張瑤　王峰娟

摘要：文章主要從融資機制、價格機制和并購機制三個角度分析融資融券業(yè)務對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響，同時也分析了融資融券業(yè)務存在的杠桿交易風險、強制平倉風險和內幕交易加劇風險，最后提出了對規(guī)范與發(fā)展融資融券業(yè)務的建議。

關鍵詞：融資融券 價值創(chuàng)造 風險防范

一、我國融資融券業(yè)務現(xiàn)狀

融資融券（Margin Trading and Short Selling），又稱證券信用交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。

從世界范圍來看，融資融券是一項基本的信用交易制度。早在20世紀前發(fā)達國家（地區(qū)）以及絕大多數(shù)新興市場國家（地區(qū)）的證券市場就廣泛應用該項制度。2006年8月1日，證監(jiān)會頒布的《證券公司融資融券試點管理辦法》開始施行，賦予了融資融券業(yè)務在我國證券市場開展的合法性。2010年3月30日，上海證券交易所、深圳證券交易所分別發(fā)布公告，自2010年3月31日起正式開通融資融券交易系統(tǒng)，開始接受試點券商會員的融資融券交易申報，這使得融資融券交易在我國證券市場正式進入市場操作階段。

目前，滬深兩所公布的可買空賣空標的股票經過多次擴容和調整已從最初的90只增加到900余只，融資融券余額占A股流通市值比例一直較高，一度達到4.74%。我國融資融券業(yè)務中的顯著問題是融券業(yè)務的邊緣化：融券余額占A股流通市值比例最高時只有0.03%，市場融券余額平均不及融資余額的0.8%。

二、融資融券業(yè)務的基本功能

（一）穩(wěn)定市場。在禁止賣空的單邊運行市場上，證券的市場價格只反映了樂觀的信息，而悲觀交易者因為無法賣空而被迫離場，他們所持有的關于股票價格的不利消息不能得到釋放，股票價格中的泡沫無法擠出?？纯盏牟焕掷m(xù)累積到股票價格開始下跌，這時不利消息的釋放就會加劇市場下跌，最終超出市場的承受能力，導致市場的系統(tǒng)性崩潰。而在允許賣空的有效雙邊市場上，股票價格中的泡沫會隨著賣空負面信息融入股價而擠出，會降低股市的大規(guī)模波動。此外，完整的融資融券交易中，一般要包含兩次方向相反的買入、賣出交易才能完成：融資買入證券的投資者要通過賣出買入的證券來償還借入的資金，融券賣出證券的投資者要通過買入賣出的證券來償還借入的證券。這樣的交易過程也會在一定程度上減緩股票價格的波動。

（二）價格發(fā)現(xiàn)。對于投資者而言，股票價格的本質是其真實內在投資價值的外在表現(xiàn)形式，他們會為了了解股票的內在投資價值而不斷挖掘與股票相關的一切信息。當市場不允許賣空或賣空成本相當高時，股票的價格往往只反映了樂觀的信息，而悲觀的投資者由于沒有途徑通過負面消息獲利，悲觀的信息就無法通過空頭反映到股票價格中，此時的股票價格往往會被高估。當市場允許賣空時，持有負面消息的投資者可以通過融券賣空股票并在股票的下跌過程中獲利，正面和負面的消息都會融入股票價格之中，并通過不斷的平衡影響股票的供求關系，進而不斷地調整和修正股票的價格，最終使股票的價格更接近其內在價值，提高了股票價格的有效性。

（三）提供流動性。一方面，賣空機制本身創(chuàng)造了關于可賣空股票的供給和需求，使得持有看空消息投資者的投資需求得以滿足，而由于股票客觀漲跌帶來的供給得以消化，提高了證券市場的換手率，降低了買賣價差，減少了交易成本，從而增加整個市場的交易量，提高了流動性。另一方面，融資融券本身采取的保證金交易方式具有杠桿作用，投資者只需要繳納賣空證券交易額的一部分作為保證金即可借入證券進行賣空交易，這樣的杠杠機制使得投資者的交易成本減小，投資的積極性提高，從而增加了市場的交易量，為市場提供了流動性。

