蒲春暉

（西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，四川 成都 611130）

【摘要】隨著全球經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，并購(gòu)成為現(xiàn)代企業(yè)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張和整合的重要手段之一，如何評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效問(wèn)題十分重要且受到廣泛關(guān)注?；诖耍疚膶⑼ㄟ^(guò)描述性方法，對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)績(jī)效研究方法的文獻(xiàn)進(jìn)行回顧與綜述，并指出存在的問(wèn)題，提出研究展望。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)績(jī)效；事件研究法；會(huì)計(jì)指標(biāo)法

一、引言

企業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源優(yōu)化配置的重要手段，也是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要方式。隨著全球經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，行業(yè)與地區(qū)的壁壘被逐漸打破，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)的形式謀求更廣大的市場(chǎng)與發(fā)展空間。企業(yè)的并購(gòu)行為既是全球化經(jīng)濟(jì)時(shí)代的必然趨勢(shì)，又反過(guò)來(lái)促進(jìn)了國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程，對(duì)現(xiàn)代企業(yè)戰(zhàn)略和企業(yè)文化產(chǎn)生了重要影響。如何評(píng)價(jià)并購(gòu)績(jī)效對(duì)于并購(gòu)雙方來(lái)說(shuō)都是一個(gè)現(xiàn)實(shí)而重要的問(wèn)題。

并購(gòu)績(jī)效是指企業(yè)的并購(gòu)行為結(jié)束后，目標(biāo)企業(yè)被納入到并購(gòu)企業(yè)中經(jīng)過(guò)整合后，是否實(shí)現(xiàn)并購(gòu)初衷、資源配置的效率是否提升、經(jīng)營(yíng)成本是否降低、盈利能力是否增強(qiáng)等一系列指標(biāo)的判斷。本文系統(tǒng)回顧和綜述了國(guó)內(nèi)外關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究方法，主要有事件研究法與會(huì)計(jì)指標(biāo)法，另外還有案例研究法、平衡積分卡法、DEA評(píng)價(jià)模型、EVA指標(biāo)法等多種研究方法。通過(guò)比較分析這些方法存在的不足，提出并購(gòu)績(jī)效研究的未來(lái)展望。

二、基于市場(chǎng)反應(yīng)的事件研究法的文獻(xiàn)綜述

事件研究法（Event Study Method）由Fama、Fisher、Jensen、Roll（1969）最早成功采用，該方法以股票價(jià)格變動(dòng)為基礎(chǔ)，是市場(chǎng)性會(huì)計(jì)研究的一個(gè)重要分析工具。目前已成為研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的主要方法之一。

在事件研究法的基礎(chǔ)上，國(guó)外許多學(xué)者對(duì)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行了研究，并對(duì)事件研究法的實(shí)用性提出質(zhì)疑并進(jìn)行了不同程度的修正和改進(jìn)。

事件研究法的基礎(chǔ)步驟是設(shè)計(jì)和選擇計(jì)算正常收益的模型。Campbell、Lo和MacKinlay（1997）認(rèn)為，可用于剔除市場(chǎng)影響而計(jì)算正常收益的模型主要分為兩大類：經(jīng)濟(jì)性模型和統(tǒng)計(jì)性模型。針對(duì)證券市場(chǎng)的交易特征以及價(jià)格的統(tǒng)計(jì)性特征，Brown和Warner（1980，1985）應(yīng)用模擬抽樣的方式證明市場(chǎng)模型對(duì)月度數(shù)據(jù)和日數(shù)據(jù)具有較好的適用性。同時(shí)，研究結(jié)果也顯示，在某些特定情況下，采用比市場(chǎng)模型更簡(jiǎn)單的模型也能取得很好的效果。但是，陳漢文、陳向民（2002）針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)應(yīng)用模擬方法，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)模型運(yùn)用于一些價(jià)格反應(yīng)力度較小或不易確定的研究中，對(duì)結(jié)果的闡述需要慎重，均值調(diào)整模型在不同情況下可能優(yōu)于市場(chǎng)模型。

三、基于會(huì)計(jì)報(bào)表的會(huì)計(jì)指標(biāo)法的文獻(xiàn)綜述

會(huì)計(jì)指標(biāo)法利用并購(gòu)事件前后企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量并購(gòu)業(yè)績(jī)變化，反應(yīng)其并購(gòu)效率。根據(jù)經(jīng)典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，企業(yè)往往追求利潤(rùn)最大化（成本最小化）或者價(jià)值最大化，而協(xié)同效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、多遠(yuǎn)效應(yīng)等并購(gòu)效果都將通過(guò)會(huì)計(jì)指標(biāo)的方式體現(xiàn)出來(lái)，因此會(huì)計(jì)指標(biāo)法也是衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的常用方法之一。

Meeks（1981）基于會(huì)計(jì)報(bào)表，選用銷售利潤(rùn)率、股東收入資產(chǎn)比率等反應(yīng)盈利能力的指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)并購(gòu)后的績(jī)效。此后，許多學(xué)者使用這種基于會(huì)計(jì)報(bào)表的財(cái)務(wù)指標(biāo)法來(lái)衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效，但選取的指標(biāo)有所變化。Healy，Palepu和Ruback（1992）采用稅前經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量報(bào)酬指標(biāo)考察了1979年至1984年美國(guó)50個(gè)最大的并購(gòu)案例在并購(gòu)前與并購(gòu)后五年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流情況。

