于志強(qiáng)

摘 要：國(guó)際游資也稱“熱錢”，是以投機(jī)為目標(biāo)的短期國(guó)際資本。本文通過(guò)對(duì)國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，總結(jié)出2004年～2015年國(guó)際游資在中國(guó)流動(dòng)的五個(gè)階段：流入的萌芽期、爆發(fā)期、緩慢增長(zhǎng)期，流入流出的反復(fù)期和流出的加速期。目前國(guó)際游資在中國(guó)持續(xù)呈現(xiàn)出加速外逃的趨勢(shì)已經(jīng)明朗化，政府目前采取各種措施控制國(guó)際游資大規(guī)模外逃，但其效用還需實(shí)踐進(jìn)行檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞：國(guó)際游資 中國(guó)流動(dòng) 現(xiàn)狀

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）09（b）-076-03

國(guó)際游資通常也稱“熱錢”（ Hot Money），迄今還沒有一個(gè)公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。權(quán)威的《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》（2000）的定義是：“在固定匯率制度下，資金持有者或者出于對(duì)貨幣預(yù)期貶值（或升值）的投機(jī)心理，或者受國(guó)際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險(xiǎn)的刺激，在國(guó)際間掀起大規(guī)模的短期資本流動(dòng)，這類移動(dòng)的短期資本通常被稱為游資”。經(jīng)濟(jì)學(xué)家漢達(dá)（2000）在其代表作《貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)》中，界定熱錢的涵義為：“所謂熱錢就是在國(guó)家之間流動(dòng)的、對(duì)匯率的預(yù)期變化、利率的波動(dòng)、或安全和可兌換性安排極為敏感的資金?！倍?jīng)濟(jì)學(xué)者彼得·林德特和查爾斯·金德爾伯格（1995）則主張：“將國(guó)際資本流動(dòng)按投資者的動(dòng)機(jī)分為貿(mào)易性、金融性、保值性和投機(jī)性四大類，其中投機(jī)性短期資本常被稱為熱錢?！眹?guó)內(nèi)學(xué)者一般認(rèn)為國(guó)際游資是“沒有固定的投資領(lǐng)域，以追逐高額短期利潤(rùn)而在各市場(chǎng)之間移動(dòng)的短期資本?！本C合以上幾位學(xué)者的定義以及國(guó)際游資的實(shí)際特點(diǎn)，可以將國(guó)際游資定義為：“以追求高額短期利潤(rùn)回報(bào)為目的、以投機(jī)為主要手段、不限投資領(lǐng)域、低透明度地在國(guó)際市場(chǎng)上流動(dòng)的短期國(guó)際資本”。

國(guó)際游資主要來(lái)源于四個(gè)方面：分別為投資基金、社會(huì)資本、銀行資金和國(guó)際黑錢。從自身屬性來(lái)看，國(guó)際游資作為短期國(guó)際資本，具有高度流動(dòng)性、投機(jī)性和危害性、投資領(lǐng)域不固定性、跨國(guó)性、低透明度等特點(diǎn)。國(guó)際游資的流動(dòng)渠道有多種，即使在資本管制的國(guó)家也可通過(guò)隱蔽的方式進(jìn)行流動(dòng)。追蹤國(guó)際游資流動(dòng)的渠道，可以得出結(jié)論，國(guó)際游資主要通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目下、資本和金融項(xiàng)目下、非法渠道和投資資本市場(chǎng)渠道流入和流出目標(biāo)國(guó)。同時(shí)由于國(guó)際游資的快速流動(dòng)性和流動(dòng)的隱蔽性，國(guó)際游資的流入和流出渠道可能是同時(shí)在各個(gè)渠道同時(shí)發(fā)生，猶如呼吸的空氣一般，無(wú)時(shí)無(wú)處不在發(fā)生和存在。正是由于國(guó)際游資的高流動(dòng)性、低透明性等特點(diǎn)，由于沒有準(zhǔn)確的度量方法和計(jì)算模型，想要對(duì)其準(zhǔn)確計(jì)量是很困難的，但如果無(wú)法明確熱錢在中國(guó)的流入程度，國(guó)家金融安全會(huì)受到極大的威脅。因此本文嘗試著利用目前國(guó)際社會(huì)主流計(jì)算國(guó)際游資的計(jì)算方法，對(duì)國(guó)際游資在中國(guó)近十幾年的流動(dòng)情況進(jìn)行大致情況的梳理，總結(jié)國(guó)際游資在中國(guó)流動(dòng)的發(fā)展趨勢(shì)及現(xiàn)狀。