（四）風險管理。在不允許賣空的單邊市場情況下，投資者只能選擇買入股票，并被動承擔因股票價格下跌帶來的風險和損失。而在允許賣空的雙邊市場機制中，投資者可以通過賣空交易來對沖所持有的股票或其衍生工具頭寸來規(guī)避風險。這種風險管理的方式可以提高投資者價值投資的理念，從長遠來看更有利于我國證券市場的健康發(fā)展。

三、融資融券對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響

企業(yè)價值最大化是每一個當代企業(yè)所追求的終極目標。雖然關于企業(yè)價值創(chuàng)造驅動因素的研究從未停止，能夠驅動企業(yè)價值創(chuàng)造的因素在不同層面、不同視角下不勝枚舉，但是企業(yè)價值創(chuàng)造的本身是一種創(chuàng)新活動，需要經過在生產運營過程中，對企業(yè)中的人力、物力、財力等資源進行綜合利用、組合和變革來實現(xiàn)企業(yè)績效，創(chuàng)造價值，因此通過降低代理成本來打造良好的公司治理無疑對企業(yè)的價值創(chuàng)造至關重要。此外，從公司財務的角度來說，可以用經濟增加值衡量企業(yè)的價值創(chuàng)造，即企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤扣除包括股權和債權全部投入資本成本后的所得。也就是說只有當企業(yè)的盈利高于其資本成本時才會為股東創(chuàng)造價值，因此降低資本成本也就意味著更多的增量價值創(chuàng)造。而有效的資本市場對于微觀企業(yè)的重要意義就體現(xiàn)在能夠以更合理的機制實現(xiàn)企業(yè)最大化。如前所述，我們探討融資融券對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響可以從融資融券的不同作用機制來展開。

（一）融資機制：資本成本的降低。融資融券會通過提高股票的流動性和股價的有效性兩方面來降低代理成本，進而為企業(yè)創(chuàng)造價值。提高流動性的作用機制是由于低流動性股票的持有者在未來會面臨更高的預期交易成本，因此他們需要更高的必要報酬率來彌補這一交易成本，對于企業(yè)來說，也就意味著更高的權益資本成本。而融資融券會通過其杠杠交易機制和賣空機制提高股票的流動性，進而降低企業(yè)的融資成本，提高企業(yè)價值。

根據優(yōu)序融資理論，企業(yè)對融資來源的偏好往往是內部資源優(yōu)于外部，這是因為資本市場的不完善，信息不對稱的存在使得企業(yè)內外部融資不具備完全的替代性，外部融資成本會高于使用內部現(xiàn)金流的成本。由此產生的融資約束會使得企業(yè)的實際投資水平低于最優(yōu)投資水平，而融券賣空交易使得企業(yè)的股價中不僅包含了利好消息，也融入了利空的消息，使得股價更接近其真實的投資價值，降低了內外部信息不對稱程度，那些質量越好的企業(yè)會更容易以低成本募集到其所需的資金，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。

（二）價格機制：代理成本的降低。所有者與經營者之間基于委托代理關系的代理問題產生于二者的信息不對稱，經營者擁有因自己行為所產生的關于企業(yè)經營的所有信息，而所有者所擁有的信息取決于經營者提供信息的數(shù)量與質量。由于二者的利益不一致，經營者不可能向所有者提供完備的信息。當二者之間存在嚴重的信息不對稱時，經營者會為了追求自身效用的最大化損害公司的價值，做出道德風險和逆向選擇的決策。想要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，也就是要實現(xiàn)所有者與經營者價值效用的一致性，減少二者之間的信息不對稱程度，通過激勵與約束手段降低代理成本。

如果股票價格能夠融入更多不同性質的信息，更準確地反映公司的內在投資價值，那么股價就可以成為公司股東掌握經營者的實際經營管理水平的低成本途徑。正如前文提到的，在不允許賣空或賣空成本相當高的市場上，股價中只包含了樂觀的信息，往往是被高估的，這樣出資者很難通過資本市場更有效地掌握公司經營的實際情況。而賣空機制的引入，提高了股票價格的有效性，也就是說可以降低所有者與經營者之間的信息不對稱程度。

