殷楠

摘要 我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)已經(jīng)進(jìn)入高速發(fā)展階段，由于海外并購(gòu)所需資金巨大，在并購(gòu)過程中需要不同的融資途徑予以支持。在海外并購(gòu)的諸多融資方式中，銀行貸款始終是最普遍采用的也是最重要的融資方式。2008年銀監(jiān)會(huì)發(fā)布、并于2015年修訂的《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》明確了商業(yè)銀行為我國(guó)企業(yè)提供并購(gòu)貸款的合法性，同時(shí)也制定了并購(gòu)貸款中的基本法律規(guī)則，為并購(gòu)方申請(qǐng)并購(gòu)貸款及商業(yè)銀行開辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)提供了法律依據(jù)。本文試圖通過對(duì)我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)實(shí)際情況及商業(yè)銀行并購(gòu)貸款基本規(guī)則的梳理，分析海外并購(gòu)貸款的法律屬性以及其法律風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞 海外并購(gòu) 并購(gòu)貸款 法律風(fēng)險(xiǎn)

一、我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)及其融資方式

（一）我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)現(xiàn)狀

黨的十八屆三中全會(huì)重申了“走出去”戰(zhàn)略，明確要加快培育參與和引領(lǐng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作競(jìng)爭(zhēng)新優(yōu)勢(shì)。在國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的今天，我國(guó)眾多企業(yè)選擇通過海外并購(gòu)獲取資源、拓展市場(chǎng)、提升品牌影響力和技術(shù)研發(fā)能力，以增強(qiáng)自身的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。自20世紀(jì)改革開放以來(lái)，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)經(jīng)歷了萌芽階段、起步階段、全面發(fā)展階段，自2008年起進(jìn)入了快速發(fā)展階段。 楊春桃著：《中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)及東道國(guó)法律規(guī)制典型案例分析》，北京：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2014年，第1-3頁(yè)。根據(jù)《2015年中資海外并購(gòu)年報(bào)》公布的數(shù)據(jù)，中國(guó)海外并購(gòu)在2015年再創(chuàng)歷史新高，全年中資海外并購(gòu)總計(jì)478宗，涉及資金超過2268億美元。 《12張圖盡覽中資海外并購(gòu)2015年回顧與2016年展望》，資料來(lái)源：http：//www.morningwhistle.com/website/news/1/50914.html英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道稱，在2016年第一季度中資海外并購(gòu)規(guī)模逼近2015年總額。該報(bào)道同時(shí)指出：“中國(guó)收購(gòu)方得到了中國(guó)國(guó)有銀行大量寬松貸款的幫助。” 《英媒：2016首季度中資海外收購(gòu)規(guī)模逼近2015年總額》，資料來(lái)源：http：//www.cankaoxiaoxi.com/finance/20160401/1116065.shtml

（二）我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的融資方式

并購(gòu)活動(dòng)，尤其是跨國(guó)并購(gòu)交易，涉及交易金額巨大，這不僅要求并購(gòu)方自身具有相當(dāng)?shù)馁Y金實(shí)力，而且迫使并購(gòu)方從外部尋求融資幫助。我國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)時(shí)采取了多種融資方式，包括銀行貸款融資、發(fā)行股票債券融資、私募股權(quán)融資等。其中，銀行貸款融資是我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中最主要的融資方式。與其他融資方式相比，銀行貸款具有諸多明顯的優(yōu)點(diǎn)，從而成為眾多企業(yè)海外并購(gòu)時(shí)的首選融資方式。首先，銀行貸款的融資成本低。由于銀行貸款所要求的低風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致銀行獲取的收益率也很低，因而使企業(yè)的融資成本降低；雖然同為債務(wù)融資，但是與債券融資相比，銀行貸款發(fā)放的程序比債券發(fā)行程序更簡(jiǎn)單，且發(fā)行費(fèi)用也低于債券及其他證券融資。其次，銀行貸款與內(nèi)源性融資相比，不會(huì)占用企業(yè)的自有資金。我國(guó)有些企業(yè)在海外并購(gòu)時(shí)并未選擇外源融資的方式，這樣雖然不會(huì)讓企業(yè)負(fù)債過重，但卻導(dǎo)致了企業(yè)現(xiàn)金流緊張從而產(chǎn)生“失血效應(yīng)”。而適量的銀行貸款能夠解決企業(yè)因重大并購(gòu)活動(dòng)而產(chǎn)生的現(xiàn)金流緊張問題。再次，銀行貸款能夠提供數(shù)額較大的資金，從而滿足海外并購(gòu)中巨額交易的資金需求。而且相對(duì)于證券市場(chǎng)融資，企業(yè)申請(qǐng)銀行并購(gòu)貸款在時(shí)間上更為快捷，在程序上更為簡(jiǎn)便，有利于抓住稍縱即逝的并購(gòu)機(jī)會(huì)。 巫志斌、楊喜孫：《基于國(guó)內(nèi)企業(yè)海外并購(gòu)趨勢(shì)下的并購(gòu)貸款分析》，載《區(qū)域金融研究》，2009年第6期。另外，很多企業(yè)在海外并購(gòu)貸款時(shí)選擇了銀團(tuán)貸款。銀團(tuán)貸款不僅能夠分散貸款風(fēng)險(xiǎn)，而且能讓并購(gòu)方獲得比獨(dú)家銀行貸款更多的貸款數(shù)額，期限也可以比獨(dú)家貸款更長(zhǎng)。例如，在創(chuàng)中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)金額歷史記錄的中國(guó)化工430億美元收購(gòu)瑞士先正達(dá)并購(gòu)案中，中信銀行、中信銀行（國(guó)際）和另外七家銀行在2016年6月組成團(tuán)隊(duì)，為中國(guó)化工集團(tuán)提供了高達(dá)127億美元的貸款。

