王一先

[摘 要]從2015年6月起，中國股市爆發(fā)危機(jī)，給中國金融市場帶來巨大沖擊。文章重點(diǎn)分析了“股災(zāi)”前高企的“杠桿率”與股市崩盤的內(nèi)在聯(lián)系，并著眼于馬克思主義新市場理論，剖析此次“股災(zāi)”發(fā)生的原因。研究2015年中國“股災(zāi)”爆發(fā)原因?qū)τ诜€(wěn)定股票市場、維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全和社會安定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

[關(guān)鍵詞]“股災(zāi)”；“杠桿率”；市場失靈

[DOI]1013939/jcnkizgsc201707097

2014年下半年，中國股市步入了增長“快車道”。2015年上半年，股市延續(xù)了2014年的良好勢頭，股價(jià)一路攀升，到6月12日，上證綜指達(dá)到了七年以來的最高位——5178點(diǎn)。然而，從六月下旬開始，股市風(fēng)云突變。從6月15日到7月8日，上證股指從5166點(diǎn)下跌至3507點(diǎn)。在經(jīng)歷了短暫反彈后，股市自7月24日起迎來第二輪下跌。到8月26日，股指由4124點(diǎn)下跌至2927點(diǎn)。在此次“股災(zāi)”中，股指在53個(gè)交易日里下跌超45%，對個(gè)體投資者及金融市場造成了災(zāi)難性影響。

此次“股災(zāi)”不僅沖擊了中國金融市場，也導(dǎo)致了全球金融市場震動，引發(fā)了各國廣泛關(guān)注與擔(dān)憂。8月24日，中國股市幾乎全線跌停，引發(fā)美歐等多處交易市場觸發(fā)熔斷機(jī)制，當(dāng)日世界各主要股指中，超過6成跌幅逾4%。毫不夸張地說，在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，中國“股災(zāi)”的影響已經(jīng)超越國界，成為危及全球金融穩(wěn)定的因素。

因此，剖析此次“股災(zāi)”發(fā)生的原因、反思中國金融市場不穩(wěn)定因素，對于維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)金融安全、促進(jìn)國內(nèi)國際股票市場良性發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 文獻(xiàn)綜述

（1）金融杠桿內(nèi)涵及范圍?！案軛U”是內(nèi)涵廣泛的經(jīng)濟(jì)學(xué)名詞，簡單而言，使用“杠桿”是一種在本金有限的情況下，通過借貸等方式獲得更多資金進(jìn)行投資，以獲得更高回報(bào)的方式。使用“杠桿”可以以固定比例放大投資結(jié)果。當(dāng)投資盈利時(shí)，使用杠桿的投資者會獲得更高回報(bào)；一旦投資發(fā)生虧損，“杠桿”會給投資者帶來巨大損失。在本文中，“杠桿”特指投資者在證券二級市場中使用的杠桿，“杠桿率”指投資者賬戶中總資產(chǎn)與總負(fù)債的比例。

在中國股票市場中，“融資融券”是最常見的杠桿使用方法。在“融資融券”交易中，投資者與證券公司存在著較為復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，證券公司為保護(hù)債權(quán)安全，會對投資者賬戶的資產(chǎn)負(fù)債情況進(jìn)行監(jiān)控，一旦資產(chǎn)價(jià)值下跌到維持擔(dān)保率以下，即會對投資者執(zhí)行強(qiáng)制平倉，賣出投資者所有資產(chǎn)。

Katia DHuslter認(rèn)為，杠桿會增加金融機(jī)構(gòu)潛在收益或損失，但這種效果很難通過投資機(jī)構(gòu)自身的購買或銷售行為實(shí)現(xiàn)。在當(dāng)前的金融市場中，“杠桿”覆蓋范圍已經(jīng)超越單一的債權(quán)人和債務(wù)人，而發(fā)展為一種系統(tǒng)性的工具。如今，各金融機(jī)構(gòu)通過大量的金融衍生品構(gòu)建了復(fù)雜的杠桿體系，使得整個(gè)體系相互聯(lián)系緊密依托。由于杠桿自身的不穩(wěn)定性，一旦標(biāo)的資產(chǎn)下跌超出了體系可承受范圍，產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)將對整個(gè)體系產(chǎn)生破壞性影響。