1 國(guó)際游資在中國(guó)流動(dòng)的計(jì)算模型與方法

在統(tǒng)計(jì)方法上，借用世界銀行估算熱錢的計(jì)算模型（殘差法），以中國(guó)國(guó)際收支平衡表作為基礎(chǔ)，通過(guò)“國(guó)際游資=新增外匯儲(chǔ)備-（貿(mào)易順差+外商直接投資）”作為簡(jiǎn)單的計(jì)算模型，并通過(guò)各子項(xiàng)目修正后，大致可以估算出國(guó)際游資在中國(guó)（2004年～2015年）通過(guò)各種渠道流動(dòng)中國(guó)的規(guī)模情況。但由于世界銀行采用的差值計(jì)算法：“國(guó)際游資=新增外匯儲(chǔ)備-（貿(mào)易順差+外商直接投資）”中假定貿(mào)易和海外直接投資中不存在熱錢流入，且忽略了實(shí)物貿(mào)易外以其他合法方式流入的資金事實(shí)上，故在編制本表中，增加了服務(wù)貿(mào)易項(xiàng)目，這樣可以更加真實(shí)地反應(yīng)經(jīng)常項(xiàng)目下的貿(mào)易順差。同時(shí)在貿(mào)易順差項(xiàng)目下增加了修正值，來(lái)修正由于貿(mào)易順差增長(zhǎng)過(guò)快所引起的熱錢流入規(guī)模。另外，在外商對(duì)華直接投資部分（FDI）中，國(guó)家外匯管理局編制的國(guó)家收支平衡表與國(guó)家商務(wù)部發(fā)布的實(shí)際利用外資統(tǒng)計(jì)情況的數(shù)據(jù)單獨(dú)列出，國(guó)家商務(wù)部公布實(shí)際利用外資數(shù)據(jù)自2005年來(lái)逐步與國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)有放大差異，這部分資金借助在FDI中，但是并沒有被實(shí)際利用，可以算作國(guó)際游資的來(lái)源渠道。經(jīng)過(guò)以上統(tǒng)計(jì)方法的修正，經(jīng)過(guò)測(cè)算，大致可以計(jì)算出國(guó)際游資在中國(guó)近十一年的流動(dòng)情況，見表1所示。

需要說(shuō)明的是：在貿(mào)易順差修正值中，由于中國(guó)2001年～2004年外貿(mào)呈現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但自2005年開始中國(guó)貿(mào)易順差出現(xiàn)大幅上漲。在此期間，中國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)并沒有發(fā)生明顯變化，還是以低附加值和勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為特征的出口加工貿(mào)易為主，因此在一定程度上可以將此期間貿(mào)易順差的異常變化理解為與貿(mào)易渠道的熱錢流入有關(guān)。2001年～2004年中國(guó)貿(mào)易順差年均增長(zhǎng)率為25%，據(jù)此推算2005年～2007年的實(shí)際貿(mào)易順差，然后根據(jù)賬面貿(mào)易順差與實(shí)際貿(mào)易順差的差額估算熱錢流入規(guī)模。同時(shí)在2015年國(guó)際外匯儲(chǔ)備大幅下降近3500億美元（國(guó)際收支平衡表口徑），其中包含了外匯儲(chǔ)備中非美元資產(chǎn)兌美元的縮水210億美元（按非美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備的40%，15%的貶值估算）；由于美元大幅升值，中國(guó)企業(yè)提前償還外債1600億（約占外匯儲(chǔ)備降幅的三分之一）；以及中國(guó)對(duì)外直接投資的大幅增長(zhǎng)，創(chuàng)下了歷史新高1456.7億美元（假設(shè)中國(guó)全部對(duì)外直接投資全部用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，沒有游資存在），這樣對(duì)于外匯儲(chǔ)備的修正值為3267億元。

2 國(guó)際游資在中國(guó)的流動(dòng)趨勢(shì)與現(xiàn)狀分析

依據(jù)前述的統(tǒng)計(jì)計(jì)量方法，估算出了國(guó)際游資在中國(guó)的總體流動(dòng)情況。由此可以總結(jié)出國(guó)際游資在中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)具體經(jīng)歷了以下幾個(gè)階段，見圖1。

2.1 2004年以前：國(guó)際游資流入的“萌芽期”

2004年以前國(guó)際游資在中國(guó)的流入情況并不明顯，自1997年以來(lái)，近6年時(shí)間，中國(guó)的貿(mào)易順差保持在200億～400億美元之間，外貿(mào)形勢(shì)平穩(wěn)，通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)下進(jìn)入國(guó)內(nèi)的國(guó)際游資并不顯著，在FDI項(xiàng)目下，外商對(duì)華投資也一直維持在400億美元水平，國(guó)家外匯管理局編制的國(guó)際收支平衡表與商務(wù)部發(fā)布的實(shí)際利用外資情況差異不大，基本上沒有在FDI項(xiàng)下進(jìn)入的國(guó)際游資存在。按照殘差法估算的2003年國(guó)際游資在中國(guó)僅135億美元水平。（2003年國(guó)際游資估算=新增外匯儲(chǔ)備1060億美元-（貿(mào)易順差358億美元+新增FDI495億美元）。

