藺淼

摘要：我國(guó)證券市場(chǎng)起步于上世紀(jì)90年代初，和歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家相比存在很多的不足和缺陷。在股票市場(chǎng)快速發(fā)展的同時(shí)，市場(chǎng)中的投機(jī)行為嚴(yán)重，市場(chǎng)效率低下，導(dǎo)致股票市場(chǎng)表現(xiàn)出了較大波動(dòng)性。為了改善我國(guó)股票市場(chǎng)的投資環(huán)境，證券投資基金在超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者政策的支持下迅速成長(zhǎng)，管理層希望它可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。但隨著證券投資基金的發(fā)展，人們發(fā)現(xiàn)證券投資基金的市場(chǎng)行為并不是那么科學(xué)理性，也存在自身的不足，于是越來(lái)越多的人開(kāi)始質(zhì)疑證券投資基金能夠有效降低股市波動(dòng)性這一觀點(diǎn)，許多學(xué)者也從理論和實(shí)證兩個(gè)方面對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)的研究。因此深入認(rèn)識(shí)證券投資基金對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，在引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者促進(jìn)股票市場(chǎng)完善方面，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：證券投資基金；股市波動(dòng)；宏觀層面

中圖分類(lèi)號(hào)：F83

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

1文獻(xiàn)綜述

Puckett等人在2009年利用1999～2004年美國(guó)的776家機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者有顯著的短期羊群行為，這種行為會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其基礎(chǔ)價(jià)值。Dennis（2002）發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者為了追求較好的短期利益，而導(dǎo)致經(jīng)理人采取正反饋交易策略，從而在短期內(nèi)加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。我國(guó)學(xué)者關(guān)于基金對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性影響方面的理論研究很少，大多數(shù)是通過(guò)實(shí)證研究證明基金存在不利于股市穩(wěn)定的羊群效應(yīng)和反饋交易。侯宇和葉冬艷（2008）在控制內(nèi)生性和噪音等影響的前提下，發(fā)現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股比例與股價(jià)波動(dòng)性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。劉建輝等（2013）運(yùn)用Fama-macbeth回歸方法，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的提高加劇了股價(jià)的波動(dòng)。

2證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

2.1證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的正面影響

傳統(tǒng)上我國(guó)公眾將閑散資金存入銀行定期，但隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn)和居民投資理念的進(jìn)步，證券投資基金作為一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的投資方式，將社會(huì)中的閑置資金投資于證券市場(chǎng)，使市場(chǎng)資金容量快速增長(zhǎng)，如果市場(chǎng)規(guī)模較大，個(gè)人投資者對(duì)市場(chǎng)的影響是非常有限的，對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定起促進(jìn)作用。相比散戶(hù)，證券投資基金具備專(zhuān)業(yè)的投資技術(shù)，更加注重長(zhǎng)期回報(bào)，因此在一定程度上具有穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。從國(guó)際上來(lái)看，基金籌資不僅由于國(guó)際金融合作，更有利于推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)走上更高高度。

2.2證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)的負(fù)面影響

證券投資基金管理者獲得的信息具有高度的同質(zhì)性，彼此之間了解的程度也較高，有很大的可能性作出相似的投資決策，即基金的羊群行為，從而導(dǎo)致某一只股票的大量買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出，加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。另一方面，基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)排名決定了他所獲得的報(bào)酬多少，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，基金經(jīng)理可能采取正反饋交易策略，即所謂的“追漲殺跌”，這種短視行為導(dǎo)致基金管理者不斷改變投資組合，追隨市場(chǎng)的熱點(diǎn)，買(mǎi)入市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁的股票，賣(mài)出市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的股票，從而增強(qiáng)了股票市場(chǎng)的單邊走勢(shì)，使股價(jià)越來(lái)越偏離其真實(shí)價(jià)值，增加了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。從市場(chǎng)環(huán)境來(lái)看，由于我國(guó)基金市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)的導(dǎo)向作用還不明顯，相關(guān)政策影響還不到位，這給了一些基金公司操縱股價(jià)提供了便利，甚至有一些不良的基金管理者為了謀取自身利益配合莊家操縱股票市場(chǎng)，幫助莊家獲取不當(dāng)利益，損害了中小投資者的利益，同時(shí)造成了股價(jià)的異常波動(dòng)。