二、海外并購(gòu)貸款的法律概述

（一）并購(gòu)貸款的法律定義

雖然我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的歷史已長(zhǎng)達(dá)逾30年，其間并購(gòu)企業(yè)從銀行獲得的貸款也可數(shù)以千億計(jì)，然而真正法律意義上的“并購(gòu)貸款”概念直至21世紀(jì)方得以確定。2008年12月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了第一版《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》（以下簡(jiǎn)稱為《指引》），明確允許符合條件的商業(yè)銀行開辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。至此，“并購(gòu)貸款”才獲得合法的“身份”。在此之前，多數(shù)并購(gòu)貸款是以過橋貸款、中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款等方式出現(xiàn)的。例如2005年中海油收購(gòu)美國(guó)尤尼科石油公司時(shí)，由中國(guó)工商銀行提供了60億美元的過橋貸款，高盛與摩根大通也聯(lián)合提供了約30億美元的過橋貸款。但是不論從融資目的還是法律性質(zhì)來(lái)看，并購(gòu)貸款與其他貸款之間可謂涇渭分明。

并購(gòu)貸款是并購(gòu)方或其子公司通過向銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款用于并購(gòu)交易的一種融資方式。2015年最新發(fā)布的《指引》第四條為“并購(gòu)貸款”給出了法律定義：“本指引所稱并購(gòu)貸款，是指商業(yè)銀行向并購(gòu)方或其子公司發(fā)放的，用于支付并購(gòu)交易價(jià)款和費(fèi)用的貸款?！痹摱x中明確了適格的商業(yè)銀行作為并購(gòu)貸款的發(fā)放主體及并購(gòu)方或其子公司作為并購(gòu)貸款的發(fā)放對(duì)象?！吨敢返诙l規(guī)定“本指引所稱商業(yè)銀行是指依照《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法》設(shè)立的商業(yè)銀行法人機(jī)構(gòu)?！敝敢谖鍡l進(jìn)一步規(guī)定了可開辦并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的適格商業(yè)銀行應(yīng)具備的法定條件，包括：有健全的風(fēng)險(xiǎn)管理和有效的內(nèi)控機(jī)制，資本充足率不低于10%，其他各項(xiàng)監(jiān)管指標(biāo)符合監(jiān)管要求，有并購(gòu)貸款盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的專業(yè)團(tuán)隊(duì)。并購(gòu)貸款的發(fā)放對(duì)象在《指引》中并僅不限于并購(gòu)方，還包含了并購(gòu)方的子公司，該規(guī)定符合并購(gòu)中并購(gòu)方企業(yè)通過設(shè)立以并購(gòu)為目的的子公司進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)的實(shí)務(wù)現(xiàn)狀。除了明確并購(gòu)貸款的發(fā)放主體及對(duì)象，《指引》專門對(duì)“并購(gòu)”加以定義，這在我國(guó)商事立法中較為罕見。其原因在于，“并購(gòu)”（M&A）一詞為“合并”（Merger）與“收購(gòu)”（Acquisition）的合稱，合并與收購(gòu)是企業(yè)間集中的兩種主要方式，在法律上存在各自不同的定義和特征。有學(xué)者認(rèn)為，從法律上講，“公司并購(gòu)”本身并沒有確切的含義，也無(wú)法從法律上給它下一個(gè)準(zhǔn)確的定義。賈丹林：《公司兼并、收購(gòu)、合并、并購(gòu)法律辨析》，載《財(cái)經(jīng)問題研究》，2001年第2期。2015年《指引》第三條規(guī)定：“本指引所稱并購(gòu)，是指境內(nèi)并購(gòu)方企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購(gòu)新增股權(quán)，或收購(gòu)資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)的交易行為。”該定義列舉了包括受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購(gòu)新增股權(quán)、收購(gòu)資產(chǎn)、承接債務(wù)等并購(gòu)的方式。有學(xué)者認(rèn)為，《指引》列舉的這四種并購(gòu)方式是對(duì)并購(gòu)方式的限定性要求。秦宏昌：《商業(yè)銀行辦理并購(gòu)貸款的法律風(fēng)險(xiǎn)與控制》，載《金融理論與實(shí)踐》，2010年第3期。然而筆者認(rèn)為，該條規(guī)定中“……等方式”的表述以及將“實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營(yíng)的目標(biāo)企業(yè)或資產(chǎn)”作為并購(gòu)交易的核心目標(biāo)，表明該條并未將并購(gòu)方式限定為上述四種方式，規(guī)定中的列舉應(yīng)屬非限定性列舉。

（二）海外并購(gòu)貸款的開放性設(shè)置

2015年《指引》在對(duì)“并購(gòu)”下定義時(shí)并未與“并購(gòu)貸款”概念中所使用的“并購(gòu)方”一詞保持一致，而是使用了“境內(nèi)并購(gòu)方企業(yè)”一詞。境內(nèi)是相對(duì)境外而言，“境內(nèi)并購(gòu)方企業(yè)”的說法說明，只有境內(nèi)并購(gòu)方可以申請(qǐng)獲得并購(gòu)貸款。在目標(biāo)公司的表述上，并未出現(xiàn)“境內(nèi)”的相同限定，說明境內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)對(duì)象既包括國(guó)內(nèi)目標(biāo)企業(yè)，也包括國(guó)外的目標(biāo)企業(yè)。從上述分析我們可以推定，銀監(jiān)會(huì)在制定《指引》時(shí)有意識(shí)地將我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)納入“并購(gòu)”所涵蓋的外延之中，使《指引》成為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)貸款融資的基本法律依據(jù)。

