徐博政+張應(yīng)華

【摘要】2016年初在中國(guó)股市實(shí)施的熔斷機(jī)制失敗了，引發(fā)了各界人士的廣泛關(guān)注。本文結(jié)合中國(guó)股票市場(chǎng)特殊的運(yùn)行環(huán)境，分析了本次熔斷機(jī)制失敗的可能原因。研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股市自身存在的制度性缺陷、熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)上的不足，以及與其他不利因素的共振，是本次熔斷機(jī)制失敗的主因。為此，從完善法制環(huán)境、改善投資者結(jié)構(gòu)、科學(xué)設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制和提升監(jiān)管水平四個(gè)方面提出了改善股票市場(chǎng)制度環(huán)境的建議。

【關(guān)鍵詞】股災(zāi) 熔斷機(jī)制 制度性缺陷

在經(jīng)歷過(guò)2015年以來(lái)的多次“股災(zāi)”行情后，為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的再次發(fā)生，證監(jiān)會(huì)于2016年1月1日起正式實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。但是中國(guó)股市給熔斷機(jī)制打了一記響亮的耳光，自2016年1月4日開(kāi)市起4天內(nèi)，A股通過(guò)巨幅下跌完成了4次指數(shù)熔斷，市值蒸發(fā)逾6.8萬(wàn)億，證監(jiān)會(huì)于1月8日連夜叫停熔斷機(jī)制。至此，期待已久的西方成熟市場(chǎng)機(jī)制在A股市場(chǎng)經(jīng)歷4天的試驗(yàn)后夭折，不由讓人們思考，是什么原因?qū)е铝巳蹟鄼C(jī)制在中國(guó)股票市場(chǎng)的失敗呢？本文將從中國(guó)股市的制度性缺陷、熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)上的不足與其他因素的共振影響三個(gè)角度出發(fā)，對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行探究，并據(jù)此提出改革建議。

一、中國(guó)股市的制度性缺陷

實(shí)施熔斷機(jī)制的失敗歸根到底仍然是中國(guó)股票市場(chǎng)制度設(shè)置上存在缺陷[1]。從資本市場(chǎng)的環(huán)境上來(lái)看A股市場(chǎng)與西方股票市場(chǎng)存在較大的差異，導(dǎo)致出現(xiàn)了“橘生于淮南則為橘，生于淮北則為枳”的現(xiàn)狀。

（一）股票市場(chǎng)的職能出現(xiàn)偏移

股票市場(chǎng)成立的目的是為了拓寬企業(yè)融資的新渠道，上市公司可以通過(guò)股市補(bǔ)充自身發(fā)展所需資金，從而達(dá)到加快企業(yè)發(fā)展的目的。同時(shí)，投資者可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)上市公司的股票，分享公司經(jīng)營(yíng)成果，最終達(dá)到雙贏的效果。在中國(guó)股票市場(chǎng)，由于投資者獲得公司分紅一直沒(méi)有制度保障，分享公司經(jīng)營(yíng)成果和實(shí)現(xiàn)雙贏成為一句空話(huà)。股票市場(chǎng)越來(lái)越成為公司圈錢(qián)和大股東套現(xiàn)的機(jī)器。股票市場(chǎng)的職能發(fā)生了偏移，逐漸演變成為一個(gè)投機(jī)場(chǎng)所。由于A股市場(chǎng)特有的高溢價(jià)發(fā)行特征，使得公司原始股東獲得幾倍甚至十幾倍上百倍的巨額回報(bào)，這是在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中無(wú)論如何也無(wú)法達(dá)到的。因此，越來(lái)越多的企業(yè)都希望通過(guò)上市而非經(jīng)營(yíng)的手段獲得高收益。但少有企業(yè)愿意分紅回饋投資者，“鐵公雞”成為中國(guó)上市公司的綽號(hào)。投資者只能通過(guò)頻繁買(mǎi)賣(mài)股票博取價(jià)差收益，成交量大和換手率高成為A股的重要特征，整個(gè)股票市場(chǎng)充滿(mǎn)著投機(jī)氣氛。

