孫冰清++高晴

【摘要】本文回顧了世界歷史上的幾次經(jīng)典且影響深遠(yuǎn)的股災(zāi)：1720年法國密西西比和英國南海股災(zāi)，1929和1987年的兩次起源于美國、波及到全球的世界性股災(zāi)，以及中國A股市場上的幾次股災(zāi)，并綜合國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，對各大股災(zāi)的成因進(jìn)行了分析。

【關(guān)鍵詞】股災(zāi) 起因 美國 A股市場 影響

世界上最早的股災(zāi)——1720年法國密西西比股災(zāi)和英國南海股災(zāi)的發(fā)生，標(biāo)志著全球股票市場大起大落的開始。自此，隨著全球股市的興起，幾乎每個(gè)擁有股票交易機(jī)制的國家或地區(qū)都發(fā)生過股災(zāi)。1929年和1987年這兩次起源于美國的股災(zāi)，是波及范圍最廣的世界性股災(zāi)；2000年納斯達(dá)克泡沫、2008年次貸危機(jī)，也是經(jīng)典的案例；日本、臺灣和香港是世界上股災(zāi)發(fā)生最頻繁的地區(qū)之一；包含股災(zāi)在內(nèi)的1994年墨西哥金融危機(jī)和1997年東南亞金融危機(jī)表現(xiàn)出匯市與股市輪番暴跌的特點(diǎn)。中國亦不例外，盡管中國股市只有三十年歷史，但已經(jīng)歷了1997年、2001年、2008年三次顯著的股市泡沫以及2015年6月至今的大熊市。

一、法國密西西比股災(zāi)和英國南海股災(zāi)

（一）法國密西西比股災(zāi)

密西西比泡沫事件、南海泡沫事件及郁金香狂熱并稱歐洲早期的三大經(jīng)濟(jì)泡沫。1715年，為了擺脫國家財(cái)政危機(jī)，法國政府頒布一系列措施，導(dǎo)致法國的獨(dú)家紙幣發(fā)行權(quán)、北美貿(mào)易壟斷權(quán)、代理間接稅權(quán)以及與此相配合的三家壟斷機(jī)構(gòu)——國家銀行、密西西比公司和包稅所都控制在約翰·勞的手中。

1718年，密西西比公司以籌資開發(fā)金礦為由發(fā)行20萬股股票。約翰·勞采取各種方法大肆促銷，并允許政府債券持有者用債券購買股票。由于債券市價(jià)還不及面值的一半，絕大多數(shù)持有人選擇置換，導(dǎo)致了搶購風(fēng)潮。整個(gè)法國甚至歐洲都加入了這場市場投機(jī)。股價(jià)連續(xù)上升了13個(gè)月，漲幅一度達(dá)到發(fā)行價(jià)的62倍。

1720年7月，投機(jī)狂潮終于接近尾聲。密西西比公司為了替政府償還債務(wù)，背上了沉重的包袱。泡沫的破滅使股市開始了崩潰式的連續(xù)下跌，創(chuàng)造了至今仍保持的高達(dá)99%的世界股市最高跌幅紀(jì)錄。泡沫席卷了法國廣大中下階層老百姓，具有濃重的現(xiàn)代特色。

（二）英國南海股災(zāi)

創(chuàng)立于1711年的南海公司，表面上是專營英國與南美洲等地貿(mào)易的特許公司，實(shí)際上是一所協(xié)助政府融資的私人機(jī)構(gòu)，分擔(dān)政府因戰(zhàn)爭而欠下的債務(wù)。南海公司在夸大業(yè)務(wù)前景及進(jìn)行舞弊的情況下被外界看好。1720年，南海公司更透過賄賂政府，向國會推出以南海股票換取國債的計(jì)劃，促使南海公司股票大受追捧，股價(jià)由原本1720年年初約120英鎊急升至同年7月的1，000鎊以上，全民瘋狂炒股。

1720年6月，為了制止各類“泡沫公司”的膨脹，英國國會通過了《泡沫法案》。自此，公眾開始清醒過來。7月，外國投資者開始拋售南海股票，國內(nèi)投資者紛紛跟進(jìn)，南海股價(jià)很快一落千丈，泡沫由此破滅。

南海泡沫事件使大眾對政府誠信破產(chǎn)，多名托利黨官員因事件下臺或問罪；相反，輝格黨政治家羅伯特·沃波爾在事件中成功收拾混亂，協(xié)助向股民作出賠償，使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)正常，從而在1721年取得政府實(shí)權(quán)，并被后世形容為英國歷史上的首位首相。此后，輝格黨取代托利黨，長年主導(dǎo)了英國的政局。

二、1929年美國股災(zāi)