另外，《指引》為國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)國(guó)外企業(yè)進(jìn)行股權(quán)并購(gòu)掃除了法律障礙。1996 年中國(guó)人民銀行頒布的《貸款通則》第二十條第三款規(guī)定：“不得用貸款從事股本權(quán)益性投資，國(guó)家另有規(guī)定的除外”。該條規(guī)定導(dǎo)致2008年以前用于并購(gòu)的銀行貸款只能以“過橋貸款”或者“中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款”的形式出現(xiàn)，但究其用途及本質(zhì)與今天所說的并購(gòu)貸款無(wú)異。對(duì)于大多數(shù)的海外并購(gòu)交易而言，并購(gòu)對(duì)象就是目標(biāo)公司全部或者部分的股權(quán)，收購(gòu)股權(quán)的行為應(yīng)被納入所謂“股本權(quán)益性投資”的范疇，而收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)又需要大量資金，并購(gòu)方有通過銀行貸款進(jìn)行所謂“股本權(quán)益性投資”的迫切需求。直到2008年12月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布第一版《指引》才為“并購(gòu)貸款”正了名，也掃除了海外并購(gòu)中利用銀行貸款進(jìn)行股權(quán)并購(gòu)的法律障礙。

（三）海外并購(gòu)貸款具有特殊的法律屬性

首先，獲得貸款的主體身份特殊。海外并購(gòu)貸款是指商業(yè)銀行向借款人發(fā)放的用于支付海外并購(gòu)價(jià)款的本、外幣貸款。譚蕾：《商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)海外并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理研究》，中國(guó)海洋大學(xué)碩士學(xué)位論文，2012年，第16頁(yè)。結(jié)合《指引》中對(duì)并購(gòu)的定義，這里的“借款人”應(yīng)為境內(nèi)并購(gòu)方企業(yè)。除境內(nèi)并購(gòu)方企業(yè)，根據(jù)《指引》對(duì)并購(gòu)貸款的定義，借款人還應(yīng)包括并購(gòu)方的子公司。需要說明的是，根據(jù)《指引》制定的精神及并購(gòu)貸款的最終目的，這里的“子公司”應(yīng)當(dāng)是為并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)而專門設(shè)立的子公司或者與境外投資有緊密關(guān)聯(lián)的子公司，其他與并購(gòu)活動(dòng)無(wú)關(guān)的子公司不能成為這里所說的“借款人”。

其次，貸款用途特殊，即貸款可用于股本權(quán)益性投資。海外并購(gòu)的對(duì)象包括目標(biāo)公司的股權(quán)、資產(chǎn)或者債務(wù)，但是實(shí)踐中大多數(shù)海外并購(gòu)對(duì)象是目標(biāo)公司的股權(quán)或者股份，從而能夠達(dá)到實(shí)際控制目標(biāo)公司所有資源、市場(chǎng)及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的目的。與一般經(jīng)營(yíng)性貸款相比，并購(gòu)貸款能夠進(jìn)行股本權(quán)益性投資，其間也經(jīng)歷過了一段法律演變的歷程，上文中已有介紹，不再贅述。

最后，擔(dān)保方式多樣，可以用目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保。2015年《指引》第二十九條規(guī)定：“商業(yè)銀行原則上應(yīng)要求借款人提供充足的能夠覆蓋并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保，包括但不限于資產(chǎn)抵押、股權(quán)質(zhì)押、第三方保證，以及符合法律規(guī)定的其他形式的擔(dān)保。以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押時(shí)，商業(yè)銀行應(yīng)采用更為審慎的方法評(píng)估其股權(quán)價(jià)值和確定質(zhì)押率?！痹摋l規(guī)定說明借款人提供擔(dān)保的方式可具有多樣性，前提是所提供的擔(dān)保能夠覆蓋并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)。該條最后關(guān)于“以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押”的規(guī)定，間接明確了并購(gòu)貸款可以將目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保方式。在海外并購(gòu)中，以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保方式，可以避免并購(gòu)方及其子公司因提供自有資產(chǎn)作為擔(dān)保方式而喪失再融資能力的情況。對(duì)于商業(yè)銀行而言，優(yōu)質(zhì)的海外目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)在某種程度上要比國(guó)內(nèi)企業(yè)的股權(quán)更具價(jià)值，質(zhì)押此類股權(quán)能夠更好地覆蓋貸款風(fēng)險(xiǎn)。

三、海外并購(gòu)貸款的法律風(fēng)險(xiǎn)

海外并購(gòu)貸款的特殊法律屬性決定了其法律風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性。與普通銀行貸款相比，海外并購(gòu)貸款必須考查所涉并購(gòu)交易中可能存在的風(fēng)險(xiǎn)及其可能對(duì)貸款造成的不利影響。因此，銀行對(duì)海外并購(gòu)貸款的監(jiān)管也將不同于普通銀行貸款的監(jiān)管，從而也增加了并購(gòu)方或者借款人的貸款風(fēng)險(xiǎn)。

