我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)方略。

【關(guān)鍵詞】 多層次資本市場(chǎng) 現(xiàn)狀 問(wèn)題 建設(shè)方略

多層次資本市場(chǎng)建設(shè)是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一項(xiàng)長(zhǎng)期性戰(zhàn)略性舉措，其具體的實(shí)施必須要考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)展的客觀要求，同時(shí)還須借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)，特別是資本市場(chǎng)層次化建設(shè)的經(jīng)驗(yàn)。只有全面了解資本市場(chǎng)的發(fā)展脈絡(luò)，找出各要素之間的內(nèi)在聯(lián)系，才能為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)提供理論指導(dǎo)和實(shí)踐素材。

1 我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的歷史與現(xiàn)狀

1.1 我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的歷史沿革

證券市場(chǎng)作為股票、債券、基金等有價(jià)證券發(fā)行和交易的場(chǎng)所，是資本市場(chǎng)的主要部分和典型形態(tài)。上世紀(jì)90年代初期，我國(guó)仿效西方發(fā)達(dá)國(guó)家分別在上海和深圳設(shè)立了滬深證券交易所，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)開始啟動(dòng)。2004年5月，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，深交所在主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立中小企業(yè)板，該板的建立是構(gòu)筑多層次資本市場(chǎng)的重要舉措，也是創(chuàng)業(yè)板的前奏。2006年，我國(guó)證券市場(chǎng)初步完成了股權(quán)分置改革工作，資本市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新時(shí)期。2009年10月，深交所創(chuàng)業(yè)板舉行開板啟動(dòng)儀式，創(chuàng)業(yè)板正式上市。另外，為了改變當(dāng)初最早承接兩網(wǎng)和退市公司的“老三板”柜臺(tái)交易過(guò)于落后的局面，同時(shí)也為更多的高科技成長(zhǎng)型企業(yè)提供股份流動(dòng)的機(jī)會(huì)，有關(guān)方面在2006年于北京中關(guān)村科技園區(qū)建立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，稱為“新三板”。2013年底新三板面向全國(guó)接收企業(yè)掛牌申請(qǐng)，新三板得到蓬勃發(fā)展。與此同時(shí)，以上海股權(quán)托管交易中心為代表的區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)也得到一定程度的發(fā)展，滿足了一部分中小微企業(yè)對(duì)接資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)需求?？梢哉f(shuō)，目前我國(guó)已經(jīng)初步形成了多層次的資本市場(chǎng)體系，一定程度上滿足了各種類型企業(yè)的階段性融資需求，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了有力支撐，對(duì)于國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的落實(shí)提升和創(chuàng)新戰(zhàn)略的加快實(shí)施具有戰(zhàn)略性的全局意義。

1.2 我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題

1.2.1 資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理

以美國(guó)為代表的成熟市場(chǎng)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是“金字塔”型：從對(duì)企業(yè)上市要求最高的紐交所，到進(jìn)入門檻逐漸降低的美國(guó)證券交易所、納斯達(dá)克、OTCBB（場(chǎng)外交易）和Pink Sheet（粉單市場(chǎng)），各個(gè)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)不同發(fā)展階段的企業(yè)類型，融資門檻逐漸放低，企業(yè)數(shù)量也漸次擴(kuò)大，成為企業(yè)成長(zhǎng)的良性階梯。而中國(guó)現(xiàn)階段的資本市場(chǎng)是一個(gè)明顯的“倒金字塔”型結(jié)構(gòu)：A股主板擁有3200多家上市企業(yè)，即使剔除中小板和創(chuàng)業(yè)板還有1800家，而中小板和創(chuàng)業(yè)板分別僅800多家和600多家，結(jié)構(gòu)層次明顯倒置。2014以前，我國(guó)三板市場(chǎng)尚未大力發(fā)展，企業(yè)家數(shù)極少，這兩年企業(yè)數(shù)量有較大增長(zhǎng)，至2016年底新三板已有逾萬(wàn)家中小企業(yè)。另外，各地的區(qū)域股權(quán)交易中心也有數(shù)量不等的掛牌企業(yè)?？傮w來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)仍然不盡合理，需要進(jìn)一步改善和優(yōu)化。

