文/張?zhí)齑T 鐘漾檜 編輯/章蔓菁

透視境外債券評(píng)級(jí)

文/張?zhí)齑T 鐘漾檜 編輯/章蔓菁

在境外債券市場(chǎng)擴(kuò)容的過程中，發(fā)行人資質(zhì)也逐漸下沉。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況評(píng)估和考量相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，合理把握發(fā)債窗口。

近年來，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)外開放相關(guān)工作有序推進(jìn),境內(nèi)外資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通機(jī)制逐漸成熟完善。在此背景下，境外債券市場(chǎng)成為境內(nèi)企業(yè)的重要融資渠道，債券幣種、發(fā)行場(chǎng)所、發(fā)行方式也更趨多元化。隨著債券規(guī)模的快速增長(zhǎng)，中資企業(yè)債券已成為境外投資者、QDII基金等機(jī)構(gòu)較為青睞和認(rèn)可的產(chǎn)品。其中，信用評(píng)級(jí)在債券發(fā)行、定價(jià)環(huán)節(jié)中具有重要作用，能夠?yàn)閭顿Y提供重要的信息參考。

中資企業(yè)境外發(fā)債評(píng)級(jí)概況

彭博的數(shù)據(jù)顯示，中資企業(yè)自2014年開始大量發(fā)行境外債券，規(guī)模迅速攀升，發(fā)行只數(shù)相比2013年增長(zhǎng)了10倍。盡管2015年發(fā)行只數(shù)減半，但發(fā)行規(guī)模仍維持在1000億美元。2017年以來，中資企業(yè)前五個(gè)月的發(fā)債只數(shù)和發(fā)債金額都已超過2016年全年的水平。

從評(píng)級(jí)情況來看，大部分中資企業(yè)在境外發(fā)行的債券沒有債項(xiàng)級(jí)別。以投資者較為認(rèn)可的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)為例，由其覆蓋且出具債項(xiàng)級(jí)別的比例不超過15%。這也就是說，3417只存續(xù)債券中，無級(jí)別的債券占比達(dá)到了85%以上。

在有級(jí)別債券中，穆迪覆蓋的債券最多，有458只；標(biāo)普覆蓋344只，并為162只中資企業(yè)境外債券提供了大中華地區(qū)評(píng)級(jí)。

圖 1 穆迪評(píng)級(jí)分布

圖 2 非金融機(jī)構(gòu)（含房企）穆迪評(píng)級(jí)分布

圖 3 房企境外債券穆迪評(píng)級(jí)分布

圖 4 標(biāo)普大中華區(qū)評(píng)級(jí)分布

從458只由穆迪評(píng)級(jí)的存續(xù)中資企業(yè)境外債券的評(píng)級(jí)情況看，整體分布以A檔級(jí)別為中樞。其中，非金融機(jī)構(gòu)的存量債券中，104只房地產(chǎn)企業(yè)的境外債券級(jí)別明顯偏低，中樞大概位于B級(jí)；而其他包含有16只城投在內(nèi)的174只非金融企業(yè)債券的級(jí)別分布則與整體分布相似，主要集中在A1級(jí)別和Baa1級(jí)別（見圖1）。從國(guó)內(nèi)最為關(guān)注的城投企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)來看，16只城投企業(yè)境外債券的整體級(jí)別明顯高于104只房地產(chǎn)企業(yè)的境外債券。標(biāo)記為城投的境外債券中有一只同時(shí)也屬于房地產(chǎn)企業(yè)，為珠海大橫琴投資有限公司（Zhuhai Da Heng Qin Investment Co., Ltd.）。其2014年底發(fā)行的15億元3年期信用增強(qiáng)離岸人民幣債券的評(píng)級(jí)為Baa2。