（一）與并購(gòu)交易有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

1.并購(gòu)主體風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)主體風(fēng)險(xiǎn)主要考查并購(gòu)主體是否適格的問題。2015年《指引》第十二條第（一）項(xiàng)規(guī)定，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)審查并購(gòu)各方是否具備并購(gòu)交易主體資格。根據(jù)該條規(guī)定，若參與并購(gòu)的各方不適格，借款人將不能獲得并購(gòu)貸款。主體適格既是對(duì)并購(gòu)方的要求，也是對(duì)被并購(gòu)方或者目標(biāo)公司的要求，其中任何一方不適格都將導(dǎo)致并購(gòu)貸款申請(qǐng)被拒絕。但是對(duì)于并購(gòu)各方應(yīng)當(dāng)具備哪些資格，《指引》并沒有詳細(xì)列明。筆者認(rèn)為，首先，海外并購(gòu)各方應(yīng)當(dāng)是根據(jù)各自國(guó)家或者地區(qū)法律規(guī)定的條件和程序設(shè)立的合法法人或者其他商事法律主體。其次，并購(gòu)方應(yīng)經(jīng)營(yíng)合法且信用良好。2015年《指引》第二十六條第（一）項(xiàng)規(guī)定了符合并購(gòu)貸款受理?xiàng)l件的并購(gòu)方應(yīng)符合以下要求：依法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，信用狀況良好，沒有信貸違約、逃廢銀行債務(wù)等不良記錄。上述規(guī)定要求在海外并購(gòu)中，作為我國(guó)的并購(gòu)方企業(yè)一方面在經(jīng)營(yíng)上具有合法性合規(guī)性，另一方面在企業(yè)征信上沒有任何瑕疵。經(jīng)營(yíng)的合法性合規(guī)性在這里應(yīng)作廣義上的理解，一般是指并購(gòu)方企業(yè)須遵守包括《反壟斷法》《反不正當(dāng)經(jīng)營(yíng)法》《稅法》《環(huán)境保護(hù)法》《產(chǎn)品質(zhì)量法》等經(jīng)濟(jì)法門類下的各項(xiàng)法律，還須遵守包括工商、稅收、勞動(dòng)等在內(nèi)的各種行政規(guī)定，作為上市公司還應(yīng)遵守《證券法》及證監(jiān)會(huì)發(fā)布的相關(guān)規(guī)定。企業(yè)征信要求雖然是對(duì)所有貸款申請(qǐng)人的基本要求，但是我國(guó)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)時(shí)有可能由于各種主客觀原因而產(chǎn)生征信上的瑕疵。然而，這些瑕疵可能導(dǎo)致并購(gòu)方企業(yè)在海外并購(gòu)時(shí)申請(qǐng)并購(gòu)貸款被拒絕受理。但這里有一點(diǎn)尚未明確，即上述要求是針對(duì)實(shí)際并購(gòu)方的要求，還是針對(duì)實(shí)際并購(gòu)方及其控制的企業(yè)的要求。如果僅針對(duì)實(shí)際并購(gòu)方提出這樣的要求，實(shí)際并購(gòu)方完全可以通過成立一家沒有征信瑕疵和經(jīng)營(yíng)瑕疵的新公司對(duì)上述規(guī)定進(jìn)行規(guī)避。因此筆者建議，“并購(gòu)方”的概念和范圍應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步細(xì)化，將并購(gòu)方的母公司、控股公司、實(shí)際控制人也納入受理?xiàng)l件的審核范圍。再次，具體實(shí)施并購(gòu)的特殊目的子公司也應(yīng)符合法律的規(guī)定。2015年《指引》第三條第二款規(guī)定：并購(gòu)可由并購(gòu)方通過其專門設(shè)立的無(wú)其他業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的全資或控股子公司進(jìn)行。在我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中為并購(gòu)目標(biāo)公司而設(shè)立全資子公司或者控股公司的情況較為普遍，有些全資子公司是設(shè)立在投資東道國(guó)或第三國(guó)，例如中聯(lián)重科在收購(gòu)意大利CIFA公司時(shí)在香港特區(qū)設(shè)立了Zoomlion HK Holding公司專門用于完成收購(gòu)。在此種情況下，這些以收購(gòu)為目的的子公司須符合東道國(guó)或第三國(guó)法律規(guī)定的資格或者設(shè)立條件。另外，對(duì)于資源類并購(gòu)的交易雙方，應(yīng)當(dāng)注意是否具有相應(yīng)的特殊資質(zhì)，如從事采礦、石油等特許性行業(yè)是否獲得政府許可?；谏鲜龇治?，對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說，應(yīng)嚴(yán)格審查并購(gòu)各方的各方面資格；而對(duì)于我國(guó)的并購(gòu)方企業(yè)來(lái)說，應(yīng)保證并購(gòu)各方為適格的法律主體。

2.國(guó)內(nèi)外審批風(fēng)險(xiǎn)

