中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院研究生部 鄒 旸

前沿

國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化及其應(yīng)對(duì)政策研究

STUDY OF DIVERSIFICATION OF EQUITY STRUCTURE OF STATE-OWNED ENTERPRISE AND COUNTER MEASURES

中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院研究生部 鄒 旸

國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要組成部分，在保障國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施，提供財(cái)政收入，參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)等方面發(fā)揮著巨大的作用。1999年9月，黨的十五屆四中全會(huì)的國(guó)企改革《決定》明確提出，“國(guó)有大中型企業(yè)尤其是優(yōu)勢(shì)企業(yè)，宜于實(shí)行股份制的，要通過(guò)規(guī)范上市、中外合資和企業(yè)互相參股等形式，改為股份制企業(yè)，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，重要的企業(yè)由國(guó)家控股”。十八屆三中全會(huì)《關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》再次明確發(fā)展“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)”。然而發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)不等于一味降低國(guó)有資本的比例，國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化也會(huì)帶來(lái)一系列的問(wèn)題。因此，研究國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)有著重要的意義。

一、國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的趨勢(shì)和現(xiàn)狀

為提高國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，培育新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，各地政府都紛紛出臺(tái)了以引入社會(huì)資本為主的國(guó)有企業(yè)改革方案。在此背景下，多數(shù)國(guó)有企業(yè)正在通過(guò)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的方式推動(dòng)改革和轉(zhuǎn)型升級(jí)。

前所屬國(guó)資委系統(tǒng)的主要國(guó)有企業(yè)中，國(guó)有控股上市公司和國(guó)有控股有限責(zé)任公司的資本結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)出國(guó)有比重下降、股權(quán)和資本結(jié)構(gòu)分散化的趨勢(shì)。截至2012年底，中央國(guó)有企業(yè)控股的上市公司共378家，地方國(guó)有企業(yè)控股的上市公司共681家，非國(guó)有股權(quán)和資本比例分別超過(guò)53%和60%。1《證券時(shí)報(bào)》許巖：《混合所有制經(jīng)濟(jì)是國(guó)企改革重頭戲，52%央企已引非公資本》2014年國(guó)資委數(shù)據(jù)顯示，1059家國(guó)有控股的大中型國(guó)有企業(yè)中，資本和股權(quán)的大部分已經(jīng)歸少數(shù)非國(guó)有投資人所有。

國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化并不意味著其競(jìng)爭(zhēng)力的提升，國(guó)有股權(quán)比例下降的趨勢(shì)難免會(huì)減少國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益以及相應(yīng)的上繳利潤(rùn)和繳納稅費(fèi)，降低國(guó)家財(cái)政收入，增加公共支出剛性壓力；同時(shí)分散化的國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響初次收入分配，在經(jīng)濟(jì)虛實(shí)分離的背景下可能進(jìn)一步提高基尼系數(shù)，加劇收入分配的不均等；更為重要的是，國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的趨勢(shì)意味著國(guó)有資本退出市場(chǎng)循環(huán)。一方面，在經(jīng)濟(jì)處于下行周期的背景下，國(guó)有資本的退出將減少投資，引致緊縮，甚至招致蕭條和衰退；另一方面，國(guó)有資本退出市場(chǎng)也不僅僅意味著政府不再以參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而是表明以國(guó)有資本為主要形式的政府干預(yù)和調(diào)控的的減弱。

國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化并不意味著其競(jìng)爭(zhēng)力的提升，國(guó)有股權(quán)比例下降的趨勢(shì)難免會(huì)減少國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)收益以及相應(yīng)的上繳利潤(rùn)和繳納稅費(fèi)，降低國(guó)家財(cái)政收入，增加公共支出剛性壓力；同時(shí)分散化的國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響初次收入分配，在經(jīng)濟(jì)虛實(shí)分離的背景下可能進(jìn)一步提高基尼系數(shù)，加劇收入分配的不均等；更為重要的是，國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的趨勢(shì)意味著國(guó)有資本退出市場(chǎng)循環(huán)。

二、國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)及其影響

國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響主要通過(guò)以下途徑傳播：

（一）國(guó)企改革股權(quán)結(jié)構(gòu)與政府及企業(yè)市場(chǎng)的關(guān)系

國(guó)有企業(yè)的發(fā)展是妥善協(xié)調(diào)政府和市場(chǎng)關(guān)系的必要舉措。國(guó)有企業(yè)并非以擴(kuò)大市場(chǎng)份額或單純逐利作為其經(jīng)營(yíng)的目的，而是作為解決市場(chǎng)失靈、提供公共物品的重要渠道，承擔(dān)著穩(wěn)定財(cái)政收入、保障政策目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的職責(zé)。承擔(dān)經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略任務(wù)的國(guó)有企業(yè)，其活動(dòng)領(lǐng)域社會(huì)資本不能涉足；提供公共產(chǎn)品的國(guó)有企業(yè)，其活動(dòng)領(lǐng)域社會(huì)資本無(wú)利可圖；參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國(guó)有企業(yè)，其活動(dòng)領(lǐng)域社會(huì)資本難以承受。