更進一步來說，當上市公司采取股權激勵或者管理層的薪酬績效敏感度較高時，賣空方式通過價格機制對公司治理和企業(yè)價值的作用會更加有效。因為如果經營者不努力經營導致關于公司股票的利空消息被投資者知曉，并使得大量的投資者賣空公司股票，導致公司股票的大幅度下跌，會使經營者的收益大大減少，因此，對于可賣空的股票而言，其經營者會更加小心謹慎經營，提高管理效率，并為企業(yè)和自己創(chuàng)造更大的價值。

（三）并購機制：優(yōu)化公司治理。除了前已述及的作用機制外，賣空機制的存在還可以通過收購作用機制起到間接提升價值的途徑。在美國存在著專業(yè)的第三方調查機構，他們是獨立注冊的法人實體，專注于挖掘上市公司的欺詐行為，并發(fā)布做空報告。這樣的第三方機構在我國的上市公司看來很可怕，然而實質上他們在美國資本市場上的作用相當于對美國證券交易委員會正式監(jiān)督途徑的補充，他們對自己的報告負責，一旦發(fā)布虛假的做空報告牟利，利益受到損害的上市公司和投資者可以對其提起訴訟，追究其法律責任。如果在允許賣空的市場上存在這樣的第三方調查機構，并發(fā)布做空報告，就大大增加了那些發(fā)布虛假信息的上市公司被收購的風險，一方面，公司的經營者會因為害怕公司被做空甚至被收購而降低其在經理人市場上的價值而努力經營，提升公司的價值，避免公司成本做空機構的目標。另一方面，如果一個存在問題的公司因被做空股價下跌，公司的控制權就會更容易轉移，而新的接管者往往會更換經營不利的管理層，聘用更有能力、更努力經營的人來經營公司，使得企業(yè)能夠利用現(xiàn)有資源創(chuàng)造更多的價值。

四、融資融券業(yè)務風險

融資融券交易作為證券市場一項具有重要意義的創(chuàng)新交易機制，一方面發(fā)揮著穩(wěn)定市場、價格發(fā)現(xiàn)、提供流動性和風險管理的功能，在企業(yè)價值創(chuàng)造中發(fā)揮著積極作用，另一方面也蘊含著與普通證券交易相比更大的風險。融資融券交易所蘊含的主要風險主要包括以下三類：

（一）杠桿交易風險。融資融券業(yè)務與普通證券交易的一個主要不同之處就是杠杠交易。杠杠交易雖然一方面放大了收益，但同時也會放大虧損，且虧損與收益的放大幅度并不對等。假設一個投資者以自有資金100萬元人民幣買入股票，其收益（虧損）為10%，如果投資者以100萬元人民幣作為保證金，以50%保證金比例融資200萬元買入同一只股票，其收益（虧損）將被放大為20%。此外，融資融券交易還需要支付較高的利息費用，因此，投資者的實際收益會小于20%，而其實際虧損將會大于20%。這就是說融資融券交易具有高收益、高風險的特征，且融資融券費用會使放大的風險高于放大的收益。對于股票市場，融資融券業(yè)務的杠杠作用表現(xiàn)為助漲助跌：從2014年12月8日起，滬指經過半年多的全面上漲，到2015年6月12日到達5 178.19的高點，而融資融券余額也從最初的659萬元飆升至22 300.64億元。然而自2015年6月15日開始，滬指又在18個交易日內跌到3 373.54點，融資融券余額也從歷史高點回落至14 409.72億元，在半年多的時間里，我國股市經歷了從暴漲到暴跌的劇烈波動局面，股票風險驟升。不少新聞媒體和證券分析師也將此次我國股市的暴漲暴跌歸因于融資融券業(yè)務，稱此為“杠桿式的暴漲”和“去杠桿化的暴跌”。

