譚明敏

摘 要：股災(zāi)是股票價格暴漲暴跌從而導(dǎo)致投資者產(chǎn)生或大或小損失的一種經(jīng)濟現(xiàn)象。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，政府會采取各種政策手段對股災(zāi)加以干預(yù)，從而平緩市場波動，促進股票市場健康發(fā)展。本文以中國股市為研究對象，從分析股災(zāi)發(fā)生的原因入手，圍繞每次政府干預(yù)救市采取的政策及其效應(yīng)，總結(jié)了國內(nèi)研究現(xiàn)狀。

關(guān)鍵詞：股災(zāi)；政府；政策；效應(yīng)

引言

股災(zāi)是指一種經(jīng)濟現(xiàn)象，即是股價突然的異常變動引起的股市恐慌，從而影響整個經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r并產(chǎn)生巨大損失。回顧中國政府采取過的救市措施，即使在短期內(nèi)取得了效果，但給股市帶來的后遺癥也是不容忽視的。本文選取了國內(nèi)學(xué)者們關(guān)于股災(zāi)與救市政府干預(yù)救市的觀點進行評述。

一、股災(zāi)的成因分析

縱觀中國發(fā)生的歷次股災(zāi) ，其基本因素主要有以下幾個方面：

（一）股市泡沫的積累

股票價格的虛高會讓股票價格偏離實際價值，就會產(chǎn)生泡沫經(jīng)濟。李寶偉（2005）通過對股市崩潰機制的研究，對市場投資者之間相互模仿并進行了描述和解釋，建立了股市崩潰風(fēng)險演化的臨界點模型，認(rèn)為當(dāng)局部模仿系統(tǒng)趨向臨界點時，泡沫崩潰的可能性將加大。

（二）投資者的非理性投資

投資者的一些非理性心理導(dǎo)致的非理性行為，常常造成股票價格的異常波動，產(chǎn)生非理性泡沫，損害了投資者的合法權(quán)益也影響了股市本身的發(fā)展。王美今 孫建軍（2004）通過“央視看盤”數(shù)據(jù)實證了投資者情緒和股市收益的關(guān)系，認(rèn)為投資者情緒的變化對滬深股市的收益影響是顯著的。徐愛農(nóng)（2007）認(rèn)為股票市場泡沫最終體現(xiàn)是是市場估值的偏高，并且嚴(yán)重偏離其正常的內(nèi)在價值的可承受范圍。偏離其內(nèi)在價值程度越高，股市泡沫程度越深，說明股市投機行為越多，而股市投機行為的多少與我國股市中小投資者的心理情緒有很大聯(lián)系，非理性行為在其中起到了很大作用。

（三）股指期貨的出現(xiàn)

我國股指期貨的研究大量出現(xiàn)，對股指期貨的研究也更加具體和深入。邢天才、張閣（2009）過 GARCH 模型分析了新加坡證券交易所推出的新華富時 A50股指期貨對滬深 300 指數(shù)的影響，發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出輕微地增大了現(xiàn)貨市場的波動性，同時信息對現(xiàn)貨市場的沖擊更強，通過 TARCH/EGARCH 模型發(fā)現(xiàn)股指期貨的推出增大了現(xiàn)貨市場的非對稱效應(yīng)。 李華、程婧（2006）分析日本股市效應(yīng)后認(rèn)為股指期貨的推出并未對股票現(xiàn)貨市場有顯著影響。

（四）制度缺陷

不健全的股票市場制度不僅對股價大幅波動無法起抵御作用，在牛市時期更是會加劇泡沫經(jīng)濟的形成。徐桂華（2008）認(rèn)為新股詢價和發(fā)行制度造成了首日發(fā)行比率低，發(fā)行價可以定很高，再通過一些大資金將股價炒高，最后讓陸續(xù)上市流通的新的限售流通股高價套現(xiàn)，獲取暴利?，F(xiàn)行的新股發(fā)行制度會加劇股市的供求失衡。皮海洲（2015）認(rèn)為在大小非制度方面，每當(dāng)行情面臨走高時，大小非開始瘋狂減持套現(xiàn)。在融資制度方面，無論上市公司是否盈利，是否在未來有給予投資者回報的能力，是否可以靈活駕馭巨額資金，都可以通過定向增發(fā)募捐巨大資金，這樣的融資制度同時也在動搖著投資者的信心，一旦投資者信心開始缺失，股市動蕩也將進一步加劇。