從發(fā)行情況來看，近兩年非金融機(jī)構(gòu)（含房企）境外債券的穆迪評(píng)級(jí)主要集中在Baa和B級(jí)（見圖2）。而房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的境外債券在2017年以來Baa級(jí)和Ba級(jí)較2016年已大幅減少，B級(jí)別的債券則明顯上升，呈現(xiàn)出較為突出的B級(jí)中樞。這在一定程度上說明，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行低級(jí)別債券增多，發(fā)債房企的信用資質(zhì)有所下沉（見圖3）。

具有標(biāo)普大中華區(qū)評(píng)級(jí)的樣本較少，包含銀行等金融機(jī)構(gòu)境外債券共有162只，整體分布以cnA級(jí)別為明顯的中樞（見圖4）。其中57只房地產(chǎn)企業(yè)的境外債券級(jí)別同樣位于較低的水平，集中在cnBB級(jí)別。除房地產(chǎn)以外的57只非金融企業(yè)境外債券中，有8只獲得cnAAA級(jí)別（見表1），發(fā)行人包括海航集團(tuán)（CDBI Treasure I Ltd）、中石化集團(tuán)（Sinopec Group Overseas Development 2013 Ltd）和中海油集團(tuán)的兩家子公司（CNOOC Finance 2013 Ltd, CNOOC Nexen Finance 2014 ULC）。

表 1 標(biāo)普大中華區(qū)cnAAA級(jí)別債券列表

表 2 BAT及騰訊境外發(fā)債列表

中資企業(yè)境外發(fā)債評(píng)級(jí)的常見問題

一是關(guān)于境外發(fā)債是否一定需要評(píng)級(jí)。目前，境外債券市場(chǎng)并未將評(píng)級(jí)作為發(fā)行要件。從中資企業(yè)境外債券的評(píng)級(jí)情況來看，90%左右的債券均沒有評(píng)級(jí)，債券未評(píng)級(jí)是普遍現(xiàn)象，包括中糧、華為等企業(yè)，均發(fā)行過未評(píng)級(jí)債券。這背后可能的原因有三：其一，中資非金融企業(yè)多采用離岸SPV作為發(fā)行人，境內(nèi)外銀行或境內(nèi)集團(tuán)公司需要提供擔(dān)保，上述償債保障方式容易得到投資人認(rèn)可，因此SPV發(fā)行人不進(jìn)行評(píng)級(jí)的較多；其二，在境外人民幣債券發(fā)行中，由于離岸人民幣資金池相對(duì)充裕，投資者對(duì)于評(píng)級(jí)的敏感性較低；其三，不進(jìn)行評(píng)級(jí)可以縮短發(fā)債流程，減少信息披露工作，增強(qiáng)發(fā)行人自主合理安排發(fā)債時(shí)點(diǎn)的便利性。

二是低等級(jí)主體是否適合去境外發(fā)債。在離岸債券市場(chǎng)發(fā)展初期，境外發(fā)債企業(yè)集中在中高等級(jí)，低等級(jí)主體很少，A-至AA-約占全部評(píng)級(jí)的80%左右。這主要是因?yàn)樵诰惩鈧袌?chǎng)發(fā)展初期，高等級(jí)發(fā)行人容易被投資者所接受。但隨著近年來發(fā)改委、人民銀行等管理部門陸續(xù)放寬了外債發(fā)行限制，赴境外發(fā)債的中資企業(yè)逐漸增多，低等級(jí)主體也開始增多。從標(biāo)普的評(píng)級(jí)分布看，cnA-以下的群體明顯增加，而投機(jī)級(jí)中cnBB-占比最高。穆迪的級(jí)別分布大體也能看出低資質(zhì)發(fā)行人群體均勻化的狀態(tài)，從Baa2到BB3各級(jí)別發(fā)行人均穩(wěn)定在20家上下。可見，在境外債券市場(chǎng)擴(kuò)容過程中，發(fā)行人資質(zhì)也在下沉，為低等級(jí)主體提供了難得的發(fā)債窗口。2017年以來，中資非金融企業(yè)發(fā)行的85只境外債券平均票息利率為5.08%，高于2016年152只境外債券4.26%的平均水平。境外債券各級(jí)別利率明顯分化：高等級(jí)發(fā)行人的發(fā)債利率與2016年相比有所上升；但低級(jí)別主體的平均票息較2016年反而有所下降。這可能與低資質(zhì)群體在境外擴(kuò)容的背景下受到投資者的認(rèn)可度提升有關(guān)，導(dǎo)致級(jí)別間利差出現(xiàn)收窄。