2.2 2004年～2008年：國(guó)際游資流入的“爆發(fā)期”

自2004年至2008年短短的五年期間，國(guó)際游資流入中國(guó)呈現(xiàn)爆發(fā)狀況，貿(mào)易順差由2004年的512億美元增長(zhǎng)至2008年的3488億美元，短短五年時(shí)間增長(zhǎng)了近6倍。在這段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)的貿(mào)易結(jié)構(gòu)無(wú)明顯變化，其貿(mào)易特性依舊與以往一致，仍舊以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)和低附加值為特點(diǎn)的出口加工貿(mào)易為主，如果按照2001年～2004年外貿(mào)的平均增速25%計(jì)算，2005年～2008年實(shí)際通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)下進(jìn)入中國(guó)的國(guó)際游資達(dá)到6200多億美元，占這幾年中國(guó)新增外匯儲(chǔ)備的近40%。這部分流入的國(guó)際游資的“有很大部分是涉嫌通過(guò)‘高報(bào)低出’‘低報(bào)高進(jìn)’的方式進(jìn)入的熱錢?！蓖瑫r(shí)通過(guò)外商在華直接投資渠道流入中國(guó)的國(guó)際游資也在持續(xù)增長(zhǎng)，由2005年的510億美元增加到2008年的792億美元。2004年～2008年國(guó)內(nèi)依靠固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，人民幣升值的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)烈，吸引了越來(lái)越多的國(guó)際游資進(jìn)入國(guó)內(nèi)。同時(shí)由于美國(guó)爆發(fā)了次貸危機(jī)，國(guó)際游資為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取利潤(rùn)，更是瘋狂向國(guó)內(nèi)資本流入。據(jù)估算，2004年～2008年流入國(guó)內(nèi)的國(guó)際游資總額達(dá)8900億美元，占這5年時(shí)間新增外匯儲(chǔ)備總量的53.3%，給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，金融安全埋下了巨大隱患。

2.3 2009年～2011年：國(guó)際游資流入的“緩慢增長(zhǎng)期”

自2009年至2011年這3年期間，國(guó)際游資改變了大幅流入中國(guó)的現(xiàn)狀，呈現(xiàn)緩慢增長(zhǎng)狀況，貿(mào)易順差保持平穩(wěn)，在2000億～2200億美元水平。這段時(shí)間國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在政府4萬(wàn)投資計(jì)劃的刺激下，依然保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但是依靠外貿(mào)拉動(dòng)作用較小。而通過(guò)外商在華直接投資渠道（FDI）流入中國(guó)的國(guó)際游資呈現(xiàn)先減后增現(xiàn)象，緣由是因?yàn)?008年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)，國(guó)外經(jīng)濟(jì)低迷，國(guó)外在華的直接投資減少，資本被抽回國(guó)內(nèi)。在經(jīng)歷2009年的冰點(diǎn)后，F(xiàn)DI投資重回高點(diǎn)，2011年達(dá)到歷史新高2800億美元。而同期國(guó)家商務(wù)部統(tǒng)計(jì)的實(shí)際利用外資統(tǒng)計(jì)表顯示只有1160億美元，表明通過(guò)貿(mào)易項(xiàng)下虛構(gòu)貿(mào)易活動(dòng)與人為設(shè)定貿(mào)易價(jià)格（非市場(chǎng)價(jià)格）的渠道流入中國(guó)的國(guó)際游資已經(jīng)不占主導(dǎo)， 國(guó)際游資流入的手法更加隱蔽。截至2011年底，據(jù)估算國(guó)際游資流入中國(guó)的峰值達(dá)到1.18億美元，相當(dāng)于中國(guó)2001年～2005年GDP增量之和，金額之大令人瞠目結(jié)舌。以上判斷，在國(guó)內(nèi)學(xué)者論著中也得到了證明：“而據(jù)張明和郭田勇（2012）的測(cè)算，中國(guó)資本市場(chǎng)上的熱錢數(shù)額驚人，已高達(dá)1.75萬(wàn)億美元。這意味著從2007到2012年第一季度，約有1.2萬(wàn)億美元的熱錢涌入，而在此期間，這一規(guī)模龐大的熱錢已取得投資收益5000億美元。”

2.4 2012年～2014年：國(guó)際游資流入流出的“反復(fù)期”