1.2.2 直接融資比例較低，企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理

一方面，資本市場(chǎng)融資規(guī)模（即直接融資）占全社會(huì)融資總規(guī)模比例仍然較低。2016年，我國(guó)直接融資存量比重約為39.2%，較過(guò)去有很大提升，但仍遠(yuǎn)低于美國(guó)約70%的直接融資比例，相比以銀行貸款為主的間接融資，我國(guó)股市和債市的市場(chǎng)規(guī)模有待進(jìn)一步擴(kuò)大。

另一方面，資本市場(chǎng)內(nèi)部的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也不盡合理。已經(jīng)上市的眾多大中型企業(yè)再融資手段多樣，但效率低下，與此同時(shí)，卻仍有數(shù)百家企業(yè)在排隊(duì)等待IPO，如2016年上市公司再融資規(guī)模即為IPO的8倍。新三板市場(chǎng)盡管已經(jīng)實(shí)現(xiàn)超預(yù)期大擴(kuò)容，但真正成功融資的企業(yè)數(shù)量占比不足30%，大量尚未盈利但行業(yè)前景良好的優(yōu)秀企業(yè)仍然無(wú)緣資本市場(chǎng)。另外，債券市場(chǎng)上國(guó)有大中型企業(yè)及政府平臺(tái)更易獲得債務(wù)融資，廣大中小企業(yè)發(fā)債艱難。

1.2.3 投資者結(jié)構(gòu)不合理

與歐美成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不甚合理：散戶占比超過(guò)85%，與美國(guó)90%是機(jī)構(gòu)投資者的結(jié)構(gòu)正好相反。這就導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是股票二級(jí)市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃郁，非理性行為增多，羊群效應(yīng)顯著，市場(chǎng)容易大起大落，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的健康穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展帶來(lái)不利影響。

1.2.4 市場(chǎng)制度建設(shè)滯后，市場(chǎng)機(jī)制效率不高

自我國(guó)A股市場(chǎng)建立以來(lái)，IPO曾因各種原因先后暫停及重啟9次，IPO的制度建設(shè)及發(fā)展理念反復(fù)搖擺，令市場(chǎng)各參與主體在各個(gè)階段受到嚴(yán)重影響。與此同時(shí)，A股的退市制度也遲遲未能真正建立起來(lái)。截至2016年底，上市公司全部退市案例僅有區(qū)區(qū)51例，徘徊在退市邊緣的ST板塊卻異常繁榮。另外，包括再融資制度、限售股減持制度、并購(gòu)重組制度、二級(jí)市場(chǎng)“熔斷”制度等亦反復(fù)出臺(tái)增補(bǔ)，但從目前實(shí)踐效果看仍然存在頗多不盡完善之處，這些制度實(shí)施的漏洞與瑕疵，致使我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化程度不高，行政化意味較濃，市場(chǎng)整體運(yùn)行效率難以達(dá)到較高水平。

1.2.5 監(jiān)管水平有待提高，法制建設(shè)亟待加強(qiáng)

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展仍然伴隨著大量投機(jī)取巧，違法違規(guī)甚至嚴(yán)重犯罪的惡劣行為，包括：上市公司買殼賣殼、包裝重組、關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)幕交易、報(bào)表粉飾、財(cái)務(wù)造假等；基金公司老鼠倉(cāng)；個(gè)別機(jī)構(gòu)大戶操縱股價(jià)等，這些行為嚴(yán)重?cái)_亂了市場(chǎng)秩序，侵害了投資者的合法權(quán)益。基于此，監(jiān)管部門一直以來(lái)予以堅(jiān)決打擊，但由于制度、經(jīng)驗(yàn)、部門協(xié)作等種種原因，打擊效果令社會(huì)各界不甚滿意，故整體監(jiān)管水平仍有待提高，市場(chǎng)法制建設(shè)也亟待加強(qiáng)。

