原丕業(yè) 殷嘯鐘 有維寶

摘要：對(duì)公租房的收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，能夠較好地解決了在公租房運(yùn)營(yíng)階段的成本回收和運(yùn)營(yíng)管理問(wèn)題?；谫Y產(chǎn)證券化的定價(jià)原理和方法，在考慮公租房特有屬性的基礎(chǔ)上，選擇和構(gòu)建符合公租房收益權(quán)的資產(chǎn)證券化定價(jià)模型和利率路徑模型。通過(guò)實(shí)際案例以驗(yàn)證其適用性與有效性，為未來(lái)公租房資產(chǎn)證券化定價(jià)提供借鑒，為未來(lái)同類項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值評(píng)價(jià)提供參考。

Abstract： The asset securitization of the right of income of public rental housing can solve the cost and operation management problems in the operation stage of public rental housing. Pricing principle and method of this article is based on asset securitization，on the basis of considering the specific properties of public rental housing， the asset securitization pricing model and the interest rate path model conforming to the right of public rental income are selected and constructed. The actual case is used to verify the effectiveness of this method， public housing assets securitization pricing to provide reference for the future， for the future similar project assets securitization products to provide the reference value of evaluation.

關(guān)鍵詞：公租房；收益權(quán)；資產(chǎn)證券化；定價(jià)

Key words： public rental housing；usufruct；asset securitization；list price

中圖分類號(hào)：D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2018）14-0059-03

0 引言

2016年12月21日，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作的通知》，對(duì)項(xiàng)目可行資產(chǎn)證券化的條件進(jìn)行了要求。其中，對(duì)已建成并正常運(yùn)營(yíng)2年以上，且已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的項(xiàng)目，可進(jìn)行資產(chǎn)證券化[1]。這為解決公租房融資難，加快資金流通提供了新的思路。對(duì)運(yùn)營(yíng)良好，租金收益穩(wěn)定的公租房項(xiàng)目進(jìn)行收益權(quán)的資產(chǎn)證券化，將使得我國(guó)公租房建設(shè)和發(fā)展實(shí)現(xiàn)建設(shè)資金的“自我供血”，同時(shí)也有利于提高項(xiàng)目資產(chǎn)的流通性，促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快速發(fā)展，對(duì)公租房的運(yùn)營(yíng)管理產(chǎn)生積極影響。

目前，我國(guó)對(duì)公租房資產(chǎn)證券化的研究大都集中在公租房建設(shè)階段的融資上。王海碩[2]認(rèn)為資產(chǎn)證券化的運(yùn)用能夠較好地緩解公租房項(xiàng)目建設(shè)的資金壓力。施建剛[3]結(jié)合我國(guó)特點(diǎn)，在公租房建設(shè)階段構(gòu)建了BT模式與ABS相結(jié)合的融資新模式。石振武[4-5]通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)實(shí)例分析了多種形式的PPP模式與ABS結(jié)合的優(yōu)缺點(diǎn)。Modigliani[6]在考慮提前償付的前提下，利用二叉樹估計(jì)模型對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行定價(jià)，得出二叉樹在資產(chǎn)證券化定價(jià)的應(yīng)用比解析式更為準(zhǔn)確。而目前針對(duì)公租房收益權(quán)資產(chǎn)證券化定價(jià)研究較少，現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施以及公共建筑的資產(chǎn)證券化定價(jià)研究，也很少具體到某一特定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。本文從資產(chǎn)證券化的定價(jià)理論和方法出發(fā)，結(jié)合公租房的特有屬性，選擇和構(gòu)建符合實(shí)際情況的公租房收益權(quán)資產(chǎn)證券化定價(jià)模型，對(duì)公租房收益權(quán)資產(chǎn)證券化進(jìn)行定價(jià)分析。