國(guó)內(nèi)的并購(gòu)績(jī)效研究也很多采用會(huì)計(jì)指標(biāo)法。馮福根，吳林江（2001）認(rèn)為盡管會(huì)計(jì)利潤(rùn)指標(biāo)經(jīng)常會(huì)受到操縱，但由于其暫時(shí)性，在足夠長(zhǎng)的會(huì)計(jì)期間的情況下，企業(yè)業(yè)績(jī)的變化最終都要反映到會(huì)計(jì)報(bào)表中，他們選取并購(gòu)前后幾年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率4項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立了指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，通過(guò)對(duì)比綜合得分的變化來(lái)評(píng)判公司并購(gòu)績(jī)效。

四、研究企業(yè)并購(gòu)績(jī)效其他方法

除主流的事件研究法和財(cái)務(wù)指標(biāo)法外，國(guó)內(nèi)外還有許多學(xué)者采用不同的研究方法來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)并購(gòu)業(yè)績(jī)，如案例研究法、平衡積分卡法、DEA評(píng)價(jià)模型、EVA指標(biāo)法等等。

事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)法基本都是大樣本實(shí)證分析，容易忽視影響并購(gòu)績(jī)效的特殊因素。案例分析法是基于觀察小樣本事件的經(jīng)驗(yàn)方法，此方法逐漸受到更多關(guān)注。Ruback（1982）對(duì)杜邦公司收購(gòu)康菲石油公司事件進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)被并購(gòu)方的股東財(cái)富增加量是并購(gòu)方的股東財(cái)富減少量的四倍。

平衡計(jì)分卡是由Kaplan和Norton（1992）首先提出，他們認(rèn)為財(cái)務(wù)指標(biāo)考察企業(yè)績(jī)效不夠全面，從而引入了業(yè)務(wù)流程、客戶、學(xué)習(xí)與成長(zhǎng)三個(gè)非財(cái)務(wù)維度，結(jié)合傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)維度綜合評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，之后有學(xué)者將其引入到并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)中。

穩(wěn)定性指標(biāo)是由Charnes等（1992）和Cooper等（2001）根據(jù)數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）方法的原理發(fā)展而來(lái)，能清晰度量上市公司并購(gòu)前后的效率。DEA法可以處理多投入和多產(chǎn)出的情況，提供單一比率分析無(wú)法提供的信息。

另外，一些學(xué)者認(rèn)為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一旦失真，傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)研究方法對(duì)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)就失去意義，因而提出采用EVA模型評(píng)價(jià)公司績(jī)效。

五、總結(jié)

事件研究法建立在股票市場(chǎng)有效運(yùn)行的基礎(chǔ)上，我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展較晚，尚不成熟，股價(jià)并不能及時(shí)對(duì)所有影響股價(jià)的信息做出及時(shí)充分的反應(yīng)。因此，事件研究法在我國(guó)的適用性還有待進(jìn)一步考察。此外，國(guó)內(nèi)大部分研究多選擇短期的事件窗口期來(lái)研究并購(gòu)公告的效應(yīng)，較少使用長(zhǎng)期的事件窗口期考察績(jī)效，這使得部分窗口期外的反應(yīng)未被觀察到。

會(huì)計(jì)指標(biāo)法由于對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性要求較高，也存在著一定缺陷。企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)易受操縱，運(yùn)用會(huì)計(jì)指標(biāo)法得出的結(jié)論有可能會(huì)偏離實(shí)際情況。同時(shí)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)具有滯后性，其反應(yīng)的績(jī)效情況不能代表實(shí)時(shí)情況，無(wú)法研究市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)并購(gòu)效應(yīng)的預(yù)期。另外，會(huì)計(jì)指標(biāo)法不能反映非財(cái)務(wù)信息，比如并購(gòu)后企業(yè)品牌、商譽(yù)等，對(duì)績(jī)效的影響。

結(jié)合以上幾點(diǎn)，國(guó)內(nèi)關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究方法可以進(jìn)行一些改進(jìn)：第一，拓寬事件研究法的窗口期；第二，選擇較難操縱的會(huì)計(jì)指標(biāo)，比如自由現(xiàn)金流量；第三，依據(jù)不同并購(gòu)類型的特點(diǎn)建立綜合指標(biāo)評(píng)價(jià)體系；第四，將非財(cái)務(wù)因素納入績(jī)效評(píng)價(jià)范圍內(nèi)等等。在實(shí)際進(jìn)行并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)該根據(jù)具體情況合理選擇及結(jié)合各種研究方法，揚(yáng)長(zhǎng)避短，并結(jié)合實(shí)際作適當(dāng)改進(jìn)和創(chuàng)新。

參考文獻(xiàn)：

[1]Brown.S and J.Warner.Investigating Security-Price Performance in the Presence of Event Date Uncertainty.Journal of Finance Economics，1980：331

[2]陳漢文，陳向民.證券價(jià)格的事件性反應(yīng)——方法、背景和基于中國(guó)證券市場(chǎng)的應(yīng)用[J].經(jīng)濟(jì)研究，2002（1）：4047

[3]Healy.P，K.Palepu and R.Ruback，Does Corporate Performance Improve After Mergers.Journal of Financial Economics，1992：135175

[4]馮根福，吳林江.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001（1）：5461