三是以房地產(chǎn)、城投、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等為代表的非金融企業(yè)發(fā)行人的境外發(fā)行情況。在境外發(fā)債的中資企業(yè)中，城投和房地產(chǎn)企業(yè)的占比較大，在有評(píng)級(jí)的債券中只數(shù)占比將近30%。這兩類企業(yè)最大的特點(diǎn)是政策性較強(qiáng)。2015年以前，房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)融資渠道受阻，境外美元債成為首選。隨著2015年公司債發(fā)行制度改革，房地產(chǎn)企業(yè)迅速成為公司債市場(chǎng)擴(kuò)容的主力，在新發(fā)行的公募公司債中占比超過30%，多家房地產(chǎn)企業(yè)甚至提前贖回境外高息美元債。但隨著2016年下半年新一輪地產(chǎn)調(diào)控政策的陸續(xù)出臺(tái)，房地產(chǎn)企業(yè)在境內(nèi)融資渠道再次受阻的情況下，又大規(guī)模回到了境外市場(chǎng)。彭博的數(shù)據(jù)顯示，2017年以來發(fā)行的85只非金融機(jī)構(gòu)境外債券中，有35只為房地產(chǎn)企業(yè)債券。其中一季度房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債規(guī)模達(dá)到100億美元左右，是去年同期的六倍以上。對(duì)于此類發(fā)行量波動(dòng)性較強(qiáng)的企業(yè)而言，融資環(huán)境的變化可能會(huì)加劇行業(yè)內(nèi)中小企業(yè)的負(fù)債壓力和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的情況來看，大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在境外往往能夠獲得較國(guó)內(nèi)更高的投資者認(rèn)可度（見表2），例如阿里巴巴公司在2014年底以144A非公開方式發(fā)行債券，在募集過程中認(rèn)購需求超過原計(jì)劃融資規(guī)模的6倍，從而使其下調(diào)了發(fā)行利率，定價(jià)水平與思科（Cisco）和甲骨文（Oracle）等美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)接近。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等新興行業(yè)而言，境外發(fā)債融資在投資者認(rèn)可程度、監(jiān)管的適應(yīng)性以及融資成本等方面均有較大優(yōu)勢(shì)，也是目前這類企業(yè)的主要融資渠道。

對(duì)中資企業(yè)境外發(fā)債評(píng)級(jí)的展望

一是關(guān)注主權(quán)級(jí)別調(diào)整帶來的擴(kuò)散效應(yīng)。2017年5月，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪將中國(guó)的長(zhǎng)期本幣與外幣發(fā)行人評(píng)級(jí)從Aa3下調(diào)至A1，并將展望從負(fù)面調(diào)整為穩(wěn)定。隨后，穆迪對(duì)5家中資商業(yè)銀行、3家政策性銀行以及26家中國(guó)非金融企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施類的政府相關(guān)發(fā)行人（GRI）也調(diào)降了級(jí)別。受此影響，中資企業(yè)境外公開發(fā)債的成本面臨一定的上升壓力，國(guó)有企業(yè)等政府相關(guān)實(shí)體可能轉(zhuǎn)向私募發(fā)行。從房地產(chǎn)和城投等境外重點(diǎn)發(fā)行人的情況來看，其受國(guó)內(nèi)融資政策松緊程度影響較大，一般在國(guó)內(nèi)融資受限、流動(dòng)性壓力較大時(shí)期，其境外融資量會(huì)較大，也因此面臨負(fù)債成本提升、盈利能力下行的雙重壓力。此外，在目前美元開啟加息周期并走強(qiáng)的形勢(shì)下，盲目赴境外發(fā)債還可能會(huì)加大政策敏感型發(fā)行人的匯兌風(fēng)險(xiǎn)，需結(jié)合發(fā)行人自身的情況加以評(píng)估和考量。