2015年《指引》第十二條（二）項(xiàng)規(guī)定了商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)審查并購(gòu)交易是否按有關(guān)規(guī)定已經(jīng)或即將獲得批準(zhǔn)，并履行必要的登記、公告等手續(xù)。由于很多海外并購(gòu)規(guī)模較大，而金額較大的并購(gòu)案件須得到國(guó)家發(fā)改委及國(guó)務(wù)院商務(wù)部的批準(zhǔn)，比如2008年我國(guó)四川省騰中重工收購(gòu)?fù)ㄓ闷嚻煜碌暮否R時(shí)因并未獲得國(guó)家發(fā)改委及商務(wù)部的批準(zhǔn)而導(dǎo)致交易終止。2014年5月8日起施行的《境外投資項(xiàng)目核準(zhǔn)和備案管理辦法》規(guī)定：“中方投資額10億美元及以上的境外投資項(xiàng)目，由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)。涉及敏感國(guó)家和地區(qū)、敏感行業(yè)的境外投資項(xiàng)目不分限額，由國(guó)家發(fā)改委核準(zhǔn)。其中，中方投資額 20 億美元及以上，并涉及敏感國(guó)家和地區(qū)、敏感行業(yè)的境外投資項(xiàng)目，由國(guó)家發(fā)改委提出審核意見報(bào)國(guó)務(wù)院核準(zhǔn)。”另外，投資東道國(guó)對(duì)外來(lái)投資和并購(gòu)進(jìn)行審查或存在嚴(yán)格程度不同的審查程序，比如美國(guó)的海外投資委員會(huì)（CFIUS），我國(guó)企業(yè)赴美投資或者從事并購(gòu)活動(dòng)均須通過該委員會(huì)的“國(guó)家安全”審查，如果未能通過，即使并購(gòu)雙方協(xié)議已經(jīng)達(dá)成，交易也可能遭禁。因此，是否獲得我國(guó)和目的公司所在國(guó)對(duì)并購(gòu)的批準(zhǔn)足以影響并購(gòu)貸款的發(fā)放。不過，需要注意的是，該規(guī)定中通過并購(gòu)貸款審查的前提并不限于“已經(jīng)獲得批準(zhǔn)”“即將獲得批準(zhǔn)”的表述可以理解為，即使并購(gòu)項(xiàng)目未完全獲得雙方國(guó)家有關(guān)部門的批準(zhǔn)或者審查，但如果有證據(jù)證明該并購(gòu)交易獲得批準(zhǔn)的可能性很高，也被視為符合申請(qǐng)并購(gòu)貸款的條件。

3.協(xié)同效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)中的“協(xié)同效應(yīng)”問題就是指并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)在所屬行業(yè)上、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略上是否契合，并購(gòu)能否對(duì)雙方的發(fā)展起到積極的促進(jìn)作用，并購(gòu)結(jié)果上能否產(chǎn)生1+1>2的預(yù)期效果。美國(guó)學(xué)者H. Igor Ansoff指出，“協(xié)同”的概念是指投資收益率函數(shù)的超加性，即公司整體效益大于各組成部分效益的總和。一起成功的并購(gòu)并不能只看并購(gòu)交易是否成功，還應(yīng)觀察并購(gòu)能否產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。很多失敗的并購(gòu)不僅沒有產(chǎn)生1+1>2的效果，反而給雙方企業(yè)帶來(lái)嚴(yán)重?fù)p失。另外，有沒有協(xié)同效應(yīng)，不能僅僅通過并購(gòu)活動(dòng)是否發(fā)生在同一行業(yè)來(lái)進(jìn)行判斷。例如，戴姆勒奔馳與克萊斯勒的合并，在當(dāng)時(shí)被視為汽車業(yè)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的典范，并購(gòu)不僅未能達(dá)到預(yù)計(jì)的效果甚至以不歡而散結(jié)尾。并購(gòu)雙方戰(zhàn)略及組織適應(yīng)性差是并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的主要原因。而且，并購(gòu)是否能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，直接影響了并購(gòu)方將來(lái)的還款能力及貸款的回收風(fēng)險(xiǎn)大小，因此銀行在決定是否受理并購(gòu)貸款申請(qǐng)時(shí)不僅會(huì)審查并購(gòu)交易的合法性，還會(huì)審查并購(gòu)本身及目標(biāo)企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)。2015年《指引》也將協(xié)同效應(yīng)納入了并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估對(duì)象的范圍。2015年《指引》第十一條規(guī)定“商業(yè)銀行評(píng)估戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)從并購(gòu)雙方行業(yè)前景、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、管理團(tuán)隊(duì)、企業(yè)文化和股東支持等方面進(jìn)行分析”，評(píng)估內(nèi)容包括并購(gòu)雙方的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度和戰(zhàn)略相關(guān)性以及可能形成的協(xié)同效應(yīng)，也包括在協(xié)同效應(yīng)未能實(shí)現(xiàn)的情況下，并購(gòu)方可能采取的風(fēng)險(xiǎn)控制措施或退出策略。另外，2015年《指引》第二十六條第（三）項(xiàng)還提出評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)：“并購(gòu)方與目標(biāo)企業(yè)之間具有較高的產(chǎn)業(yè)相關(guān)度或戰(zhàn)略相關(guān)性，并購(gòu)方通過并購(gòu)能夠獲得目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)能力、關(guān)鍵技術(shù)與工藝、商標(biāo)、特許權(quán)、供應(yīng)或分銷網(wǎng)絡(luò)等戰(zhàn)略性資源以提高其核心競(jìng)爭(zhēng)能力。”上述規(guī)定不僅是對(duì)商業(yè)銀行提出的評(píng)估要求，也是對(duì)并購(gòu)方順利獲得并購(gòu)貸款開出的條件。對(duì)此，并購(gòu)方首先應(yīng)自覺做好并購(gòu)前的盡職調(diào)查以及對(duì)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的評(píng)估，這是并購(gòu)方保障并購(gòu)成功而必須事先完成的工作。眾多失敗的海外并購(gòu)就是由于盡職調(diào)查不全面或者協(xié)同效應(yīng)評(píng)估工作不到位所造成的。例如，2008年中國(guó)平安收購(gòu)比利時(shí)富通集團(tuán)前，中國(guó)平安未能調(diào)查出富通持有大量美國(guó)次級(jí)貸的事實(shí)而遭受逾200億的損失。此外并購(gòu)方還應(yīng)做好協(xié)同效應(yīng)未能實(shí)現(xiàn)情況下的風(fēng)險(xiǎn)控制方案及退出機(jī)制，并應(yīng)主動(dòng)將方案提供給銀行以配合其風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工作。

4.并購(gòu)后的整合風(fēng)險(xiǎn)

