【摘要】為了建立對(duì)商品型基金績(jī)效的有效評(píng)價(jià)體系，本文從風(fēng)險(xiǎn)收益、整體績(jī)效、基金管理者的投資管理能力3個(gè)方面對(duì)9只樣本基金進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明：在風(fēng)險(xiǎn)收益與整體績(jī)效方面，可以通過使用相關(guān)指數(shù)來解釋評(píng)估基金的收益能力，從而選出較為合理的基金；在基金管理者的投資管理能力方面，可以使用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來進(jìn)行評(píng)估，并且對(duì)模型進(jìn)行多種類別的檢驗(yàn)，從而得出樣本基金的管理者是否具有顯著的投資管理能力的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】商品型基金 投資績(jī)效 實(shí)證分析

一、問題背景

商品性基金的發(fā)展日益迅速。2016年1月至8月，流入商品市場(chǎng)基金的資金總額高達(dá)540億美元，創(chuàng)歷史新高。但以黃金、白銀為主的商品型基金的績(jī)效并不理想。因此對(duì)商品性基金的績(jī)效評(píng)價(jià)也顯得尤為重要。對(duì)基金的績(jī)效進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估是基金資產(chǎn)管理過程中的重要環(huán)節(jié)，是以動(dòng)態(tài)方式對(duì)基金管理人的投資行為進(jìn)行的實(shí)時(shí)評(píng)價(jià)，并為基金管理人提供指導(dǎo)意見以及為投資者選擇基金提供一個(gè)合適的標(biāo)準(zhǔn)。

本文選取2015年的9只商品型指數(shù)基金的數(shù)據(jù)來研究和分析在股票市場(chǎng)處于大波動(dòng)期時(shí)的基金績(jī)效。2015年1～6月，股票市場(chǎng)屬于上升期，6～8月是下行期，8月以后是處于震蕩期，這一年的行情可近似的看成一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期。本文使用基于CAPM的指數(shù)模型等對(duì)基金的績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，分析這9種商品型指數(shù)基金的風(fēng)險(xiǎn)與收益、基于CAPM模型的整體績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)以及基金管理人投資管理能力，在嘗試建立一套評(píng)估體系的同時(shí)，試圖得出一個(gè)有解釋力的結(jié)果。

二、研究方法

本文對(duì)基金的績(jī)效評(píng)估分為三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)與收益、基于CAPM模型的整體績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)以及基金管理人投資管理能力的評(píng)估。衡量風(fēng)險(xiǎn)主要采用標(biāo)準(zhǔn)差與系數(shù)，衡量收益主要采用單位凈資產(chǎn)和基金收益率?；贑APM模型的整體績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)主要包括Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)。投資管理能力分為兩個(gè)部分：一是證券選擇能力，二是擇時(shí)能力?；鸬淖C券選擇能力是一種微觀的預(yù)測(cè)評(píng)估能力，是以證券總體的價(jià)格為前提，對(duì)單個(gè)證券價(jià)格相對(duì)于整體價(jià)格進(jìn)行評(píng)估和預(yù)測(cè)。擇時(shí)能力則是一種宏觀評(píng)估預(yù)測(cè)能力，是以固定收益證券的價(jià)格為前提，預(yù)測(cè)和評(píng)估整個(gè)證券市數(shù)據(jù)選擇場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)。

三、數(shù)據(jù)選擇

根據(jù)WIND系統(tǒng)，選取2015年1月至12月的9只商品型開放式基金的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析股票市場(chǎng)處于大波動(dòng)期基金管理者的投資管理能力。

本文選取9只商品型基金分別是華安易富黃金ETF聯(lián)接A、華安易富黃金ETF聯(lián)接C、博時(shí)黃金ETF D、博時(shí)黃金ETF I、易方達(dá)黃金ETF、博時(shí)黃金ETF、國(guó)投瑞銀白銀期貨、華安黃金ETF。

四、實(shí)證分析

（一）收益與風(fēng)險(xiǎn)分析

一般而言，基金管理公司用算術(shù)平均收益率和幾何平均收益率來評(píng)估其投資業(yè)績(jī)。對(duì)于同一評(píng)估期內(nèi)的投資組合，一般來說算術(shù)平均收益率大于幾何平均收益率。因?yàn)樵谟?jì)算算術(shù)平均收益率時(shí)，投資的數(shù)額假定保持在投資組合的初始市場(chǎng)價(jià)值上。而幾何平均收益率則假定在所有的期間內(nèi)收益都用于再投資。所以只有在所有的子期收益率都相等時(shí)，算術(shù)平均收益率和幾何平均收益率才相等。