1 公租房收益權(quán)資產(chǎn)證券化定價(jià)影響因素

由于公租房運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，租金受各方條件制約較大，涉及租住者、政府、民間建設(shè)投資等多方利益，加之資產(chǎn)證券化本身受到了市場(chǎng)利率波動(dòng)提前償付等因素影響。因此在對(duì)已運(yùn)營(yíng)公租房收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化定價(jià)時(shí)，應(yīng)考慮公租房本身的未來(lái)預(yù)期收益、債券發(fā)行利率、利率波動(dòng)率、償還期限、提前償付等因素。

1.1 預(yù)期收益

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期收益，是指?jìng)鶛?quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期利息收益或者股權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的預(yù)期分紅。針對(duì)公租房的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，預(yù)期收益來(lái)源包括租金、物業(yè)費(fèi)用以及國(guó)家補(bǔ)助。

1.2 利率

利率是整個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)的關(guān)鍵因素。公租房收益權(quán)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)利率的變動(dòng)影響因素與一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相似，受到利率期限、市場(chǎng)利率、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平因素的影響。

1.3 利率波動(dòng)率

利率的波動(dòng)會(huì)對(duì)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生影響，造成早償行為發(fā)生，這就產(chǎn)生了一種內(nèi)含短期期權(quán)，利率波動(dòng)率的浮動(dòng)大小與期權(quán)價(jià)值成正比，利率波動(dòng)越高，內(nèi)含期權(quán)越高。

1.4 償還期限

償還期限是債務(wù)人償還所有債務(wù)的時(shí)間期限。到達(dá)償還期限時(shí)，債務(wù)人必須還清所負(fù)本金和利息。在已運(yùn)營(yíng)公租房上，償還期限的劃定對(duì)價(jià)格有以下三個(gè)方面影響：①投資者對(duì)項(xiàng)目收益回收的時(shí)間預(yù)期；②同一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相同，長(zhǎng)期的債券收益率高于短期債券收益率；③受市場(chǎng)利率變動(dòng)影響，相較于短期債券價(jià)格變動(dòng)，長(zhǎng)期債券價(jià)格變動(dòng)幅度較小。

1.5 提前償付

提前償付是在償還期限之前，將所有債務(wù)和利息還清的行為。它是資產(chǎn)證券化特有的性質(zhì)。提前償付影響著資產(chǎn)證券產(chǎn)品的可預(yù)期的現(xiàn)金流的變化，使現(xiàn)金流具有很大的不確定性，并使債券的存續(xù)期縮短，直接影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格確定[7]。

2 定價(jià)模型的選擇與構(gòu)建思路

2.1 模型的選擇

目前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價(jià)通常有以下幾種方法：靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率法、靜態(tài)利差法、期權(quán)調(diào)整利差法。對(duì)已運(yùn)營(yíng)公租房收益權(quán)的資產(chǎn)證券化的主要目的是能夠盡快收回建設(shè)資金，加快建設(shè)資金流動(dòng)，所以模型的構(gòu)建需要考慮提前償付，并且還要將因?qū)嶋H市場(chǎng)的利率波動(dòng)而造成的收益變動(dòng)考慮在內(nèi)。在上述三種定價(jià)模型中，期權(quán)調(diào)整利差模型考慮到了提前償付和利率波動(dòng)的影響，而靜態(tài)現(xiàn)金流量報(bào)酬率模型和靜態(tài)利差模型沒(méi)有考慮提前償付行為對(duì)債券利率的影響。所以，本文選擇運(yùn)用期權(quán)調(diào)整利差模型對(duì)公租房收益權(quán)的資產(chǎn)證券化進(jìn)行定價(jià)。

2.2 模型的構(gòu)建

2.2.1 利率路徑的構(gòu)建

從期權(quán)調(diào)整利差的模型中不難看出，整個(gè)模型的重點(diǎn)在于利率的路徑模擬上。本文采用二叉樹模型對(duì)利率路徑進(jìn)行模擬。