（二）強制平倉風險。強制平倉權是指在投資者信用賬戶內資產未達到規(guī)定標準的情況下，證券公司通知投資者補充保證金，如投資者未及時補充，證券公司可強行平倉，將該投資者賬戶中的證券賣出，以所得資金和投資者賬戶中的其他保證金用于清償融資融券債務的權利。通常，強制平倉的過程不受投資者的控制，投資者必須無條件接受平倉結果，如果平倉后投資者仍然無法全額歸還融入的資金或證券，還將被繼續(xù)追索。

強制平倉規(guī)則也是融資融券交易與普通股票交易的一大不同之處。對于普通的股票交易來說，一旦股票價格大跌，發(fā)生嚴重虧損，因為賬戶中的資金是自有資金，投資者可以等待股票重新上漲后再賣出，彌補虧損。而融資融券交易使用的是借入的資金，當賬戶發(fā)生虧損，證券公司會要求投資者補足保證金，如果投資者無法在規(guī)定的時間內補足保證金，券商交易系統(tǒng)將會進行強制平倉。這種情況下，融資融券交易的投資者無法像普通股票交易的投資者那樣，有機會等待股票重新上漲，減少虧損，只能被動地接受平倉，甚至出現(xiàn)爆倉的情況，頃刻之間，血本無歸。在2015年股市的大震蕩中，也出現(xiàn)了投資者被按照強制平倉規(guī)則被平倉虧損幾百萬元后，第二天就開始出現(xiàn)漲停的事件，投資者感到萬分無奈與委屈，這就是強制平倉規(guī)則帶來的風險。

（三）內幕交易加劇風險。內幕交易是指內幕人員和以不正當手段獲取內幕信息的其他人員違反法律、法規(guī)的規(guī)定，泄露內幕信息，根據內幕信息買賣證券或者向他人提出買賣證券建議的行為。每個理性人都追求自身利益的最大化，然而因為觸犯由國家強制力保障的法律會使理性人付出更大的代價，他們會選擇遵守法律。但是，如果違反法律規(guī)定能夠得到的利益更大時，不完全理性人往往更容易鋌而走險。這一點表現(xiàn)在股票交易中就是由于融資融券的杠杠作用可以放大盈利，相比較普通股票交易而言，會有更多人利用內幕信息融資融券并套利。此外，在賣空受到限制的市場上，內幕人員只能利用多頭的信息獲利，而融券交易為內幕人員提供了可以利用空頭信息獲利的途徑，因此，融資融券交易在這一點上也加劇了內幕交易風險。

五、啟示與建議

融資融券制度是近年來我國證券市場的一項重大創(chuàng)新，雖然從理論上來說，融資融券業(yè)務的推出使得我國資本市場上建立了賣空機制，并可以對我國證券市場的健康發(fā)展和企業(yè)價值創(chuàng)造起到積極作用。然而，我國目前融資融券業(yè)務發(fā)展極度不平衡，滬深兩市融券交易額平均不及融資融券交易總額的0.8%，且我國目前融資融券標的數(shù)量為900余只，容量仍舊很小，在這樣的情況下賣空機制對證券市場和企業(yè)價值創(chuàng)造的積極作用很難在實踐中得到有效的發(fā)揮。

為了使融資融券業(yè)務的賣空機制能夠更有效地發(fā)揮其作用，證券市場的監(jiān)管層應當采取有效措施降低融券交易的準入門檻和交易費用，同時還應當進一步增大融資融券標的股票的數(shù)量，大力發(fā)展轉融通業(yè)務，使得融資融券的市場功能和積極作用機制得以發(fā)揮。

當然，融資融券業(yè)務也是一把雙刃劍，它在提供了更大盈利機會的同時，也放大了風險。使用得當，融資融券就是天使，會為我國資本市場健康的發(fā)展和微觀企業(yè)創(chuàng)造更大的價值；但若不能善用，就會變成魔鬼，成為少數(shù)人操縱市場、產生風險的工具。所以，我國的監(jiān)管層應當不斷完善我國金融制度、法律法規(guī)和監(jiān)管的缺陷，在善用其優(yōu)勢的同時，最大程度地避免風險。Z

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