由表1可知，9只基金的算術(shù)平均收益率都大于幾何平均收益率。其中，只有博時(shí)黃金ETF D的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大于0且小于1，這表明博時(shí)黃金ETF D的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)小于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制得較好。而其他8只基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均小于0，負(fù)數(shù)的情形不適用于0<β<1的情形，而應(yīng)另行分析。這是由于商品型指數(shù)基金是以投資黃金、白銀等金屬為主的基金，具有反經(jīng)濟(jì)周期的性質(zhì)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)狀況不景氣或者市場(chǎng)波動(dòng)性較大時(shí)，人們更傾向于投資商品性基金。所以系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)負(fù)數(shù)形式。

表1 收益與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)表

（二）整體績(jī)效分析

根據(jù)Treynor指數(shù)，Treynor指數(shù)越大，表明基金承擔(dān)的每單位市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的收益率越高，說明基金績(jī)效越好。由表2可知，有8只樣本基金的Treynor指數(shù)均大于0，表明9只樣本基金每單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益為正。國(guó)投瑞銀白銀期貨的Treynor指數(shù)小于0，表明1只樣本基金每單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)所帶來的超額收益為負(fù)。

Sharpe指數(shù)越大，說明獲得超額收益率的能力就越強(qiáng)。由表2可知，只有博時(shí)黃金ETF D的Sharpe指數(shù)大于0，說明僅有該只基金能夠獲得超額收益率。而其余8只基金的Sharpe指數(shù)均為負(fù)數(shù)，表明其投資能力并不理想。

如果Jensen指數(shù)大于0，代表樣本基金組合的績(jī)效好于市場(chǎng)組合的績(jī)效，表明基金管理者擁有較好的資產(chǎn)管理能力；反之，則代表基金管理者擁有較差的資產(chǎn)管理能力。根據(jù)表2，博時(shí)黃金ETF D的Jensen指數(shù)等于0，表明同等風(fēng)險(xiǎn)水平下，樣本基金收益與基準(zhǔn)組合無差異。其余8只樣本基金的夏普指數(shù)均小于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，表明除博時(shí)黃金ETF D外，其余8只樣本基金績(jī)效差于市場(chǎng)組合的績(jī)效，表明8只基金管理者的資產(chǎn)管理能力較差。

根據(jù)上述整體績(jī)效分析我們可以得知，在2015年這一階段內(nèi)，只有博時(shí)黃金ETF D的整體績(jī)效較令人滿意，其余8只均不理想。

（三）投資管理能力分析

選股能力、擇時(shí)能力和基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性是評(píng)價(jià)基金管理人能力的三個(gè)主要指標(biāo)。

選股能力是指基金經(jīng)理通過購(gòu)買被認(rèn)為市場(chǎng)股價(jià)過低的證券，而賣出被認(rèn)為市場(chǎng)估價(jià)過高的證券，從中獲取超過平均水平收益的能力。根據(jù)圖3可知，9只基金的選股能力均為負(fù)數(shù)，表明在該階段內(nèi)，相關(guān)的基金經(jīng)理并不具有獲得超額收益的能力。

擇時(shí)能力是指基金經(jīng)理可以通過正確的預(yù)測(cè)市場(chǎng)周期的變化，調(diào)節(jié)投資結(jié)構(gòu)，獲得高收益。根據(jù)圖3可知，博時(shí)黃金ETF D的選時(shí)能力大于1，其余8只均處于0～1之間，這表明黃金ETF D的擇時(shí)能力明顯高于其余8只。

五、結(jié)論

商品型基金運(yùn)作模式多樣，可以直接作為投資獲利和資產(chǎn)配置的工具，并分散債券、股票等投資的風(fēng)險(xiǎn)，又可以用以對(duì)抗通貨膨脹，發(fā)展商品型指數(shù)基金的意義重大。因此，對(duì)商品性基金的績(jī)效評(píng)價(jià)日益重要?；鸬目?jī)效評(píng)估主要是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益、基于CAPM模型的整體績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)以及基金管理人投資管理能力的評(píng)估。

以本文為例，通過對(duì)華安易富黃金ETF聯(lián)接A、華安易富黃金ETF聯(lián)接C、博時(shí)黃金ETF D、博時(shí)黃金ETF I、易方達(dá)黃金ETF、博時(shí)黃金ETF、國(guó)投瑞銀白銀期貨、華安黃金ETF這9只商品性基金的績(jī)效分析，我們可以得出的結(jié)論是，在2015年這一階段內(nèi)，只有博時(shí)黃金ETF D的整體績(jī)效較令人滿意，其余8只均不理想。以此我們可知，標(biāo)準(zhǔn)差與系數(shù)、單位凈資產(chǎn)和基金收益率、Sharpe指數(shù)、Treynor指數(shù)和Jensen指數(shù)、證券選擇能力、擇時(shí)能力都能夠很好的反映相應(yīng)的商品性基金的整體績(jī)效，為投資者和基金管理者提供選擇的參考依據(jù)。

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作者簡(jiǎn)介：申秋（1992-），女，漢族，河北金融學(xué)院2016級(jí)碩士研究生，研究方向：金融監(jiān)管。