3 案例分析

3.1 案例概況

青島某公租房總建筑面積10.3萬(wàn)平方米，該地段的市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)租金為租金較同地段住宅市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)租金低30%，為13元/每平每月。物業(yè)費(fèi)按照青島市《普通住宅物業(yè)管理區(qū)域前期物業(yè)服務(wù)分等收費(fèi)指導(dǎo)標(biāo)準(zhǔn)》中二星配備電梯來(lái)執(zhí)行，0.98元/每平每月，政府補(bǔ)貼按照市場(chǎng)價(jià)格補(bǔ)差方法執(zhí)行，為5元/每平每月。自2012年建成運(yùn)營(yíng)至今，運(yùn)營(yíng)狀況良好，租戶數(shù)量平穩(wěn)，租金收入穩(wěn)定。該項(xiàng)目未來(lái)5年基本收益情況預(yù)計(jì)如表2。

為加快資金回收，促進(jìn)資金流動(dòng)，提高公租房管理，現(xiàn)將此公租房項(xiàng)目未來(lái)5年收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，按照行業(yè)通常做法，融資規(guī)模為5年總收益的60-70%，預(yù)計(jì)收益率為6%。

3.2 建立模型

3.2.1 利率參數(shù)的選取以及利率波動(dòng)率的確定

本文以基礎(chǔ)利率以銀行間固定國(guó)債利率為準(zhǔn)，運(yùn)用線性插值法，在票息剝離的條件下求出各年國(guó)債利率，具體見(jiàn)表3。利率波動(dòng)率參照石峰秦磊的《中國(guó)債券市場(chǎng)動(dòng)態(tài)利率模型及其實(shí)證檢驗(yàn)》實(shí)驗(yàn)結(jié)論，設(shè)定為0.5%。結(jié)合我國(guó)債券市場(chǎng)的實(shí)際情況，用企債指數(shù)波動(dòng)率代替本項(xiàng)目的證券價(jià)格波動(dòng)率，設(shè)定為10%。

3.2.2 構(gòu)建利率二叉樹

本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的時(shí)間期限為五年。付息頻率為每年一次。

其中，Rj（i）表示在劃分節(jié)點(diǎn)上各期的利率。本文中，各分支概率定為50%。

5年期利率路徑共有32條，由期權(quán)調(diào)整利差模型可知，需要計(jì)算出各利率路徑下的價(jià)格現(xiàn)值。通過(guò)計(jì)算機(jī)實(shí)現(xiàn)其結(jié)果見(jiàn)表5。

3.3 結(jié)果分析

通過(guò)數(shù)據(jù)結(jié)果可知，該產(chǎn)品價(jià)格高于票面，在國(guó)債收益上有一定的溢價(jià)，針對(duì)公租房項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，這通常意味著該項(xiàng)目收益風(fēng)險(xiǎn)高于國(guó)債的投資風(fēng)險(xiǎn)。該產(chǎn)品最后求得OAS為25基點(diǎn)，可以對(duì)比其他同類產(chǎn)品的OAS的數(shù)值，相對(duì)評(píng)斷該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)值高低。假設(shè)某一同類已運(yùn)營(yíng)公租房收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化定價(jià)，若所得OAS高于25基點(diǎn)，這表明對(duì)比本文案例，此產(chǎn)品證券價(jià)值被低估。若所得OAS低于25基點(diǎn)，這表明對(duì)比本文案例，此產(chǎn)品證券價(jià)值被高估。

4 結(jié)論

我國(guó)公租房建設(shè)發(fā)展迅速，隨著未來(lái)城市“夾心層”人群的逐漸壯大，公租房的需求也會(huì)越來(lái)越大。將已運(yùn)營(yíng)的公租房收益權(quán)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，對(duì)促進(jìn)資金回收，加快公租房建設(shè)，提高公租房運(yùn)營(yíng)水平有著重要作用。利用期權(quán)調(diào)整利差模型對(duì)已運(yùn)營(yíng)公租房收益權(quán)的定價(jià)研究，既可以在考慮回購(gòu)的基礎(chǔ)上對(duì)本項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品未來(lái)收益進(jìn)行分析，也可以作為其他同類型項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)證券化定價(jià)的參考，一定程度上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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