整合問題是并購(gòu)交易中至關(guān)重要的問題，其重要性甚至超過并購(gòu)交易本身?！捌咂叨伞笔遣①?gòu)中非常重要的一個(gè)定律，是指在所有并購(gòu)中70%都是失敗的，而其中70%的失敗并購(gòu)是由整合失敗所導(dǎo)致的。相比國(guó)內(nèi)并購(gòu)，海外并購(gòu)中的整合難度更大。2005年聯(lián)想并購(gòu)IBM個(gè)人電腦業(yè)務(wù)后，花了近5年的時(shí)間才較好地處理了整合問題。2005年TCL收購(gòu)法國(guó)湯普森公司，由于整合不利，導(dǎo)致TCL大幅度虧損，不得不放棄大部分歐洲業(yè)務(wù)，此次并購(gòu)不僅消耗了TCL的原有利潤(rùn)，而且致使TCL的海外彩電業(yè)務(wù)幾乎推倒重來(lái)。海外并購(gòu)具有更大的整合風(fēng)險(xiǎn)是因?yàn)楹Ｍ獠①?gòu)的整合不僅涉及財(cái)務(wù)整合、資產(chǎn)整合、人員整合，還涉及最棘手的文化整合。所以，即使交易本身是成功的，但后期的整合風(fēng)險(xiǎn)將嚴(yán)重影響并購(gòu)方的還款能力。2015年《指引》第十三條將整合問題納入風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的范圍，規(guī)定商業(yè)銀行通過分析發(fā)展戰(zhàn)略整合、組織整合、資產(chǎn)整合、業(yè)務(wù)整合、人力資源及文化整合，判斷并購(gòu)雙方是否有能力實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。雖然這條規(guī)定的制定針對(duì)并購(gòu)中普遍出現(xiàn)的整合問題有的放矢，但仍然存在兩大問題：首先，對(duì)整合風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估預(yù)期較為主觀，缺少客觀的依據(jù)。例如上述規(guī)定提及的文化整合，商業(yè)銀行如何通過客觀方法對(duì)文化整合的成效進(jìn)行評(píng)估并沒有更細(xì)致的規(guī)則，或者說對(duì)文化整合進(jìn)行評(píng)估實(shí)難制定出具體的規(guī)則。其次，對(duì)整合風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估需要并購(gòu)雙方給予積極的配合，對(duì)境內(nèi)并購(gòu)方的評(píng)估尚可實(shí)施，但是在對(duì)境外的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估工作具有一定難度。對(duì)此商業(yè)銀行可以考慮尋求專業(yè)的咨詢機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估，尤其對(duì)特定產(chǎn)業(yè)的整合評(píng)估。2015年《指引》第二十七條規(guī)定：“商業(yè)銀行可根據(jù)并購(gòu)交易的復(fù)雜性、專業(yè)性和技術(shù)性，聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行有關(guān)調(diào)查并在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)使用該中介機(jī)構(gòu)的調(diào)查報(bào)告?！笨偠灾?，整合風(fēng)險(xiǎn)巨大，不論是并購(gòu)方還是商業(yè)銀行都應(yīng)給予高度重視，并應(yīng)采取一切可能收集信息，對(duì)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行逐一排查。

（二）與銀行監(jiān)管有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

1.大額貸款限制與集中度監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)金融學(xué)理論，資產(chǎn)分散能降低風(fēng)險(xiǎn)。如果貸款過度集中于某一行業(yè)、地區(qū)、客戶或貸款類型的話，就會(huì)產(chǎn)生貸款集中的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此我國(guó)《商業(yè)銀行法》做出了“對(duì)同意借款人的貸款余額與商業(yè)銀行資本余額的比例不得超過百分之十”的規(guī)定。2015年《指引》第十八條規(guī)定：“商業(yè)銀行全部并購(gòu)貸款余額占同期本行一級(jí)資本凈額的比例不應(yīng)超過50%”。另外，第二十條規(guī)定：“商業(yè)銀行對(duì)單一借款人的并購(gòu)貸款余額占同期本行一級(jí)資本凈額的比例不應(yīng)超過5%”。海外并購(gòu)?fù)婕暗慕灰捉痤~巨大，比如中海油2005年185億美元收購(gòu)尤尼科及2016年中國(guó)化工430億美元收購(gòu)瑞士先正達(dá)，因而企業(yè)在申請(qǐng)并購(gòu)貸款時(shí)必須找到符合上述比例要求的貸款銀行，并且應(yīng)充分了解貸款銀行的并購(gòu)貸款余額等相關(guān)信息，以免因違反集中度監(jiān)管而導(dǎo)致貸款無(wú)法到位的情況。對(duì)此最好的解決辦法就是并購(gòu)方通過多家銀行或者向銀團(tuán)申請(qǐng)并購(gòu)貸款，以規(guī)避大額貸款限制及集中度監(jiān)管。

2.擔(dān)保措施的合法性及有效性風(fēng)險(xiǎn)

2015年《指引》第十二條第（四）項(xiàng)要求商業(yè)銀行審查并購(gòu)貸款擔(dān)保的法律結(jié)構(gòu)是否合法有效并履行了必要的法定程序。該項(xiàng)規(guī)定里的“是否合法有效”是指：抵押或者質(zhì)押的資產(chǎn)或者股權(quán)是否被法院查封凍結(jié)；質(zhì)押的股權(quán)是否存在根據(jù)公司法、證券法以及公司章程的規(guī)定限制轉(zhuǎn)讓的情形；在多種擔(dān)保方式同時(shí)并存的情況下是否相互沖突。所謂履行必要的法定程序是指：保證方式、保證范圍及保證期限的相關(guān)約定是否明確；涉及不動(dòng)產(chǎn)抵押與股權(quán)質(zhì)押的是否辦理了登記手續(xù)；涉及動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的是否交付。涉及公司擔(dān)保的，還應(yīng)審查是否按照法律和擔(dān)保人公司章程的規(guī)定履行了必要的核準(zhǔn)程序。