（二）股票發(fā)行制度存在缺陷

中國(guó)股票高估值、高溢價(jià)發(fā)行的特征，這主要是由我國(guó)股票發(fā)行的法律規(guī)定和股票發(fā)行審批制造成的。在《中華人民共和國(guó)公司法》第一百二十八條明文規(guī)定“股票發(fā)行價(jià)格可以按票面金額，也可以超過(guò)票面金額，但不得低于票面金額”。這便從法律上支持了我國(guó)股票市場(chǎng)的高價(jià)發(fā)行模式。另一方面，由于我國(guó)股票發(fā)行制度采取審批制，這大大降低了股票發(fā)行效率，形成了股票市場(chǎng)供不應(yīng)求的狀況，從而導(dǎo)致獲批上市的公司成為稀缺資源。正是由于高估值的緣故，上市公司股價(jià)嚴(yán)重透支了未來(lái)的預(yù)期，原始股東通過(guò)一級(jí)市場(chǎng)可以獲得高額的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，增強(qiáng)了他們減持股票套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)，將高估值風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁至二級(jí)市場(chǎng)散戶(hù)投資者的手中。當(dāng)散戶(hù)投資面對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)較大的股票時(shí)，會(huì)加快股票流通的速度，推高股票換手率，容易形成追漲殺跌的投資氛圍。

（三）股票市場(chǎng)參與者的特殊性

西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中的主要參與者以各類(lèi)基金或投行機(jī)構(gòu)為主，他們最大的優(yōu)勢(shì)在于操作的專(zhuān)業(yè)性與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通投資者。一般都是通過(guò)長(zhǎng)線(xiàn)投資與價(jià)值理論思想相結(jié)合，發(fā)掘真正具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀上市企業(yè)。另一方面，也能夠?yàn)樘?shí)發(fā)展的企業(yè)獲得社會(huì)融資，通過(guò)公司分紅獲得最終的收益增長(zhǎng)。但是，我國(guó)股票市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)是以散戶(hù)投資者為主導(dǎo)，近年來(lái)散戶(hù)化的情況越來(lái)越嚴(yán)重。散戶(hù)投資者的操作行為主要以短線(xiàn)投資為主，買(mǎi)賣(mài)股票只是為了通過(guò)快進(jìn)快出的操作手段獲得價(jià)差。同時(shí)中國(guó)股民較為嚴(yán)重的賭性投資，更容易在操作過(guò)程當(dāng)中形成追漲殺跌的操作習(xí)慣。

二、中國(guó)股市熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)的不足

我國(guó)熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)應(yīng)該結(jié)合我國(guó)股票市場(chǎng)自身的發(fā)展歷程與相關(guān)配套的運(yùn)行機(jī)制，只有這樣才能設(shè)計(jì)出符合我國(guó)股市運(yùn)行特征的熔斷制度[2]?？偨Y(jié)發(fā)現(xiàn)，本次熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)中存在著以下幾方面的不足。

（一）熔斷比例的設(shè)計(jì)不合理

美國(guó)股市熔斷規(guī)則中的熔斷比例分別為7%、13%和20%，而中國(guó)股市熔斷閾值為5%與7%，這2%的熔斷間距太小，很容易加劇市場(chǎng)拋壓，造成“磁石效應(yīng)”的發(fā)生[3]。投資者在5%的熔斷閾值下暫停交易，在15分鐘的思考時(shí)間中，由于投資者害怕市場(chǎng)二次觸發(fā)熔斷，造成市場(chǎng)的流動(dòng)性?xún)鼋Y(jié)，因此被迫搶先在二次熔斷發(fā)生前進(jìn)行賣(mài)出交易指令，加速指數(shù)觸發(fā)7%的熔斷閾值。上證指數(shù)2015年的數(shù)據(jù)顯示，指數(shù)單日振幅超過(guò)5%的次數(shù)高達(dá)30次，超過(guò)7%的次數(shù)也有12次之多。將熔斷閾值設(shè)置在如此高觸發(fā)率的點(diǎn)位上，自然造成指數(shù)熔斷的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國(guó)外平均水平。

（二）熔斷機(jī)制推出的時(shí)間不恰當(dāng)

中國(guó)股市在經(jīng)歷了2015年中旬發(fā)生的兩次“股災(zāi)”事件后，由于去杠桿工作的逐步完成，A股市場(chǎng)處于極度脆弱的狀態(tài)之下，市場(chǎng)信心與流動(dòng)性都需要一個(gè)較為緩和的修復(fù)過(guò)程。在股票市場(chǎng)平穩(wěn)過(guò)渡的階段推出熔斷機(jī)制，無(wú)異于進(jìn)一步收緊市場(chǎng)流動(dòng)性，這加強(qiáng)了市場(chǎng)恐慌性情緒的蔓延。同時(shí)由于2016年年初面臨著大股東集中減持潮的爆發(fā)，投資者在心理活動(dòng)中傾向于提前拋售股票以應(yīng)對(duì)大股東集中減持帶來(lái)的流動(dòng)性枯竭。但由于熔斷機(jī)制的限制，將會(huì)加劇股票拋壓給市場(chǎng)帶來(lái)的影響。