國(guó)有企業(yè)改革必須保證政策性和公益性目標(biāo)的有效實(shí)現(xiàn)。國(guó)有企業(yè)股權(quán)分散化意味著國(guó)有股權(quán)讓位于社會(huì)資本和民營(yíng)企業(yè)，也就意味著政府與市場(chǎng)關(guān)系中，政府調(diào)控逐漸讓位于市場(chǎng)調(diào)整。在現(xiàn)階段市場(chǎng)機(jī)制和社會(huì)機(jī)制尚未健全的情況下，這無(wú)疑會(huì)影響政府政策性目標(biāo)的實(shí)施，從而影響社會(huì)的公平正義。

（二）國(guó)企改革股權(quán)制度與分配結(jié)構(gòu)

2013年《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》已經(jīng)明確指出，未來(lái)將繼續(xù)“劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社會(huì)保障基金”，“提高國(guó)有資本收益上繳公共財(cái)政比例，2020年提到百分之三十，更多地用于保障和改善民生”，這就意味著國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行社會(huì)再分配中將扮演更為重要的角色。2《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》

對(duì)于國(guó)有控股上市公司來(lái)說(shuō)，國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)意味著其利潤(rùn)分配結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化將導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)分配的分散化，加劇初次分配的不平等。具體來(lái)說(shuō)：國(guó)有資本依照國(guó)有股權(quán)所獲得的收益將上繳國(guó)家，劃轉(zhuǎn)社保基金，并通過(guò)公共支出等方式保障公共服務(wù)均等化，減少分配差距；非國(guó)有股權(quán)比重的增加會(huì)因?yàn)槠渲鹄奶煨蕴嵘嵯禂?shù)，加劇貧富差距，惡化初次分配，使得“多的愈多，少的愈少”。成為非國(guó)有投資人的凈利潤(rùn)的這部分收益將會(huì)退出國(guó)有企業(yè)的發(fā)展循環(huán)，以單純逐利為目的的商業(yè)資本的身份參與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，這就意味著國(guó)有企業(yè)中國(guó)有凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)的減少。國(guó)有凈利潤(rùn)作為國(guó)有企業(yè)上繳收益的基數(shù)，其減少將引起上繳的國(guó)有資本收益的減少；國(guó)有凈資產(chǎn)作為向社保基金進(jìn)行劃撥的資金來(lái)源，其減少將導(dǎo)致向社保基金劃撥的資金量的減少。除此之外，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化導(dǎo)致的國(guó)有股收益的下降，在一定程度上也引致了國(guó)有資本流失的問(wèn)題。

在非上市的國(guó)有控股有限責(zé)任公司中，“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利”，因此以有限責(zé)任公司形式運(yùn)轉(zhuǎn)的國(guó)有企業(yè)也面臨著相同的問(wèn)題。

（三）國(guó)企改革股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不一定意味著良好的法人治理結(jié)構(gòu)和強(qiáng)大的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，股權(quán)結(jié)構(gòu)和國(guó)有企業(yè)的治理績(jī)效間也不存在確定的關(guān)系。安然公司的案例說(shuō)明市場(chǎng)化的股權(quán)結(jié)構(gòu)無(wú)法保障有效的激勵(lì)機(jī)制。充分私有化的情況下，激勵(lì)機(jī)制只會(huì)促使股東和非國(guó)有投資人為自身追利，并傾向于轉(zhuǎn)嫁成本和風(fēng)險(xiǎn)。3約瑟夫·E.斯蒂格利茨《喧囂的90年代》斯蒂格利茨等的研究表明，私有化進(jìn)程中的理論問(wèn)題和現(xiàn)實(shí)結(jié)果十分復(fù)雜，并非是提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的萬(wàn)能良方。

分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)使國(guó)有企業(yè)主動(dòng)干預(yù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、盲目逐利并阻礙中小企業(yè)發(fā)展。在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的情況下，當(dāng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的有利地位時(shí)，國(guó)有企業(yè)傾向于追逐利潤(rùn)目標(biāo)而偏離政府目標(biāo)；當(dāng)處于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的不利地位時(shí)，國(guó)有企業(yè)又傾向于利用其與政府的密切關(guān)系進(jìn)行尋租，制造政策優(yōu)勢(shì)，最終導(dǎo)致市場(chǎng)失靈。