“可以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押”是并購(gòu)貸款中特有的擔(dān)保方式。若采取此種擔(dān)保方式，《指引》第二十九條規(guī)定：“商業(yè)銀行應(yīng)采取更為審慎的方法評(píng)估其股權(quán)價(jià)值和確定質(zhì)押率”。該條規(guī)定說明，雖然銀監(jiān)會(huì)允許“以目標(biāo)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押”作為擔(dān)保方式，但對(duì)此類擔(dān)保方式是非常謹(jǐn)慎和保守的。正如前文所述，并購(gòu)交易及目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)具有極大的不確定性，如果目標(biāo)公司是上市企業(yè)，不確定性體現(xiàn)為股價(jià)的波動(dòng)性；如果目標(biāo)公司是非上市企業(yè)，不確定性體現(xiàn)為對(duì)股權(quán)價(jià)值的估算。另外，在海外并購(gòu)中的境外目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)是否可以質(zhì)押，并沒有特別的例外規(guī)定，《指引》也未對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行境內(nèi)境外的區(qū)分，因此，根據(jù)“法無(wú)禁止即可為”的法理原則，在海外并購(gòu)中境外目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)應(yīng)當(dāng)是可以質(zhì)押的。盡管如此，由于海外并購(gòu)比國(guó)內(nèi)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)更大，商業(yè)銀行將更為嚴(yán)格和審慎地評(píng)估境外目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值并以此為依據(jù)確定質(zhì)押率。因此，國(guó)內(nèi)并購(gòu)方在選擇此種方式擔(dān)保并購(gòu)貸款時(shí)須格外慎重。

3.杠桿監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

杠桿收購(gòu)在并購(gòu)交易中出現(xiàn)比較普遍，也是并購(gòu)方優(yōu)先選擇的融資方式。美國(guó)在80年代盛行的杠桿收購(gòu)中的基本模式是：10%的資金來(lái)自于收購(gòu)方（Acquirer）的自有資金，50%～60%來(lái)自于銀行貸款，剩余部分由“夾層資金”（Mezzanine Fund）構(gòu)成。LibenaTetrevova， “Mezzanine Finance and Corporate Bonds”， Finance-Challenges of the Future， No.9， 2009， p.146.對(duì)于我國(guó)而言，一方面在近年國(guó)家金融體系在推行“去杠桿化”工作以保障金融領(lǐng)域的安全，另一方面離開一定比例的“杠桿”也將使大規(guī)模海外并購(gòu)的成效受到影響。因此，對(duì)杠桿率設(shè)定一個(gè)合適的比例成為監(jiān)管規(guī)則制度的核心內(nèi)容之一。2015年《指引》第二十一條規(guī)定了并購(gòu)交易價(jià)款中并購(gòu)貸款所占比例不應(yīng)高于60%。該條規(guī)定將2008年《指引》中50%的“杠桿率”調(diào)高了10%，一定程度上反映了國(guó)家金融體系對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的支持力度。對(duì)于我國(guó)的并購(gòu)方企業(yè)而言，上述杠桿監(jiān)管要求其在設(shè)計(jì)并購(gòu)融資方案時(shí)，應(yīng)當(dāng)注意控制并購(gòu)貸款占并購(gòu)總金額的比例，并應(yīng)盡量采取多樣化的融資方式。

4.自籌資金到位風(fēng)險(xiǎn)

與杠桿資金相對(duì)應(yīng)的概念是自籌資金。自籌資金不同于自有資金，是指并購(gòu)方在并購(gòu)中使用的全部資金中，除并購(gòu)貸款部分和其他債務(wù)融資以外，并購(gòu)方自己出資及籌資的部分。自籌資金與并購(gòu)貸款存在以下幾方面的聯(lián)系：第一，并購(gòu)貸款與其他一般貸款的區(qū)別之一，就是并購(gòu)貸款以自籌資金到位為前提，其他類型的貸款不存在自籌資金的問題。第二，自籌資金與并購(gòu)貸款之間所形成的杠桿關(guān)系，本質(zhì)上是比例關(guān)系，即兩部分資金占并購(gòu)總交易金額的比例大小問題。第三，自籌資金到位作為并購(gòu)貸款發(fā)放的前提，本質(zhì)上是條件關(guān)系，即并購(gòu)方只有在滿足自籌資金到位的前提條件下才有可能獲得銀行發(fā)放的并購(gòu)貸款。2015年《指引》第三十三條第一款規(guī)定：“商業(yè)銀行應(yīng)在借款合同中約定提款條件以及與貸款支付使用相關(guān)的條款，提款條件應(yīng)至少包括并購(gòu)方自籌資金已足額到位和并購(gòu)合規(guī)性條件已滿足等內(nèi)容。”這里需要注意的是，自籌資金到位并不是并購(gòu)貸款獲批的前提條件，而是并購(gòu)貸款獲批后的發(fā)放條件。該條款的規(guī)定還表明，自籌資金到位作為提款條件是并購(gòu)貸款的借款合同中的必備條款，自籌資金到位是提款的必備條件。這就要求并購(gòu)方應(yīng)當(dāng)保證自籌資金先到位，不論其自籌資金是完全由內(nèi)源融資構(gòu)成還是由其他外源融資方式構(gòu)成。但是對(duì)于“自籌資金到位條款”存在一個(gè)隱患，即自籌資金的形式在《指引》中并沒有加以限制。自籌資金與自有資金不一樣，前者包括了并購(gòu)方通過其他方式籌集的資金，具體包括債券融資、私募股權(quán)融資、甚至民間借貸融資。如果對(duì)自籌資金的自籌方式不加以限制的話，將會(huì)導(dǎo)致高杠桿率的出現(xiàn)。比如在整個(gè)并購(gòu)融資中，可能僅有10%甚至更低比例的資金來(lái)源于自有資金，60%來(lái)源于并購(gòu)貸款，而余下部分將來(lái)源于其他自籌方式，可能包括私募股權(quán)融資或者民間借貸，這將造成高達(dá)1：9的杠桿率。這樣的高杠桿率顯然與銀行監(jiān)管精神背道而馳，因此銀監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)對(duì)“自籌資金”的來(lái)源與形式進(jìn)一步明確并加以限制。