美國三十年代股災(zāi)從1929年10月持續(xù)至1932年7月。以其為開端的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，是美國歷史上影響最大、危害最深的經(jīng)濟(jì)事件，影響波及西方國家乃至整個(gè)世界。全球進(jìn)入了長達(dá)十年的經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)期。

（一）股災(zāi)前的美國經(jīng)濟(jì)

20 世紀(jì)20 年代是美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)繁榮時(shí)期，工業(yè)利潤和國家財(cái)富不斷增加，民眾可支配收入大幅提高，帶動(dòng)了證券市場的空前繁榮。從1920至1929 年，美國證券市場的交易額從2.23 億股增加到11.24億股，股價(jià)平均上升334%。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，股價(jià)的漲幅和美國經(jīng)濟(jì)的增長基本上保持同步，但到了1928年前后，經(jīng)濟(jì)的增速已遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上華爾街的步伐——在此時(shí)期，美國GDP增長了不到50%，而道瓊斯指數(shù)卻飆升了3倍。但由于美國經(jīng)濟(jì)的突飛猛進(jìn)，樂觀主義普遍盛行，投資者們無視股票市場的風(fēng)險(xiǎn)，相信股市“黃金時(shí)代”的到來實(shí)屬必然。

（二）股災(zāi)的發(fā)生

1929年9月的最后10天，美股遭受了史無前例的拋售，所有救市的努力都難挽狂瀾。9月29日，最黑暗的一天到來了。早晨10點(diǎn)，紐交所剛剛開市，猛烈的拋單就鋪天蓋地席卷而來，道瓊斯指數(shù)一瀉千里。至此，指數(shù)已從最高點(diǎn)386點(diǎn)跌至298點(diǎn)，跌幅達(dá)22%。當(dāng)天收市，美國股市創(chuàng)造了1641萬股的最高日成交量紀(jì)錄。11月，股市跌勢不止，下探至198點(diǎn)，跌幅高達(dá)48%。

翌年，美股憑借殘存的一絲牛氣，在1至3月大幅反彈。并于4月重新登上297點(diǎn)。此后又急轉(zhuǎn)直下，至1932年11月跌至41點(diǎn)。

這次股災(zāi)徹底打擊了投資者的信心。數(shù)以千計(jì)的人跳樓自殺，市場投資心態(tài)長期不能恢復(fù)。股市危機(jī)又引發(fā)了銀行危機(jī)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)，最終形成波及整個(gè)資本主義世界的大蕭條。

（三）股災(zāi)的成因

（1）經(jīng)濟(jì)周期是根本原因。股市的崩潰只是經(jīng)濟(jì)大蕭條的前兆和表象。國外研究表明，從19世紀(jì)到20世紀(jì)中葉，美國歷次發(fā)生的經(jīng)濟(jì)蕭條都伴隨著運(yùn)輸業(yè)過分發(fā)展和土地過分投機(jī)。1929年大蕭條的先導(dǎo)是汽車業(yè)和公共建設(shè)事業(yè)的過度發(fā)展。

（2）信用擴(kuò)張式的股票購買方式和過度投機(jī)。20世紀(jì)20年代，廣告業(yè)的迅速發(fā)展和信用卡的廣泛應(yīng)用刺激了股市需求的增加。信用卡的普及增強(qiáng)了中產(chǎn)階級的購買力，推動(dòng)了股票的杠桿交易。1927年，美聯(lián)儲創(chuàng)造的低利率環(huán)境進(jìn)一步刺激了股票投機(jī)活動(dòng)。信用擴(kuò)張式的購買方式，表面上極大地助推了股市的繁榮，而一旦股票價(jià)格劇烈下降，人們就會競相拋售，動(dòng)搖當(dāng)時(shí)并不穩(wěn)定的金融結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的全面崩潰。

（3）銀行、證券業(yè)的不規(guī)范交易行為和美國政府的自由放任政策。股災(zāi)發(fā)生之后，美國參議院即對股市進(jìn)行了調(diào)查，發(fā)現(xiàn)存在嚴(yán)重的操縱、欺詐和內(nèi)幕交易行為；1932年銀行倒閉風(fēng)潮，又暴露出金融界的諸多問題。在痛定思痛、總結(jié)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，羅斯福政府對證券監(jiān)管體制進(jìn)行了根本性的改革，建立起一套以法律為基礎(chǔ)的監(jiān)管構(gòu)架，重樹廣大投資者對股市的信心，保證了證券市場此后數(shù)十年的平穩(wěn)發(fā)展，并為世界上許多國家所仿效。自此，以1929年大股災(zāi)為契機(jī)，一個(gè)現(xiàn)代化的、科學(xué)的和有效監(jiān)管的金融體系在美國宣告誕生。