國(guó)有大中型企業(yè)憑借其資本規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)，往往承擔(dān)著參與大國(guó)博弈，傳播文化品牌，引進(jìn)先進(jìn)科技等多重責(zé)任。股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化在加強(qiáng)公司治理的同時(shí)也可能增加企業(yè)的運(yùn)營(yíng)成本。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力包括實(shí)現(xiàn)盈利的能力、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的能力。國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化會(huì)減少國(guó)有企業(yè)可支配利潤(rùn)，從而削弱其盈利的能力；會(huì)提高企業(yè)融資成本，從而削弱其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力；會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)目標(biāo)的多重化，從而削弱其實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的能力。

三、對(duì)策和建議

綜上所述，為促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保障改革的進(jìn)行，需要保持國(guó)有股權(quán)的比重。國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散化并不能保障企業(yè)生產(chǎn)率和競(jìng)爭(zhēng)力的提高。國(guó)有企業(yè)改革的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要在保護(hù)股東（包括國(guó)有和非國(guó)有）收益權(quán)的同時(shí)，保證對(duì)國(guó)有企業(yè)的控制權(quán)，協(xié)調(diào)混合所有制企業(yè)多重目標(biāo)之間的沖突。

股權(quán)機(jī)制的出現(xiàn)解決了所有權(quán)和收益權(quán)相分離的難題，為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了條件。單純通過(guò)引導(dǎo)社會(huì)資本參與國(guó)有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化發(fā)展的方式可以在一定程度上解決企業(yè)治理績(jī)效的問(wèn)題，但會(huì)導(dǎo)致企業(yè)目標(biāo)多重化，最終引發(fā)尋租，甚至私人資本侵害公共利益的情況。這就需要在所有權(quán)和收益權(quán)相分離的基礎(chǔ)上，進(jìn)行收益權(quán)和控制權(quán)的二次分離，在保證股東合法收益的前提下，確保國(guó)家對(duì)國(guó)有企業(yè)的有效控制、政策目標(biāo)的有效實(shí)施和公共物品的有效提供。因此，國(guó)有企業(yè)股權(quán)改革應(yīng)當(dāng)采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的方式。

有別于傳統(tǒng)的單一股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)將普通股權(quán)分成不同的種類，并在表決時(shí)賦予其不同的權(quán)重。即雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)下每股享有相同的收益權(quán)和不同的表決權(quán)。因此雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)收益權(quán)和控制權(quán)的分離。傳統(tǒng)的激勵(lì)機(jī)制認(rèn)為通過(guò)讓渡收益權(quán)，能夠?qū)⑵髽I(yè)與股東和投資者的動(dòng)機(jī)協(xié)調(diào)統(tǒng)一起來(lái)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)最有利的決策同樣能夠給股東帶來(lái)最大收益，因此股東能夠做出最有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的決策，收益權(quán)就應(yīng)當(dāng)天然與表決權(quán)結(jié)合起來(lái)。而這里的表決權(quán)，實(shí)際上就是控制權(quán)的微觀體現(xiàn)。對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，其運(yùn)營(yíng)目標(biāo)除與一般企業(yè)相同的逐利目標(biāo)之外，還承擔(dān)著政策性目標(biāo)。其決策目標(biāo)上具有多重性，股東具有異質(zhì)性，因此單靠讓渡收益權(quán)無(wú)法將企業(yè)決策最優(yōu)化，需要采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行優(yōu)化。

具有代表性的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)大致包括金股制、無(wú)表決權(quán)優(yōu)先股和雙層股權(quán)制。其中，金股制發(fā)源與英國(guó)，是指政府出售其在國(guó)有企業(yè)中的股份，只保留象征性的一股，即金股。金股意味著當(dāng)外資控制了企業(yè)或董事會(huì)時(shí)，政府保留一票否決權(quán)。金股制適用于參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)同時(shí)意義重大的國(guó)有企業(yè)，特別適用于政府不得不減少干預(yù)的情形。顯而易見(jiàn)的，金股制較大程度地放棄了政府干預(yù)，同時(shí)也使得一部分國(guó)有資本經(jīng)濟(jì)收益流失，對(duì)于我國(guó)現(xiàn)階段的國(guó)有企業(yè)改革，更多具有的是借鑒性的意義；無(wú)表決權(quán)優(yōu)先股是針對(duì)重大項(xiàng)目向社會(huì)資本和民營(yíng)企業(yè)發(fā)行無(wú)表決權(quán)的優(yōu)先股來(lái)進(jìn)行融資的機(jī)制；雙層股權(quán)制則是對(duì)公司股實(shí)行分類，對(duì)某一類別的公司股賦予更多的表決權(quán)。無(wú)表決權(quán)優(yōu)先股和雙層股權(quán)制本質(zhì)相同，只是對(duì)于表決權(quán)的處理不同。在無(wú)表決權(quán)優(yōu)先股和雙層股權(quán)制下，國(guó)有企業(yè)將更多地向投資公司轉(zhuǎn)型，政府政策目標(biāo)將通過(guò)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)。