2 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)方略解析

2.1 加強(qiáng)主板制度建設(shè)，有力規(guī)范市場(chǎng)秩序

證券主板市場(chǎng)仍然是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的主要方面。由于我國(guó)掌握國(guó)民經(jīng)濟(jì)命脈，維護(hù)金融鏈條穩(wěn)定的大部分產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)和金融巨頭企業(yè)在主板上市，所以主板市場(chǎng)的健康、有序和穩(wěn)定發(fā)展對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融安全具有全局性戰(zhàn)略影響，故主板市場(chǎng)的建設(shè)重點(diǎn)也在于進(jìn)一步加強(qiáng)制度建設(shè)，堅(jiān)定維護(hù)市場(chǎng)秩序。這些措施包括：1.盡快完善新股發(fā)行制度，穩(wěn)妥推進(jìn)IPO市場(chǎng)化，加快研究IPO注冊(cè)制的制度安排并及時(shí)向社會(huì)公布，避免社會(huì)預(yù)期扭曲導(dǎo)致市場(chǎng)大幅波動(dòng)；2.盡快出臺(tái)退市制度安排，加速市場(chǎng)新陳代謝，只有劣質(zhì)企業(yè)的持續(xù)出清才能維持市場(chǎng)的健康生態(tài)；3.加快研究養(yǎng)老金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者的入市制度安排，持續(xù)改善投資者結(jié)構(gòu)；4.重新審視并規(guī)劃資本市場(chǎng)的法律法規(guī)體系建設(shè)，在披露、舉證、訴訟和法律援助等環(huán)節(jié)要有制度突破，大力提高違法和犯罪成本，同時(shí)建立專門的執(zhí)法隊(duì)伍，凸顯獨(dú)立性，切實(shí)保障中小投資者合法權(quán)益。

2.2 引領(lǐng)中小板和創(chuàng)業(yè)板的多維度創(chuàng)新

中小板和創(chuàng)業(yè)板自成立以來(lái)滿足了一部分成長(zhǎng)型中小企業(yè)的階段性融資需求，但在引領(lǐng)和驅(qū)動(dòng)我國(guó)新興產(chǎn)業(yè)升級(jí)和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方面，仍然顯得配套作用單薄，支撐力度不夠。下一步對(duì)兩板的建設(shè)重點(diǎn)需要在體制、機(jī)制、業(yè)務(wù)和產(chǎn)品方面實(shí)現(xiàn)多維度創(chuàng)新，包括：1.進(jìn)一步細(xì)分板內(nèi)企業(yè)類型，滿足企業(yè)多元化的再融資需求；2.建議重新研究戰(zhàn)略新興板，前瞻性探討和規(guī)劃海外市場(chǎng)板，由此容納更多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上板；3.在現(xiàn)有“港股通”基礎(chǔ)上，繼續(xù)與國(guó)外主要交易所研究建立互聯(lián)互通機(jī)制，穩(wěn)步提升我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化。

2.3 深入推進(jìn)新三板和區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)的制度建設(shè)

新三板在經(jīng)過(guò)了兩年的粗放式發(fā)展后，企業(yè)掛牌數(shù)量已然可觀，但配套制度建設(shè)明顯滯后。目前，對(duì)該板的發(fā)展理念和角色定位仍然存在爭(zhēng)論，導(dǎo)致諸如轉(zhuǎn)板機(jī)制、分層機(jī)制和投資者準(zhǔn)入等多個(gè)方面推進(jìn)緩慢。建議有關(guān)部門須盡早在頂層設(shè)計(jì)上明確指導(dǎo)方針，并在此基礎(chǔ)上推進(jìn)制度建設(shè)。對(duì)于區(qū)域股權(quán)交易市場(chǎng)，現(xiàn)階段不宜作過(guò)多約束，更多應(yīng)以鼓勵(lì)為主，但應(yīng)明確發(fā)展邊界，須在合法框架下開展業(yè)務(wù)，對(duì)于打著各種旗號(hào)從事非法交易的股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺(tái)應(yīng)予以堅(jiān)決取締。

3 結(jié)語(yǔ)

我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)任重道遠(yuǎn)，每一階段都有新的形勢(shì)，新的任務(wù)和新的要求，各個(gè)層次的市場(chǎng)也有其各自的特點(diǎn)和狀況，如何在市場(chǎng)化法制化的監(jiān)管體系下既滿足企業(yè)主體的融資需求進(jìn)而支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)又滿足廣大投資者的資產(chǎn)配置需求，始終是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)嶄新的課題，也終究是我們努力的方向。

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