（三）個(gè)股漲停板熔斷與大盤(pán)指數(shù)熔斷共存的特殊性

我國(guó)熔斷制度中存在的一個(gè)重要就是漲停板制度與熔斷制度同時(shí)存在。學(xué)界普遍認(rèn)為，我國(guó)漲停板制度的使用已經(jīng)為控制股市波動(dòng)起到了限制性作用。我國(guó)的熔斷機(jī)制仍是在保留漲跌停板的前提下實(shí)行分檔熔斷，形成了兩種熔斷機(jī)制的疊加。危機(jī)出現(xiàn)時(shí)，加重了市場(chǎng)的恐慌情緒，加快了市場(chǎng)流動(dòng)性衰竭的速度，起到了助跌的作用，這與設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制的初衷相悖。

三、其他不利因素的共振

（一）中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑

中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持續(xù)下滑，短期經(jīng)濟(jì)前景不明的現(xiàn)實(shí)，也是股市暴漲之后暴跌的重要原因之一。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷長(zhǎng)達(dá)30多年的高速增長(zhǎng)之后，面臨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變等中長(zhǎng)期問(wèn)題。自2008年金融危機(jī)以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從兩位數(shù)的高速增長(zhǎng)下滑到2015年的6.9%。下滑的幅度之深，持續(xù)的時(shí)間之長(zhǎng)，是改革開(kāi)放以來(lái)前所未有的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑是國(guó)內(nèi)外因素共同作用的，困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)外問(wèn)題，短期內(nèi)都將無(wú)法消除，經(jīng)濟(jì)還將繼續(xù)面臨下行的壓力，股市上行缺乏內(nèi)在動(dòng)力。

（二）加杠桿的人造牛市不可持續(xù)

十八大之后的持續(xù)反腐和全面改革深得民心，全社會(huì)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展充滿(mǎn)信心，自然對(duì)牛市也充滿(mǎn)著期盼。從2014年伊始，媒體引導(dǎo)輿論、金融機(jī)構(gòu)引資入市、各種組織和投資者都開(kāi)始為牛市造勢(shì)。社會(huì)各路資金開(kāi)始以各種渠道進(jìn)入股市，其中最典型的就是場(chǎng)內(nèi)場(chǎng)外的各種形式的配資。資金推動(dòng)和高杠桿成為這波牛市的最主要特征和最大的動(dòng)力源[4]。上證指數(shù)從2014年的7月末到2015年的6月中旬，在不到1年的時(shí)間內(nèi)從2050點(diǎn)上漲到5178點(diǎn)，漲幅高達(dá)150%。短期積累的巨大盈利，增強(qiáng)了獲利盤(pán)了結(jié)和股東減持套現(xiàn)的沖動(dòng)。2015年在國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未走出困境的情形下靠期望和資金加桿杠造就的牛市就是海市蜃樓。當(dāng)證監(jiān)會(huì)嚴(yán)查非法配資規(guī)范配資行為之時(shí)，也就成為股市暴跌的開(kāi)啟之刻。

（三）流動(dòng)性收緊和人民幣匯率暴跌

在經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的背景下，人民幣貶值的預(yù)期越發(fā)濃郁，國(guó)際投機(jī)資本躍躍欲試。2015年8月11日起人民幣開(kāi)起了第一輪暴跌，為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外的做空力量，維護(hù)人民幣匯率的相對(duì)穩(wěn)定，當(dāng)時(shí)央行采取了收緊人民幣流動(dòng)性，提高短期利率的舉措，以提高做空人民幣的資金成本。這樣境外人民幣資金會(huì)迅速回流至金融機(jī)構(gòu)存放，從而獲得利息收入。這也標(biāo)志著離岸人民幣的基礎(chǔ)貨幣將受到央行直接管理，并抬高市場(chǎng)借入離岸人民幣的成本，打擊人民幣空頭。在提高做空人民幣投機(jī)資金的成本的同時(shí)，也提高了股市資金的成本。加之人民幣暴跌，改變了人們對(duì)包括股票在內(nèi)的以人民幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)估值預(yù)期，股價(jià)下跌成為必然。

（四）年初大股東減持集中爆發(fā)

