劉海嘯+翟新+胡方方

摘 要：在上證180指數(shù)包含的180支樣本股中選取2009年2季度至2014年2季度連續(xù)五年被基金重倉(cāng)持有的112支股

票作為研究樣本，將一個(gè)季度作為研究期間，以股價(jià)季度波動(dòng)率作為被解釋變量，基金季度持股比例的變動(dòng)率作為解釋變量進(jìn)行線性回歸分析。結(jié)果表明：在研究期間內(nèi)基金持股比例變動(dòng)率與股價(jià)波動(dòng)率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：證券投資基金；基金持股變動(dòng)；股價(jià)波動(dòng)

引言：近年來，隨著以基金為主要代表的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展日漸成熟，國(guó)外發(fā)達(dá)成熟的股票市場(chǎng)往往通過大力度發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者來穩(wěn)定股票市場(chǎng)。借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)政府也制定了發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)政策，據(jù)統(tǒng)計(jì)從2004年6月1日我國(guó)頒布《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》之日起，截止至2014年底，我國(guó)股票型基金增長(zhǎng)為689只，混合型基金390只，債券型基金754只，貨幣型基金401只，QDⅡ112只。雖然證券投資基金有了長(zhǎng)足的發(fā)展，但證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響國(guó)內(nèi)外學(xué)者暫無(wú)一致性的研究結(jié)論。

一、國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于股票市場(chǎng)與基金市場(chǎng)的相關(guān)性研究主要分為兩個(gè)方面。部分學(xué)者認(rèn)為基金會(huì)加劇股票市場(chǎng)波動(dòng)：鞏云華，姜金蟬（2012）通過對(duì)私募基金行為特征進(jìn)行實(shí)證分析，得出存在頻繁交易、反饋交易等非理性特征，這種行為不利于市場(chǎng)穩(wěn)定，需要對(duì)其加強(qiáng)引導(dǎo)和監(jiān)管[1] 。彭耿，殷強(qiáng)（2014）以2003年至2012 年所有開放式基金所持有的 1134 只股票為樣本檢驗(yàn)了基金反饋交易行為的存在性基金存在明顯的反饋交易行為，且與股價(jià)波動(dòng)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系 [2]。

相反，部分學(xué)者認(rèn)為證券投資基金會(huì)減緩股票市場(chǎng)的波動(dòng)。楊竹清（2012）選取2006至2010年中國(guó)股市所有上市公司為樣本，研究證券投資僅僅持股與股價(jià)同步性之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，證券投資基金持股與股價(jià)同步性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系 。畢玉國(guó)，元彬（2013）以 2004—2012 年滬深 A 股市場(chǎng)數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，采用分位數(shù)分析的方法對(duì)我國(guó)證券投資基金與 A 股市場(chǎng)波動(dòng)性的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，得出結(jié)論：股票特質(zhì)性波動(dòng)高分位數(shù)處且大盤收益為正時(shí)，基金投資者起到了穩(wěn)定股市的作用。

二、實(shí)證設(shè)計(jì)

將基金持股比例變動(dòng)作為解釋變量，股價(jià)波動(dòng)作為被解釋變量構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型進(jìn)行回歸分析。構(gòu)建模型如下：

VOSkt=c+VOFkt+ekt 公式一

其中， VOSkt表示的是t時(shí)期k股票的波動(dòng)性，VOFkt表示的是t時(shí)期基金持有的k支股票的比例的變動(dòng)。

（一）股價(jià)波動(dòng)的衡量。股價(jià)波動(dòng)性的衡量方法有很多，在以往的研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者往往將股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來表示股價(jià)的波動(dòng)性。不同于以往的研究，本文使用樣本股票價(jià)格波動(dòng)的季度標(biāo)準(zhǔn)差表示股票價(jià)格的絕對(duì)波動(dòng)，進(jìn)一步使用變化系數(shù)（變化系數(shù)=標(biāo)準(zhǔn)差/預(yù)期值）從相對(duì)角度觀察股票價(jià)格的差異和離散程度。

（二）基金持股比例變動(dòng)的衡量?；鸪止杀壤从沉俗C券投資基金對(duì)于股票的認(rèn)同度，結(jié)合我國(guó)流通股的特點(diǎn)，本文用基金持有的該支股票的市值與該股票的總流通市值之比表示基金持股比例。

三、實(shí)證結(jié)果分析

以2009年2季度至2015年2季度上證180指數(shù)樣本股為研究樣本。利用所設(shè)計(jì)的模型得到研究結(jié)果如下：在選取的

24個(gè)季度期間內(nèi)：2010年1季度、2012年3季度、2013年4季度、2015年1季度、2季度的回歸結(jié)果不顯著，2014年4季度回歸結(jié)果顯著性水平不高。剩余20個(gè)季度樣本數(shù)據(jù)回歸顯著，并且顯著性水平較高。有鑒于此，剔除回歸結(jié)果不顯著的季度期間，將剩余20個(gè)季度數(shù)據(jù)進(jìn)行混合數(shù)據(jù)回歸，得到回歸結(jié)果如下，在0.5%的顯著性水平下，股票的基金持股比例變動(dòng)方向與股票價(jià)格波動(dòng)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系：

VOSkt=0.01526843184-0.000168654955×VOFkt 公式二

t=（4.377531） （-4.507874）

四、主要結(jié)論與啟示

在股票市場(chǎng)處于合理波動(dòng)的情況下，大多數(shù)股票市場(chǎng)表現(xiàn)為基金持股比例增加時(shí)，基金持股比例的這一變動(dòng)會(huì)減緩股票市場(chǎng)價(jià)格水平的波動(dòng)。相反，當(dāng)大多數(shù)股票市場(chǎng)表現(xiàn)為基金持股比例減少時(shí)，股票市場(chǎng)的波動(dòng)性是增加的。證券投資基金持股比例變動(dòng)與股票市場(chǎng)價(jià)格水平的波動(dòng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的變動(dòng)關(guān)系。

通過以上結(jié)論，得到如下重要啟示：當(dāng)基金持有股票的比例增加時(shí)，基金無(wú)疑會(huì)起到穩(wěn)定股票市場(chǎng)價(jià)格的作用。因此，對(duì)于證券投資基金的發(fā)展，證券監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)督，理性對(duì)待，并引導(dǎo)其發(fā)揮穩(wěn)定股市的積極作用。首先，完善投資品種，培育一批市場(chǎng)前景好，穩(wěn)健成長(zhǎng)型企業(yè)股票，鼓勵(lì)證券投資基金長(zhǎng)期持有。其次，完善暢通市場(chǎng)信息流通渠道，最大限度的避免基金“羊群非理性行為”造成股價(jià)的大幅波動(dòng)。最后，提高監(jiān)管部門的效率，完善基金管理公司內(nèi)部治理機(jī)制，使證券市場(chǎng)監(jiān)管法制化，進(jìn)一步規(guī)范基金投資行為。

參考文獻(xiàn)：

[1] 彭耿，殷強(qiáng).基金反饋交易測(cè)度及其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響[J].系統(tǒng)工程，2014，（7）：13-15.

[2] 畢玉國(guó)，元彬.證券投資基金與A股市場(chǎng)波動(dòng)性關(guān)系研究——給予分位數(shù)回歸的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)經(jīng)濟(jì)問題，2013，（5）78-81.