三、1987年全球股災(zāi)

1987年，崩潰式的股災(zāi)在美國再度重演。股市暴跌、銀行破產(chǎn)、工廠關(guān)閉、企業(yè)大量裁員。比1929年幸運(yùn)的是，當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)保持著比較高速的增長，股災(zāi)并沒有導(dǎo)致整體的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但對美國經(jīng)濟(jì)的打擊仍然巨大，隨之而來的是一段長時(shí)間的經(jīng)濟(jì)停滯。

（一）87股災(zāi)之前的美國經(jīng)濟(jì)

20世紀(jì)50年代后期和整個(gè)60年代，是美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金時(shí)期”。經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長，通脹率和失業(yè)率降至很低水平。到80年代時(shí)，美國股市已經(jīng)歷了50年的牛市。股市的繁榮程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長速度。由于股市的高收益性，大量國際游資及私人資本源源不斷地流向股市，為追求短期利潤而進(jìn)行投機(jī)交易，造成股市的虛假繁榮。

在這段長達(dá)50年的股市繁榮下，也留下了許多陰影。布雷頓森林體系的瓦解，使美國爆發(fā)了二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的一次經(jīng)濟(jì)危機(jī)；美蘇軍備競賽，大大削弱了美國的經(jīng)濟(jì)力量，外貿(mào)赤字和預(yù)算赤字不斷上升。隨著金融市場管制放松、股票投資減稅等政策出臺，巨額的國際游資涌入美國股市，促進(jìn)了股價(jià)持續(xù)高漲，股價(jià)已近崩潰。這些都意味著美國股市將經(jīng)歷一場大的調(diào)整。

（二）股災(zāi)的開端——“黑色星期一”

從1987年8月以來，紐約股市即開始出現(xiàn)較大的波動(dòng)，下降通道打開。10月19日，黑色星期一，道指開盤暴跌67點(diǎn)。轉(zhuǎn)眼間，賣盤涌起，指數(shù)一路下瀉。股市與期市的相互驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致股價(jià)和期指跌速加快，交易量猛增。大機(jī)構(gòu)在兩個(gè)市場上大量交易，將這場災(zāi)難推向了頂點(diǎn)。

這一天，紐交所的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)陷入癱瘓。關(guān)于證監(jiān)會將暫時(shí)閉市的謠言更是將恐慌推向了頂點(diǎn)。下午，道指一路狂跌，此后的澄清為時(shí)已晚，災(zāi)難已無法遏止。直至16時(shí)收市，跳水才被迫停止。當(dāng)天收盤時(shí)，道指由2246.72點(diǎn)狂跌至1738.470點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。許多百萬富翁一夜之間淪為貧民。

全球金融一體化的發(fā)展使其他股票市場也難以幸免?！昂谏瞧谝弧边@一天，全球主要股市均有6%至11%不同程度的下跌，形成全世界范圍內(nèi)的股市沖擊波。

（三）87股災(zāi)爆發(fā)的原因總結(jié)

綜合國外學(xué)者的研究成果，有許多不同的理論試圖解釋87股災(zāi)成因，主要包括：

（1）巨額財(cái)政和貿(mào)易赤字。1986年美國財(cái)政赤字高達(dá)2210億美元，貿(mào)易赤字高達(dá)1562億美元，均創(chuàng)赤字最高紀(jì)錄。政府通過加息政策吸收了大量外來資金，對股市產(chǎn)生了直接沖擊。

（2）經(jīng)濟(jì)低速增長，生產(chǎn)型投資需求不足。剩余資本大量涌入證券市場，導(dǎo)致金融投資猖獗，債務(wù)空前膨脹，形成難以持久的虛假繁榮。此次股市暴跌即是“泡沫經(jīng)濟(jì)”的反映。

（3）程式交易（Program Trading）和投資組合保險(xiǎn)（Portfolio Insurance）。用電腦程式實(shí)時(shí)計(jì)算股價(jià)變動(dòng)和買賣策略的程式交易，于1970年代末逐漸在華爾街盛行。股災(zāi)發(fā)生時(shí)，電腦程式看到股價(jià)下挫，便按投資組合保險(xiǎn)的操作方式，為止損而拋售股票，形成惡性循環(huán)，令股價(jià)加速下挫。

（4）市場全球化。因程式交易只在美國盛行， 但沒有太多程式交易的香港和澳洲股市卻在10月19日當(dāng)天帶頭下挫，反映出全球化背景下一損俱損的股市狀態(tài)。

