徐天倫

摘 要：從2014年7月開始到2015年8月，在一年多的時(shí)間里中國A股出現(xiàn)了戲劇性的暴漲暴跌，引發(fā)了全世界廣泛關(guān)注。文章首先對股災(zāi)發(fā)生前后的基本情況以及政府的救市路線進(jìn)行了回顧；分析了救市注入的資金對證券市場的影響機(jī)制；然后分為短期和長期，對救市資金的動(dòng)向和影響效果進(jìn)行分析；最后對救市資金可能的退出方式，參照歷史上的一些先例，提出了幾點(diǎn)思考和建議。

關(guān)鍵詞：股災(zāi) 救市措施 影響 機(jī)制 退出方式

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2017）01-096-02

2015年股票市場的消息似乎傳遍了我們周圍的街頭巷尾甚至世界許多國家。上證指數(shù)以2014年7月初為起點(diǎn)到2015年6月15日，從2000 點(diǎn)持續(xù)突破到5178點(diǎn)，漲幅超過150%。在這一時(shí)期，不僅指數(shù)的上漲幅度大，股市的成交量也在不斷刷新著新的記錄。對于這一輪暴漲的啟動(dòng)，最為重要的原因就是政府希望效仿美國2008年金融危機(jī)之后的一系列量化寬松政策，通過推動(dòng)股市的繁榮來拯救持續(xù)下行且難以再托起的“房地產(chǎn)化”經(jīng)濟(jì)。但是，有了這種非理性的暴漲，暴跌當(dāng)然也就會(huì)隨之而來。2015年初，由于股市的走勢超出了管理層的預(yù)期，融資業(yè)務(wù)亂象叢生，證監(jiān)會(huì)開始對股票市場實(shí)行去杠桿化，對場內(nèi)及場外融資杠桿進(jìn)行了一定程度的限制。自此，為期一年的牛市開始發(fā)生逆轉(zhuǎn)，股市開始暴跌，在兩個(gè)月的時(shí)間里先后發(fā)生了兩次股災(zāi)，上證指數(shù)跌幅超過40%，滬深兩市市值大跌。而這兩次全面爆發(fā)的股災(zāi)，產(chǎn)生了嚴(yán)重的流動(dòng)性問題，各種“有毒”的杠桿資產(chǎn)問題爆發(fā)，從而引發(fā)了中國股市一連串的“危機(jī)”。

一、股災(zāi)及救市路線回顧

2015年中發(fā)生的這一場股災(zāi)相似于以往的很多次股災(zāi)，但又因其來之迅猛且嚴(yán)重而創(chuàng)下許多歷史之最。其主要特點(diǎn)包括以下幾個(gè)方面：（1）連續(xù)單日大幅度波動(dòng)；（2）多次千股跌停；（3）市值蒸發(fā)迅速，投資者損失巨大；（4）上市公司出現(xiàn)大面積停牌潮。表1列示了自2015年6月15日至8月25日滬指跌幅在5%以上交易日的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)。從數(shù)據(jù)上看平均每周就會(huì)出現(xiàn)一次千股跌停局面，更何況實(shí)際中許多大幅下跌連續(xù)出現(xiàn)，進(jìn)一步體現(xiàn)了市場流動(dòng)性枯竭的局面。

回顧當(dāng)初的救市路線，在直接使用真金白銀救市之前，國家出臺(tái)許多間接干預(yù)政策以期提高市場流動(dòng)性，例如降準(zhǔn)降息，取消印花稅、暫停股指期貨交易嚴(yán)禁賣空、叫停IPO等等。但市場似乎并不買賬，場外配資、機(jī)構(gòu)資金和散戶的資金都在不分青紅皂白地離場，數(shù)日連續(xù)的大盤跌停造成了嚴(yán)重的市場踩踏現(xiàn)象，許多上市公司市值幾天便蒸發(fā)不少，產(chǎn)生了嚴(yán)重的市場流動(dòng)性危機(jī)。直到7月8號(hào)，政府部門審時(shí)度勢，權(quán)衡利弊，果斷決定“資金救市”。于是，國家隊(duì)采取先拉大盤藍(lán)籌后拉中小創(chuàng)業(yè)的策略漸漸穩(wěn)住了局面。此時(shí)，市場逐利資金看到市場企穩(wěn)開始回流買入跌停板的股票，進(jìn)一步幫助了修復(fù)市場元?dú)馀c活力，穩(wěn)定市場信心。其中，中國證券金融股份有限公司（后稱“證金公司”）花費(fèi)天價(jià)救市資金直接進(jìn)入股市購買股票引發(fā)了社會(huì)大眾的廣泛熱議。這筆巨額資金被稱為中國版的“平準(zhǔn)基金”，與十大中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃及中央?yún)R金公司合計(jì)投入規(guī)模高達(dá)1.2萬億元，也就是一般媒體所指的國家隊(duì)，其進(jìn)入股市后給市場帶來的實(shí)際影響以及退出市場的方式與時(shí)間的選擇牽動(dòng)著每一個(gè)投資者敏感的神經(jīng)。