二、 救市政策及其效應(yīng)

我國政府對股票市場的干預(yù)往往以直接干預(yù)為主。但干預(yù)政策往往不具備連續(xù)性，經(jīng)常形成前后矛盾的干預(yù)政策，更容易加劇市場的混亂。我國政府往往采用貨幣政策、財政政策和行政手段共同救市。

（一）貨幣政策

在股災(zāi)期間，央行降準(zhǔn)降息是希望可以增加貨幣的流動性，擴大貨幣供應(yīng)量，降低融資成本，增加投資者信心，恢復(fù)股票市場的活力，但國內(nèi)的研究中關(guān)于央行降準(zhǔn)降息對股票價格的影響也頗有爭議。

1.下調(diào)利率

李金迎 劉睿（2009）采用定量的方法對實際利率是否影響我國股票市場進行分析，發(fā)現(xiàn)我國實際利率對股票市場價格行為會產(chǎn)生較大的影響，并運用VAR模型、脈沖響應(yīng)分析與方差分解技術(shù)進行研究得出結(jié)論：實際利率下降時，大量資金流入股票市場，股票價格上升；實際利率上升，使得貨幣投機需求減弱，進入股市資金成本上升，股市資金趨緊引起股價回落。

2.下調(diào)存款準(zhǔn)備金率

許海燕 宋光輝（2004）認(rèn)為當(dāng)存款準(zhǔn)備金率下降，相應(yīng)的就會增加貨幣供應(yīng)量，進而導(dǎo)致股市資金增多，股票市場求大于供，所以可以推動股價上升。但劉烷松（2004）研究發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的變化會影響股市整體狀況，但貨幣供應(yīng)量與股票價格之間并不存在長期相關(guān)性。

（二）財政政策

下調(diào)印花稅率是我國政府在股災(zāi)中最常用的財政政策。國內(nèi)學(xué)者對印花稅的研究主要集中于印花稅稅率的調(diào)整會給股市帶來的影響。范南 王禮平（2003）認(rèn)為印花稅調(diào)整給市場的綜合收益帶來的影響和給股市收益帶來的影響基本一致，提高印花稅稅率，增強了股市收益的波動性；下調(diào)印花稅稅率，會降低股市收益的波動性。

（三）行政手段

1.大規(guī)模資金入市

股災(zāi)發(fā)生后，組織機構(gòu)入市托盤，推動大量資金入市是我國政府長期采用的救市手段。畢彤彤（2015）認(rèn)為“國家隊”主力在股市中購買股票時都偏愛藍籌股，主要目的僅僅只是在于穩(wěn)定市場，回復(fù)市場流動性，并不注重企業(yè)業(yè)績，所以最終還是會讓這些股票產(chǎn)生新的泡沫。易憲容（2015）認(rèn)為大規(guī)模資金入市，人為的去改變了股票市場供求關(guān)系，導(dǎo)致投資者只能憑借猜測當(dāng)前政策走向和國家隊出手方向來考慮自己的投資目標(biāo)，風(fēng)險和不確定性的增加可能會減弱投資者參與的欲望，導(dǎo)致股市交易量萎縮，救市效果不一定顯著。

2.暫停新股發(fā)行與上市

中國當(dāng)前政府擇時主導(dǎo)的背景下政府更多地考慮的是發(fā)行的成功和市場的穩(wěn)定而不是企業(yè)盡可能的多融資，暫停新股發(fā)行與上市是證監(jiān)會常采用的救市政策。周海燕（2005）從供求理論角度出發(fā)，探求股市擴容對股價指數(shù)波動的影響，并認(rèn)為不能簡單的將擴容看做是利空消息，而應(yīng)該從正負(fù)兩個方面考慮，而合理的擴容速度和節(jié)奏非但不會加劇股市的波動還會有利于股市的穩(wěn)定。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

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