此外，隨著美國霸權(quán)地位的衰落，西方經(jīng)濟(jì)體系漸趨不穩(wěn)。國際匯率動(dòng)蕩，國際貿(mào)易嚴(yán)重失衡，國際債務(wù)危機(jī)不斷。這些因素都影響到全球股票市場的穩(wěn)定，推動(dòng)了股災(zāi)的發(fā)生。

四、中國股市的三次重大股災(zāi)

（一）1996年股災(zāi)

1996年上證綜指從1月19日的512點(diǎn)最高漲至12月19日的1258點(diǎn)，不到一年的時(shí)間，累計(jì)漲幅為140%。而深成指的漲幅更是超過300%。10月起，管理層為了抑制股市的快速上漲，連續(xù)發(fā)布了后來被稱作“12道金牌”的各種規(guī)定和通知，但行情依然節(jié)節(jié)攀升。

12月16日，星期一，《人民日報(bào)》刊發(fā)特約評論員文章《正確認(rèn)識當(dāng)前股票市場》，給股市定性為“最近一個(gè)時(shí)期的暴漲是不正常和非理性的”。當(dāng)天，滬指跳空低開105點(diǎn)，最終收于1000點(diǎn)，重挫9.91%，深成指下跌10.08%，當(dāng)天兩市絕大多數(shù)股票跌停。次日，滬指再度暴跌9.44%，深成指跌幅達(dá)9.99%。短短的9個(gè)交易日內(nèi)，滬指便從當(dāng)年的最高點(diǎn)跌至855點(diǎn)，最大跌幅30%。

（二）2001年股災(zāi)

2001年的這場股災(zāi)與國有股減持有關(guān)。2001年上半年，滬指創(chuàng)下當(dāng)年6月份的歷史新高2245點(diǎn)。6月中旬，財(cái)政部推出國有股減持方案，股指出現(xiàn)見頂跡象。再加上國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑、銀廣夏造假事件等原因，最終導(dǎo)致A股在當(dāng)年7月底出現(xiàn)崩潰式下跌：7月24日，國有股減持在新股發(fā)行中正式開始；7月30日，又是一次“黑色星期一”，滬深兩市創(chuàng)下兩年內(nèi)最大跌幅，上證綜指下跌5.27%，深成指下跌5.21%。此后便是長達(dá)5年的熊市，直到2005年跌至998點(diǎn)歷史大底后才重回上方。

（三）2007年股災(zāi)

2007年5月30日，財(cái)政部宣布上調(diào)印花稅，從1‰提至3‰。當(dāng)日，滬指開盤跳空低開，至收盤時(shí)下跌6.5%。短短一周內(nèi)，滬指重挫近千點(diǎn)，從4300點(diǎn)一路狂跌至3400點(diǎn)，大部分股票連續(xù)遭遇多個(gè)跌停，眾多投資者猝不及防、損失慘重。

經(jīng)過“5·30”大跌之后，滬指最終又上漲至歷史最高點(diǎn)6124點(diǎn)，但更多是藍(lán)籌股帶動(dòng)的指數(shù)型行情，眾多中小盤股其后盤整甚至下跌，大部分投資者“賺指數(shù)不賺錢”。此后滬指便一路下滑，次年8月跌至低點(diǎn)1665點(diǎn)。

五、結(jié)語

本文以史為例，回顧了人類歷史上的幾次影響深遠(yuǎn)且意義重大的股災(zāi)：1720 年法國密西西比股災(zāi)和英國南海股災(zāi)是世界上發(fā)生最早的股災(zāi)，反映了早期股市泡沫的形態(tài)，具有重大歷史意義；1929年和1987年這兩次起源于美國的股災(zāi)，是波及范圍最廣的世界性股災(zāi)，深刻影響了人類歷史進(jìn)程；中國股市雖然成立時(shí)日尚短，但也經(jīng)歷了1997年、2001年、2007年三次顯著的股市泡沫。

綜合國外學(xué)者關(guān)于史上股災(zāi)的研究成果和相關(guān)文獻(xiàn)，對股災(zāi)成因解釋的主要理論包括：經(jīng)濟(jì)周期、過度投機(jī)、政府的自由放任政策、財(cái)政赤字、泡沫經(jīng)濟(jì)、程式交易、投資組合保險(xiǎn)、場外配資過甚、市場全球化和羊群心理等。

與國外股災(zāi)相比，中國股災(zāi)的發(fā)生原因不盡相同，但都有一些共性：股市的走勢大大脫離經(jīng)濟(jì)的基本面，因此注定難以持續(xù)，一有風(fēng)吹草動(dòng)，便全線潰敗，而股市中人則投機(jī)心態(tài)過盛，或風(fēng)雨將至仍勉力而為，或追漲賣跌全憑感覺，終不免悲慘收場。

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