本文認(rèn)為在股市出現(xiàn)大幅波動(dòng)情況下，基金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，且基金市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)。

3原因分析及政策建議

3.1原因分析

3.1.1證券市場(chǎng)環(huán)境問(wèn)題

我國(guó)政府制定的宏觀政策長(zhǎng)期左右著股票市場(chǎng)的運(yùn)行，大大削弱了市場(chǎng)機(jī)制的作用，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，涵蓋政策風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)等的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法通過(guò)投資組來(lái)規(guī)避的。而且我國(guó)證券市場(chǎng)上信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象較嚴(yán)重，證券投資基金傾向于尋找內(nèi)部消息，往往忽略了對(duì)上市公司長(zhǎng)期成長(zhǎng)價(jià)值的挖掘，從而無(wú)法合理有效進(jìn)行組合投資，必然會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)性加劇。

3.1.2證券投資基金自身問(wèn)題

我國(guó)證券投資基金雖然在近幾年快速發(fā)展，但和西方成熟基金市場(chǎng)相比還有很多不成熟的地方，如投資理念、投資策略、市場(chǎng)操作手段等方面。由于我國(guó)有大量的散戶(hù)投資者購(gòu)買(mǎi)基金，不同于國(guó)外成熟證券市場(chǎng)的理性散戶(hù)投資者，我國(guó)絕大部分散戶(hù)投資者缺乏專(zhuān)業(yè)的投資理念和科學(xué)的市場(chǎng)判斷能力，在購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)大多是盲目跟風(fēng)，短線操作，羊群行為和正反饋效應(yīng)比較明顯，導(dǎo)致證券投資基金不能發(fā)揮其優(yōu)化長(zhǎng)期資源配置的功能，從而造成股價(jià)的大幅波動(dòng)。而且有時(shí)證券投資基金的管理人會(huì)迫于業(yè)績(jī)壓力采取追隨大眾行為的市場(chǎng)操作手段，追漲殺跌，不斷買(mǎi)入和拋售，這一行為在股市波動(dòng)較大時(shí)尤為明顯。另一方面，作為上市公司的“大股東”，證券投資基金對(duì)公司治理的參與度并不高，當(dāng)上市公司發(fā)生重大變革或事項(xiàng)時(shí)，證券投資基金沒(méi)有起到影響上市公司決策行為的作用，也就難以阻止上市公司股價(jià)波動(dòng)。

3.1.3上市公司問(wèn)題

上市公司的質(zhì)量偏低，有篡改財(cái)務(wù)報(bào)表夸大業(yè)績(jī)的現(xiàn)象存在，使得證券投資基金對(duì)上市公司基本面研究沒(méi)有真實(shí)的信息來(lái)源，缺乏準(zhǔn)確的投資業(yè)績(jī)基礎(chǔ)，短期投資因此取代了長(zhǎng)期投資，造成股票市場(chǎng)的不穩(wěn)定。而且股權(quán)比例失衡，大股東持股比例過(guò)高，上市公司流通股比例又偏低，要想對(duì)最大的股東進(jìn)行制衡，必須采取市場(chǎng)手段，通過(guò)股票市場(chǎng)上投票權(quán)的流動(dòng)和集中來(lái)實(shí)現(xiàn)，這往往是通過(guò)短線操作實(shí)現(xiàn)的，這種博取市場(chǎng)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的投機(jī)性操作導(dǎo)致了股市的大幅波動(dòng)。

3.2政策建議

從理論上講，證券投資基金這種通過(guò)專(zhuān)業(yè)化基金管理人投資，在鎖定風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)收益最大化的信托投資方式是能平滑證券市場(chǎng)波動(dòng)的?？赏ㄟ^(guò)上文實(shí)證分析表明，我國(guó)證券投資基金并沒(méi)有起到穩(wěn)定股市的作用，借鑒西方成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，如果能夠建立一個(gè)健康完善的市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制，證券投資基金將極大地提高資本市場(chǎng)運(yùn)作效率并且充分發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。故針對(duì)上文分析的我國(guó)基金發(fā)展過(guò)程中所出現(xiàn)的問(wèn)題，并結(jié)合中國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出了一些針對(duì)性的建議。