二、對股市的影響機(jī)制

救市資金進(jìn)入股市對股市影響不僅僅體現(xiàn)在資金流方面，證券市場的波動(dòng)是許多因素共同作用的結(jié)果，總的來說主要包括以下幾種路徑。

1.消息層面。與成熟的資產(chǎn)市場相比，我國的股市投機(jī)性較強(qiáng)，市場參與者一直以來以散戶為主。散戶由于具有盲目和質(zhì)量參差不齊的特點(diǎn)，很容易受到所謂消息的影響，產(chǎn)生過度依賴于輿論的行為。國家隊(duì)資金入駐股市，提升了投資者的信心，第一時(shí)間緩解了大盤的崩潰情緒；與此同時(shí)，在我國股票市場，救市資金的動(dòng)向也牽動(dòng)著每一個(gè)投資者的神經(jīng)。2015年8月媒體曝出“證金公司減持伊利股份”的消息被一度認(rèn)為是8月股市再度暴跌的導(dǎo)火索，關(guān)于證金“可能退出”的消息令投資者恐慌心理加劇。顯然，目前在中國金融市場造謠成本太低，這種現(xiàn)狀加劇了市場的“羊群效應(yīng)”，而救市資金已經(jīng)成為股票市場的一只“頭羊”。投資者、各大媒體和數(shù)據(jù)庫竭力從上市公司的定期報(bào)告中挖掘國家隊(duì)資金的移動(dòng)路徑，“證金概念股”這類消息的熱度非常高。由于信息不對稱因素的存在，救市資金像一把雙刃劍，政府及監(jiān)管部門積極有效的引導(dǎo)不可或缺。合理地運(yùn)用上市公司報(bào)表中體現(xiàn)的此類信息，加強(qiáng)市場信息公開透明，投資環(huán)境陽光化，對于將投資者向穩(wěn)健型、價(jià)值型引導(dǎo)有很大的幫助。

2.政策層面。由于我國股票市場交易制度的不完備、市場體系的不完善及監(jiān)管制度的不適應(yīng)，政府的力量在股票市場有著舉足輕重的意義，政策的變化和出臺(tái)往往會(huì)對股市產(chǎn)生重大影響，這也是我國股票市場素有政策晴雨表的稱號(hào)的原因。此次國家隊(duì)注資進(jìn)入股市，證金公司變成股票市場最大的“莊家”，這一舉動(dòng)明顯加大了政府調(diào)控股市的能力，豐富了干預(yù)的手段。首先，國家隊(duì)既是政策的制定者又是參與其中的接受者，這無疑便利了政策的有效與精準(zhǔn)的實(shí)施。強(qiáng)有力的調(diào)控能力和手段，有助于政府推出更多直接針對病灶的政策，更有利于完善監(jiān)管政策、提升證券市場效率并引導(dǎo)投資者理性參與。

但應(yīng)當(dāng)注意的是，由于我國目前缺乏完善的制度和監(jiān)管體制，這種現(xiàn)狀有可能會(huì)導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)和資源的不合理配置。在推行政策措施時(shí)還要再三考量。

3.資金層面。所謂資金層面，即流動(dòng)性層面。救市資金手握巨額股份，成為市場主要的參與者，從數(shù)據(jù)來看，截至2016年第三季度末，國家隊(duì)持股資金規(guī)模0.99萬億元，同期全部A股流通市值37.4萬億元，占流通A股市值的2.6%，依舊是市場上最豪氣的“投資者”。關(guān)于救市資金是如何影響股票市場流動(dòng)性的，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，相對于其他的機(jī)構(gòu)投資者和散戶來說，國家隊(duì)資金是更穩(wěn)定的籌碼，流動(dòng)性小，起到降低市場波動(dòng)、減少市場投機(jī)性的作用。同時(shí)，國家隊(duì)作為市場最大的投資者，一旦有大的操作，手中的資金和股票足以引起市場的巨震。

三、對股市的影響效果

迄今為止，國家隊(duì)救市已經(jīng)過去一年多的時(shí)間，隨著各個(gè)上市公司年報(bào)和季報(bào)的陸續(xù)公布，人們對國家隊(duì)資金的走向有了更清晰的了解?？偟膩碚f，分為三部分的國家隊(duì)資金其走向主要呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）中央?yún)R金公司“以不變應(yīng)萬變”。（2）中證金融資產(chǎn)管理計(jì)劃——穩(wěn)健型投資者。（3）證金公司“高拋低吸”靈活對應(yīng)。其中，表2選取了一些具有代表性的公司，反映了資金比較活躍的證金公司自去年以來部分持股情況，其中不僅包括屬于上證50成分股的大盤藍(lán)籌股，還包括了中小板的股票。不難看出，國家隊(duì)持倉變動(dòng)與大盤走勢存在一定同步性，許多持倉個(gè)股在大盤相對高位時(shí)有減倉的跡象，救市資金對股票市場產(chǎn)生的影響也隨著時(shí)間的流逝漸漸體現(xiàn)。