二是中資企業(yè)境外發(fā)債須熟悉契約條款的約束。境外債券市場(chǎng)設(shè)有豐富的契約條款，大概分為三個(gè)層次：一是寬松型（covenant-lite），通常只包含限制擔(dān)保的條款，以及在某些情況下的控制權(quán)變更條款，以歐式投資級(jí)債券為代表。二是準(zhǔn)寬松型（quasicovenant-lite），缺少結(jié)構(gòu)性從屬風(fēng)險(xiǎn)的約束，主要有現(xiàn)金漏損風(fēng)險(xiǎn)、杠桿風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資，具體條款有限制支付、限制新增債務(wù)等，通常是基于財(cái)務(wù)報(bào)表的指標(biāo)約束。三是嚴(yán)格型（covenant-heavy），即覆蓋了上述缺少約束的風(fēng)險(xiǎn)，大部分亞洲的投機(jī)級(jí)債券均屬該類型。以中國(guó)企業(yè)在香港離岸發(fā)行的美元債券為例，其設(shè)置條款包括限制支付、風(fēng)險(xiǎn)投資、控制權(quán)變更等；而點(diǎn)心債在債券契約條款的設(shè)置上也日益收緊，從僅包含對(duì)消極擔(dān)保進(jìn)行限制，到目前已逐步向美元債券條款看齊。當(dāng)發(fā)生違約時(shí)，境外債券的處置流程也需要發(fā)行人加以關(guān)注。以中城建國(guó)際在香港發(fā)行的點(diǎn)心債為例，因其母公司中城建控股集團(tuán)的控股股東由中國(guó)城市發(fā)展研究院有限公司變更為北京惠農(nóng)基金，觸發(fā)了債券協(xié)議中的提前贖回條款。目前，尚有16.1億美元未能贖回。

三是債券通的開通有望加強(qiáng)發(fā)行人在境內(nèi)外市場(chǎng)融資的便利性。近期，中國(guó)人民銀行和香港金融管理局發(fā)布聯(lián)合公告，同意中國(guó)外匯交易中心等內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)和香港交易及結(jié)算有限公司等香港基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作。根據(jù)目前媒體報(bào)道的情況來看，前期主要以“北向通”為主，兩年內(nèi)“南向通”可能暫不會(huì)開通。作為債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的重要機(jī)制，“債券通”的逐步開通有望促進(jìn)加強(qiáng)不同市場(chǎng)參與主體的相互理解。以往，境外投資者對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)的投資品種主要仍以利率債為主。隨著“債券通”的開通，境外投資者對(duì)國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)行人風(fēng)險(xiǎn)的理解會(huì)逐步深化，從而帶動(dòng)、提升在岸債券對(duì)離岸債券的指導(dǎo)作用，為境內(nèi)投資者未來通過“南向通”參與境外市場(chǎng)獲得定價(jià)權(quán)奠定了基礎(chǔ)。國(guó)內(nèi)發(fā)行人將受益于雙向市場(chǎng)理解程度的加深，提高其在境內(nèi)外融資的便利性。此外，根據(jù)中債資信的相關(guān)研究，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)在離岸債券市場(chǎng)發(fā)展中發(fā)揮的影響作用日益明顯，鑒此，未來赴境外發(fā)債的企業(yè)以及投資者，均需對(duì)國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)因素給予更多的關(guān)注和研判。

作者單位：中債資信評(píng)估有限責(zé)任公司