5.貸款期限的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

人民銀行制定的《貸款通則》中按照貸款期限的長(zhǎng)短將貸款分為短期、中期和長(zhǎng)期貸款?！顿J款通則》第八條規(guī)定，中期貸款，系指貸款期限在1年以上（不含1年）5年以下（含5年）的貸款。長(zhǎng)期貸款，系指貸款期限在5年（不含5年）以上的貸款。考慮到并購(gòu)交易完成后，并購(gòu)后的整合存在很大的不確定性及風(fēng)險(xiǎn)，因此最早的2008年版本的《指引》規(guī)定并購(gòu)貸款期限不超過五年，即并購(gòu)貸款應(yīng)屬中短期貸款。然而在2015年最新版本的《指引》第二十二條規(guī)定，并購(gòu)貸款期限一般不超過七年，即將最長(zhǎng)期限延長(zhǎng)了兩年，即使得并購(gòu)貸款可以長(zhǎng)期貸款的形式發(fā)放。該變動(dòng)表明，一方面銀監(jiān)會(huì)對(duì)于并購(gòu)方在貸款期限上更加寬松，有利于并購(gòu)方有更充裕的時(shí)間完成整合工作，符合目前我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)中的實(shí)際情況及需求；另一方面，該變動(dòng)僅比上一版本增加兩年，不會(huì)明顯導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)成本的增加，因而對(duì)貸款安全并未造成重大影響。對(duì)于國(guó)內(nèi)并購(gòu)方而言，由于海外并購(gòu)后不確定性更大、整合問題更復(fù)雜，即使貸款期限最多能夠長(zhǎng)達(dá)七年，并購(gòu)方仍應(yīng)重視貸款期限對(duì)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)可能產(chǎn)生的影響。

四、結(jié)論與建議

海外并購(gòu)貸款與傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)及國(guó)內(nèi)并購(gòu)貸款存在較為明顯的差異，海外并購(gòu)貸款融資的法律規(guī)則應(yīng)當(dāng)根據(jù)其獨(dú)有的特點(diǎn)制定并不斷完善?，F(xiàn)有的并購(gòu)貸款法律規(guī)則將貸款人（即商業(yè)銀行）與借款人（即并購(gòu)方及其子公司）的法律職責(zé)高度一體化，如盡職調(diào)查、并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、協(xié)同效應(yīng)與整合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估等本來(lái)屬于并購(gòu)方的工作也成為商業(yè)銀行必須履行的職責(zé)，這是由并購(gòu)貸款的風(fēng)險(xiǎn)與海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)之間的同質(zhì)性決定的。只有海外并購(gòu)活動(dòng)在各個(gè)階段取得積極的進(jìn)展才能確保并購(gòu)貸款的安全，因此本質(zhì)上商業(yè)銀行的利益與并購(gòu)方的利益在并購(gòu)貸款中是一致的，商業(yè)銀行同樣期望并購(gòu)交易及整合的成功。有研究表明，并購(gòu)方最喜歡銀行貸款融資就是因?yàn)椴①?gòu)方確信銀行在貸款發(fā)放前會(huì)對(duì)收購(gòu)進(jìn)行認(rèn)真的評(píng)估。Gills， William E and Combs， James G.， “Acquisition Financing： Does How You Pay for It Have Implications for Success？”， Academy of Management Perspectives， Vol.23， No.11，2009， p.98. 對(duì)于借貸雙方而言，擁有更多信息優(yōu)勢(shì)的銀行對(duì)并購(gòu)質(zhì)量也會(huì)起到監(jiān)督和確認(rèn)的作用。Bharadwaj， Anu and Anil Shivdasani， “Valuation effect of bank financing in acquisition”， Journal of Financial Economics， Vol. 67， 2003， p.114. 這就要求并購(gòu)方與商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)相互配合、加強(qiáng)信息溝通，按照《指引》及借款合同的要求積極履行自身的義務(wù)與職責(zé)，共同對(duì)并購(gòu)各環(huán)節(jié)進(jìn)行全面深入的調(diào)查評(píng)估，保障并購(gòu)的順利開展和貸款的本金安全。最后，海外并購(gòu)的復(fù)雜性決定了海外并購(gòu)貸款的復(fù)雜性及其法律風(fēng)險(xiǎn)的多重性，因此借貸雙方應(yīng)從各自不同的角度對(duì)并購(gòu)及并購(gòu)貸款的法律風(fēng)險(xiǎn)加以識(shí)別從而采取合適的措施予以應(yīng)對(duì)。

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（責(zé)任編輯：崔建樹）