之所以說(shuō)2012年～2014年是國(guó)際游資的“反復(fù)期”是由于這段時(shí)間國(guó)際游資不在是單純的流入或者流出，而是流入與流出并存。一方面國(guó)際游資由于美國(guó)推出量化寬松的貨幣政策出臺(tái)預(yù)期加強(qiáng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)復(fù)蘇現(xiàn)象，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型，結(jié)構(gòu)性調(diào)整，國(guó)際游資為了規(guī)避鳳險(xiǎn)、獲取超額利益等目的而流出，另一方面，國(guó)內(nèi)多年的貿(mào)易順差，導(dǎo)致人民幣升值預(yù)期加強(qiáng)，境內(nèi)外存在套利利差，又吸引國(guó)際游資進(jìn)入。觀察這段時(shí)間，貿(mào)易順差延續(xù)前期平穩(wěn)態(tài)勢(shì)，保持小幅上升，在2300億～2800億美元之間。國(guó)外在華直接投資在2400億～2900美元水平徘徊，而新增外匯儲(chǔ)備則將前一階段大幅下降，2012年將2011年下降2861億～987億美元，增速達(dá)到歷史最低點(diǎn)，2013年由于人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)及境內(nèi)外正利差雙重因素吸引跨境資本加速進(jìn)入導(dǎo)致新增外匯儲(chǔ)備創(chuàng)歷史新高，2014年新增外匯儲(chǔ)備又下降至1188億美元。外匯新增儲(chǔ)備經(jīng)歷過(guò)山車行情，一方面是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)較世界其他國(guó)家尚好，人民幣升值壓力大，另一方面由于國(guó)內(nèi)政府不希望人民幣過(guò)度升值，央行的出手干預(yù)，導(dǎo)致新增外匯儲(chǔ)備過(guò)山車行情。同樣這段時(shí)間國(guó)際游資在國(guó)內(nèi)的流動(dòng)是雙向的，既有流出又有流入，但是總體規(guī)模較以往明顯不是一個(gè)重量級(jí)。國(guó)際游資外逃總規(guī)模比較大，并且正處于顯著的上升態(tài)勢(shì)。“2014這一年，中國(guó)遭遇了1998年以來(lái)最大規(guī)模的資本外流。2014年第三季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備減少了1000億美元，回落至3.89萬(wàn)億美元，是近十幾年來(lái)中國(guó)外匯儲(chǔ)備季度減少最多的一次。而第四季度也是一樣，除貨物貿(mào)易順差為1693億美元外，其他項(xiàng)目都出現(xiàn)罕見的逆差?！睋?jù)媒體分析，截至2012年9月份的12個(gè)月內(nèi)，約2，250億美元的資金流出中國(guó)，相當(dāng)于去年全國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)值的3%左右”。到目前為止，盡管國(guó)際游資開始在中國(guó)流出，但保守估計(jì)其規(guī)模仍然在7000億美元水平。

2.5 2015年～2016年：國(guó)際游資單方面流出的“加速期”

這一時(shí)期，國(guó)際游資的流出是規(guī)模空前的，根據(jù)上述的估算，僅2015年，國(guó)際游資流出的大體規(guī)模就在5000億美元水平，這個(gè)數(shù)據(jù)可以在國(guó)際收支平衡表遺漏和凈誤差項(xiàng)目得到印證，凈誤差和遺漏項(xiàng)被認(rèn)為是最原始的國(guó)際游資流動(dòng)的表現(xiàn)特征，2015年凈誤差與遺漏項(xiàng)就為1882億美元（這里面僅包含通過(guò)非法渠道和貿(mào)易誤差流動(dòng)的國(guó)際游資），另外2015年由于人民幣貶值，外國(guó)居民從中國(guó)本地銀行撤走1230億美元。這也反映出資本流動(dòng)的更廣泛趨勢(shì)，即從新興市場(chǎng)流向發(fā)達(dá)市場(chǎng)，僅這兩項(xiàng)相加就高達(dá)3100億美元。另外在2016年伴隨著人民幣的繼續(xù)大幅貶值，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)后，美元國(guó)債和美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)上漲，國(guó)際游資加速逃離中國(guó)的趨勢(shì)勢(shì)不可擋。2016年僅外匯儲(chǔ)備就下降了3000多億美元，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備首次下降到3萬(wàn)億水平，雖然不足以影響中國(guó)外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定，但是從一個(gè)側(cè)面也反映出國(guó)際游資正在加速逃離中國(guó)的跡象。

縱觀未來(lái)，無(wú)論國(guó)際游資在國(guó)內(nèi)是流入還是流出，主要是取決于人民幣是否升值，國(guó)內(nèi)利差是否有套利空間，取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的好壞和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇情況。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目前在轉(zhuǎn)型的艱難期，而國(guó)外美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在復(fù)蘇，美國(guó)已經(jīng)提前退出量化寬松的貨幣政策。鑒于此，國(guó)際游資的流出趨勢(shì)也逐漸明朗化，國(guó)際游資的“退潮”也勢(shì)不可擋。關(guān)鍵是如何做好防范，控制由于國(guó)際游資的外逃對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融安全帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

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