3.2.1健全證券市場(chǎng)監(jiān)管體系，引導(dǎo)投資者樹(shù)立正確的投資理念

我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管存在平時(shí)放松、事發(fā)嚴(yán)打的特點(diǎn)，這助長(zhǎng)了許多投機(jī)性行為，證券投資基金的內(nèi)幕交易、利益輸送和操縱市場(chǎng)等違法違規(guī)行為也屢見(jiàn)不鮮，擾亂了證券市場(chǎng)的正常秩序。因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)要從根本上健全法律監(jiān)管體系，提高監(jiān)管力度，最大化揭示風(fēng)險(xiǎn)，保證市場(chǎng)信息平等、自由地流轉(zhuǎn)。從監(jiān)管時(shí)效上看，我國(guó)股票市場(chǎng)多是事后監(jiān)管，一些違規(guī)行為對(duì)股市穩(wěn)定的沖擊難以平復(fù)，因此需要建立動(dòng)態(tài)化實(shí)時(shí)的市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。

3.2.2完善證券投資基金的內(nèi)部治理機(jī)制，建立合理的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系

由于基金交易涉及的資金規(guī)模龐大，單筆交易量往往對(duì)股票價(jià)格的走勢(shì)產(chǎn)生巨大影響，所以必須制定完善的公司治理機(jī)制，嚴(yán)格管控交易決策過(guò)程，規(guī)范投資管理程序，制衡相關(guān)決策人員和具體交易操作人員的權(quán)利以防出現(xiàn)操縱風(fēng)險(xiǎn)。改進(jìn)現(xiàn)有的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，不能以短期盈利指標(biāo)作為衡量其業(yè)績(jī)的唯一標(biāo)準(zhǔn)，要建立起一套能夠科學(xué)反映基金資本管理能力和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系，引導(dǎo)基金強(qiáng)化長(zhǎng)期投資意識(shí)。

3.2.3提高上市公司質(zhì)量，多元化股本結(jié)構(gòu)

基金的投資策略受到上市公司股票質(zhì)量的極大影響，而我國(guó)部分上市存在著諸如發(fā)展質(zhì)量不達(dá)標(biāo)、相關(guān)業(yè)績(jī)沒(méi)有長(zhǎng)足保障、不注重長(zhǎng)期投資價(jià)值、甚至財(cái)務(wù)造假等導(dǎo)致基金無(wú)法以基本面為基礎(chǔ)進(jìn)行投資而只能進(jìn)行短期投機(jī)。因此要規(guī)范上市公司行為，實(shí)現(xiàn)公司持續(xù)高成長(zhǎng)發(fā)展。一方面，從準(zhǔn)入上嚴(yán)格把關(guān)，提高對(duì)虛假包裝等違規(guī)上市的企業(yè)和相關(guān)人員的處罰力度，不符合上市標(biāo)準(zhǔn)的決不允許上市。另一方面，健全上市公司退出機(jī)制，建立優(yōu)勝劣汰制度，強(qiáng)化上市公司的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)，從而提高股市整體股票質(zhì)量。

3.2.4拓寬證券投資品種，分散投資風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)目前基金投資的對(duì)象主要是股票、債券和貨幣市場(chǎng)工具，和國(guó)外相比投資范圍相對(duì)狹窄，這就導(dǎo)致基金為了獲得較高的投資業(yè)績(jī)不得不選擇股票市場(chǎng)當(dāng)時(shí)表現(xiàn)出眾的幾只股票，嚴(yán)重的羊群行為會(huì)加劇股市的波動(dòng)。因此，我們要注重證券市場(chǎng)的各類(lèi)產(chǎn)品創(chuàng)新，通過(guò)建立風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制，完善交易結(jié)構(gòu)，推進(jìn)金融產(chǎn)品的大幅度創(chuàng)新，使得市場(chǎng)上有更多的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具可以選擇并使用。如：股指期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品。同時(shí)，避免投資對(duì)象過(guò)度集中帶來(lái)的羊群效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)多樣化的投資組合，從而有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，如開(kāi)發(fā)諸如專(zhuān)項(xiàng)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)?、“債貸組合”等新品種債券。

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