1.短期影響。國家隊(duì)資金進(jìn)入股市的短期影響比較顯著。最主要、直接的影響是在資金層面，在千股跌停的局面下不斷注入資金，進(jìn)行充分換手，緩解了流動(dòng)性危機(jī)，有效改善了市場“死機(jī)”的現(xiàn)象。在消息和政策方面，由于股災(zāi)期間不論是散戶還是機(jī)構(gòu)都如同驚弓之鳥，悲觀的情緒加速了市場惡化，而管理層推出的一些列救市措施，也從側(cè)面及時(shí)挽救了帶有情緒崩潰色彩的單邊暴跌市場。

2.長期影響。從滬指來看，2015年9月初到2016年11月末漲幅僅為1.37%，而從2016年1月中旬（剔除熔斷機(jī)制政策影響）到11月末，漲幅為8.96%，并且很難再見到波動(dòng)在5%以上的交易日，市場風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)在降低。尤其是2016年上半年，市場出現(xiàn)連續(xù)數(shù)日橫走情況，場內(nèi)資金博弈現(xiàn)象明顯，交易量及換手率幾次創(chuàng)下新低，從這些數(shù)據(jù)也可以看出，投資者情緒比較穩(wěn)定，投資策略變得更加謹(jǐn)慎，更多人選擇中長期投資。這對于改善目前我國市場投機(jī)現(xiàn)象是一個(gè)好的開始。除此之外，國家隊(duì)資金對市場的影響其實(shí)也在慢慢淡出。一方面，隨著大盤走勢逐漸穩(wěn)健、波動(dòng)減小以及投資者信心的重塑，市場對于救市資金的“消息”也不再那么敏感；另一方面，從持倉市值占流通市值的比重來看，國家隊(duì)持倉在穩(wěn)步、較緩的降低。顯然，求穩(wěn)為主，擇機(jī)減倉也是目前最理想的做法。也就是說，關(guān)于救市資金更長遠(yuǎn)的影響很可能是利用資金優(yōu)勢和政策配合在將市場逐漸引向長期、價(jià)值投資的同時(shí)，退出市場于無形之中。

四、可能的退出方式

與此同時(shí)，國家隊(duì)的介入可能會(huì)給外部投資者帶來樂觀的預(yù)期，認(rèn)為市場將更有可能走出穩(wěn)中求勝的局面，即股市一段時(shí)間內(nèi)的底部已經(jīng)形成，并且會(huì)以穩(wěn)健向上趨勢發(fā)展。因此，很多投資者十分關(guān)注救市資金退出的問題。從國際市場來看，救市資金的最終去向大都選擇了退出市場，并且都經(jīng)歷了一個(gè)較為漫長的過程。如1998年香港特區(qū)發(fā)生的金融保衛(wèi)戰(zhàn)，救市資金退出花費(fèi)了5年時(shí)間，到2002年才基本淡出市場。2008年美國發(fā)生金融危機(jī)，政府推出不良資產(chǎn)救助計(jì)劃（TARP），救市資金退出的時(shí)間跨度同樣也達(dá)到了5年。因此，A股救市資金的退出，同樣要有打持久戰(zhàn)的準(zhǔn)備。同時(shí)，還要注意的是救市資金不同于其他投資，目的不是為了盈利，所以應(yīng)盡量避免在二級市場套現(xiàn)，以免由此而引起不必要的波動(dòng)。

具體的退出方式，參照之前一些國家和地區(qū)的做法主要有以下幾種思路：

1.參照我國香港特區(qū)的做法成立基金，并掛牌交易逐步出售手中股票。

2.證金公司逐步轉(zhuǎn)讓所持股份到匯金公司來達(dá)到逐步退出市場的目的。

3.參照韓國和我國臺(tái)灣地區(qū)的做法，在股市上升階段逐步出售股票，但這種方式下應(yīng)以穩(wěn)定為前提。

關(guān)于救市資金對股市產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)影響，是每一個(gè)投資者密切關(guān)注的事情；同時(shí)，研究此次救市政策的影響不僅可以用來作為政策實(shí)施的依據(jù)，還可以以此為鑒為以后類似事件提供參考。

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（作者單位：東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 遼寧大連 116025）

（責(zé)編：若佳）