（2）馬克思的市場失靈理論。馬克思在《政治經(jīng)濟(jì)學(xué)批判》中提到，價(jià)值規(guī)律有調(diào)節(jié)社會化大生產(chǎn)的作用，價(jià)格受供求狀況影響圍繞價(jià)值波動并調(diào)節(jié)資源配置。當(dāng)市場出現(xiàn)供求缺口時(shí)，價(jià)格會出現(xiàn)背離價(jià)值的波動，供不應(yīng)求時(shí)，價(jià)格高于價(jià)值；供小于求時(shí)，價(jià)格低于價(jià)值。正常情況下，價(jià)格可以依照價(jià)值規(guī)律自發(fā)恢復(fù)到供求平衡狀態(tài)。但當(dāng)供求缺口過大時(shí)，價(jià)格暴漲吸引投機(jī)者涌入市場，價(jià)格暴跌使生產(chǎn)者為了生存進(jìn)一步擴(kuò)大生產(chǎn)，反而將價(jià)格進(jìn)一步推離價(jià)值，使價(jià)值規(guī)律出現(xiàn)功能失靈，市場供求平衡難以自發(fā)實(shí)現(xiàn)，最終充滿泡沫的市場將走向崩潰，經(jīng)濟(jì)危機(jī)到來。

2 中國2015年“股災(zāi)”原因分析

（1）高杠桿率下的“鏈?zhǔn)健北辣P。在2015年股災(zāi)前，股市一路向好，刺激了投資者的熱情。在欣欣向榮的“牛市”中，投資者被激勵(lì)使用更高杠桿以獲得高額回報(bào)。與此同時(shí)，在2014年至2015年6月，政府采取措施刺激股市進(jìn)一步上升。例如，2015年4月21日，人民網(wǎng)發(fā)表文章《4000點(diǎn)才是A股牛市的開端》，這被當(dāng)作中國政府使用官媒鼓勵(lì)廣大民眾進(jìn)入股市投資的例證。中國金融市場中，中小投資者占據(jù)多數(shù)，容易出現(xiàn)羊群效應(yīng)。在中國“強(qiáng)政府”的背景下，官媒和政策風(fēng)向很容易進(jìn)一步刺激投資者使用高杠桿率投資。

對高杠桿的需求吸引了大量的資金以脫離監(jiān)管的場外配資的方式進(jìn)入股市，股價(jià)被進(jìn)一步推高。通過金融機(jī)構(gòu)一系列的操作，杠桿的乘數(shù)效應(yīng)層層累加，整個(gè)股市的風(fēng)險(xiǎn)被放大，輕微的下跌即可觸發(fā)雪崩式的反應(yīng)。

當(dāng)股票在2015年6月開始下跌時(shí)，杠桿率最高的投資者首先被平倉，其賬戶內(nèi)的股票被拋售，導(dǎo)致股價(jià)進(jìn)一步下跌，進(jìn)而引發(fā)中低杠桿率的投資者也被強(qiáng)制平倉，加劇下跌趨勢。更為嚴(yán)重的是，這一切反應(yīng)不只局限在券商與投資者之間。股價(jià)的不正常下跌使得環(huán)環(huán)相扣的金融市場陷入了惡性循環(huán)。在崩塌的股市面前，共同基金面臨巨量的贖回，進(jìn)一步加劇了市場的流動性危機(jī)。證券監(jiān)管部門嚴(yán)查場外配資力度又過猛，致使信用資金撤離過多。這一切構(gòu)成的鏈?zhǔn)窖h(huán)將股市拖入了災(zāi)難的深淵。