由于2015年發(fā)生股災(zāi)期間，證監(jiān)會(huì)發(fā)布公告要求上市公司及持股大股東半年內(nèi)不得通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持公司股票。這一節(jié)點(diǎn)推算得出的減持日期即是2016年1月8日，減持市值逾萬(wàn)億之多，對(duì)于當(dāng)時(shí)正處于調(diào)整當(dāng)中的市場(chǎng)無(wú)疑是一顆重磅炸彈。然而，熔斷機(jī)制新規(guī)恰逢大股東集中減持的節(jié)點(diǎn)附近正式實(shí)施，在面臨市場(chǎng)回調(diào)與大股東集中減持的催化下，熔斷機(jī)制加大了市場(chǎng)恐慌，加速市場(chǎng)下跌，擴(kuò)大下跌力度。

四、對(duì)中國(guó)股市熔斷機(jī)制設(shè)計(jì)的建議

（一）完善法制環(huán)境

要完善法治環(huán)境，用法治思維來(lái)培育良好的市場(chǎng)環(huán)境，用法治力量來(lái)維護(hù)市場(chǎng)各方的合法權(quán)益，用法治手段來(lái)激發(fā)各類(lèi)市場(chǎng)主體的活力。要切實(shí)貫徹違法必懲、違規(guī)必究原則，嚴(yán)厲打擊資本市場(chǎng)各種違法違規(guī)行為，大幅提高違法和失信成本，震懾不法分子，讓資本市場(chǎng)環(huán)境得到進(jìn)一步凈化，讓投資者更好地享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及資本市場(chǎng)發(fā)展的成果。

（二）改善投資者結(jié)構(gòu)

中國(guó)股票市場(chǎng)存在的一個(gè)重要問(wèn)題，就是投資者結(jié)構(gòu)不合理，散戶(hù)占主導(dǎo)，甚至機(jī)構(gòu)投資者的投資行為散戶(hù)化。中國(guó)必須從制度上進(jìn)行設(shè)計(jì)，培育更多的機(jī)構(gòu)投資者，提高機(jī)構(gòu)投資者占比。鼓勵(lì)散戶(hù)樹(shù)立價(jià)值投資理念，增加投資者短線(xiàn)頻繁交易的成本，以及長(zhǎng)線(xiàn)投資的獎(jiǎng)勵(lì)，改變追漲殺跌的不良習(xí)慣，進(jìn)行中長(zhǎng)線(xiàn)投資。

（三）科學(xué)設(shè)計(jì)熔斷機(jī)制

中國(guó)熔斷機(jī)制失敗的一個(gè)重要原因在于熔斷閾值設(shè)計(jì)的不合理，以及與T+1交易制度的不匹配。中國(guó)今后再安排熔斷機(jī)制，必須科學(xué)設(shè)計(jì)以適應(yīng)我國(guó)國(guó)情。首先，將漲跌停板的幅度限制由上下浮動(dòng)10%逐漸向20%擴(kuò)大。然后，設(shè)置多級(jí)熔斷閾值；第一閾值由5%變?yōu)?%和8%，第二閾值逐漸擴(kuò)大為10%和15%，這樣可以擴(kuò)大兩個(gè)閾值的范圍，“磁吸”效應(yīng)會(huì)慢慢消失。當(dāng)漲跌停板幅度達(dá)到20%之后，等到市場(chǎng)穩(wěn)定后，可以逐步取消漲跌停板限制并引入個(gè)股熔斷機(jī)制，整個(gè)市場(chǎng)的防火墻就交給熔斷機(jī)制。

（四）提升監(jiān)管水平

現(xiàn)在的股票市場(chǎng)需要較高的監(jiān)管水平。首先，要改革當(dāng)前以金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型劃分銀行監(jiān)管委員會(huì)、證券監(jiān)管委員會(huì)和保險(xiǎn)監(jiān)管委員會(huì)的監(jiān)管對(duì)象的做法，改變?yōu)橐越鹑诋a(chǎn)品劃分“三會(huì)”的監(jiān)管對(duì)象，避免留下監(jiān)管空白，造成風(fēng)險(xiǎn)隱患。其次，要加強(qiáng)中央銀行在金屬市場(chǎng)監(jiān)管中主體地位的權(quán)威性，增強(qiáng)各監(jiān)管委員會(huì)之間的協(xié)調(diào)性。第三，中央有關(guān)部門(mén)和地方要分層負(fù)責(zé)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)問(wèn)題并及時(shí)處置，防止苗頭性的問(wèn)題蔓延，也不能容忍道德風(fēng)險(xiǎn)。最后，多途徑地提高監(jiān)管隊(duì)伍的整體素質(zhì)。

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作者簡(jiǎn)介：張應(yīng)華（1978-），男，土家族，湖北人，九江學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授、經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：虛擬經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)；徐博政（1994-），男，漢族，江西人，九江學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院金融本科學(xué)生。