在五月、六月開展的場外配資清理工作釋放了明顯的利空信號，這像是一聲警鐘，使機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者從股價(jià)無限上漲的美夢中醒過來。隨著第一批醒來的人拋售股票，股市于6月下旬急轉(zhuǎn)直下，在高杠桿率下引發(fā)了鏈?zhǔn)椒磻?yīng)，最終釀成了嚴(yán)重的“股災(zāi)”。

（2）泡沫中的市場失靈。馬克思經(jīng)典的價(jià)值規(guī)律很好地解釋了價(jià)格與供求關(guān)系之間的聯(lián)系。當(dāng)供求相差不大時(shí)，價(jià)格會在其價(jià)值左右波動，但當(dāng)真實(shí)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離價(jià)值時(shí)，由于投機(jī)者哄搶和生產(chǎn)者盲目擴(kuò)大生產(chǎn)，價(jià)值規(guī)律會出現(xiàn)功能失靈，市場供求平衡難以恢復(fù)。

馬克思在自己的著作中，只是將市場失靈理論用于解釋在工業(yè)資本主義時(shí)代生產(chǎn)過剩導(dǎo)致的供過于求，以及由此引發(fā)的市場失靈和經(jīng)濟(jì)周期的破壞性自發(fā)調(diào)整，而并沒有涉及泡沫經(jīng)濟(jì)的分析。但如果將市場失靈理論按照類比推理的方法應(yīng)用到股票市場，會發(fā)現(xiàn)股票漲跌亦符合該理論。

在2015年“股災(zāi)”前夕，政府通過融資融券、股指期貨和開放資本賬戶管制等措施來刺激股市，同時(shí)，中國開展了一系列的經(jīng)濟(jì)改革措施，提出了“一帶一路”“互聯(lián)網(wǎng)+”等經(jīng)濟(jì)大布局，刺激了投資者的樂觀預(yù)期。這種樂觀預(yù)期反映在股市上，股市開始一路猛漲。與此同時(shí)，普遍使用的高杠桿的乘數(shù)效應(yīng)也創(chuàng)造出了更多流動性資金，推動股價(jià)進(jìn)一步上漲，市盈率普遍虛高，股價(jià)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了股票真實(shí)價(jià)值。

此時(shí)，股票市場已經(jīng)出現(xiàn)了價(jià)值失靈的現(xiàn)象。在投機(jī)者瘋狂追漲的情緒下，泡沫持續(xù)膨脹。但美夢終究會醒來，當(dāng)上升動力不足時(shí)，市場泡沫開始破裂。股票下跌的缺口逐漸被撕裂，并開始了失控的正反饋調(diào)節(jié)，直至股價(jià)跌入谷底。

3 反思與總結(jié)

在本次股災(zāi)中，高杠桿率降低了股市自身調(diào)節(jié)的彈性，加速了股市的崩塌。適當(dāng)?shù)母軛U率可以鼓勵(lì)股市良性發(fā)展，但過高的杠桿率也會給整個(gè)金融市場埋下巨大的隱患。在股市瘋長時(shí)，我們應(yīng)警惕高杠桿率帶來的風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)對融資融券業(yè)務(wù)的管理，對于非法新增的場外配資業(yè)務(wù)穩(wěn)步清理，推動存量有序退出，降低場外杠桿，恢復(fù)股票市場穩(wěn)定，以防杠桿被濫用。

此外，在本次股災(zāi)發(fā)生后，我國政府及時(shí)采取一系列對策應(yīng)對股災(zāi)，有效地遏制了股票繼續(xù)下跌的趨勢，不僅得到外媒的一致好評，更是得到2億股民的支持。在股市下跌時(shí)，政府出臺一系列政策有助于恢復(fù)市場流動性，穩(wěn)定市場情緒。因此，當(dāng)市場出現(xiàn)了不正常的大起大落時(shí)，我們應(yīng)使用國家的力量，幫助市場恢復(fù)正常狀態(tài)，讓價(jià)格重回圍繞價(jià)值波動的范圍。

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