胡翔

摘要：本文首先對利率平價理論的脈絡(luò)進(jìn)行了簡單梳理贅述。然后通過選取我國利率以及美元利率的一些數(shù)據(jù)通過ADF檢驗以及協(xié)整檢驗，從而得出來利率平價理論在我國的不適用性，進(jìn)一步去分析不適用性可能的原因。

關(guān)鍵詞：利率平價；理論模型；適用性檢驗；失效原因

1利率平價理論的概述

1.1理論介紹

利率平價理論分析的是兩國之間的利差與其兩國貨幣匯率的關(guān)系，該理論認(rèn)為遠(yuǎn)期匯率對即期匯率的升貼水率取決于兩國之間的利差。利率平價理論是由凱恩斯提出的，他認(rèn)為投資者通過國際間的拋補(bǔ)套利會形成均衡匯率，兩國如果存在利差，資金將從利率低的國家流向利率高的國家以獲得利潤，大量資金從利率低的國家流向高利率國家會使得低利率國家的貨幣即期匯率下浮，而遠(yuǎn)期匯率上浮，即遠(yuǎn)期升水；與此同時高匯率國家情況則相反，即期匯率會上浮，遠(yuǎn)期匯率會下浮，也即是遠(yuǎn)期貼水。由于有利可圖，國際投資者的套利活動不斷進(jìn)行，直到兩種資產(chǎn)提供收益率相等，此時兩國貨幣之間的匯率遠(yuǎn)期差價等于兩國利率差異。

1.2理論模型

利率平價理論分為拋補(bǔ)的利率平價理論和非拋補(bǔ)套利的利率平價理論兩種。

（1）拋補(bǔ)套利利率平價理論及模型

拋補(bǔ)套利的利率平價理論是指投資者或者套利者會在套利同時做掉期交易，以保證交割日的匯率。具體做法是在期匯市場簽訂與套利方向相反的遠(yuǎn)期外匯合同，達(dá)到規(guī)避匯率風(fēng)險的目的，保證套利者可以成功套利，其公式為：

，可近似于

其中f為遠(yuǎn)期匯率，e為即期匯率，為本國利率，為外國利率。

（2）非拋補(bǔ)套利的利率平價理論及模型

非拋補(bǔ)套利利率平價理論假設(shè)的是套利者會根據(jù)預(yù)期的未來匯率進(jìn)行套利活動。相比拋補(bǔ)套利利率平價理論假定的投資者，在非拋補(bǔ)利率平價假定下需要承擔(dān)匯率風(fēng)險，該模型公式為：

，可近似于

其中，為投資者預(yù)期的未來某個時間的即期匯率，為即期匯率，為本國利率，為外國利率。

2數(shù)據(jù)分析

2.1變量及數(shù)據(jù)選取說明

我們所有數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行網(wǎng)站和美聯(lián)儲網(wǎng)站，我們選取2005年8月我國匯率改革開始到2015年7月共10年120個月的月度數(shù)據(jù)。其中我國利率ic我們選取中國人民銀行一年期定期存款利率；美國利率ia我們選取美聯(lián)儲目標(biāo)利率；匯率e我們選取中國人民銀行所示一美元折合人民幣的平均值。

2.2描述性統(tǒng)計結(jié)果

2.3人民幣與美元利率及匯率走勢圖

按照利率平價理論，當(dāng)人民幣利率高于美元利率的時候，人民幣應(yīng)有貶值預(yù)期；而人民幣利率低于美元利率時，人民幣應(yīng)有升值預(yù)期。從圖2中我們可以看出，當(dāng)人民幣與美元利率差為負(fù)值時，按照利率平價理論，人民幣應(yīng)有升值預(yù)期，這部分與05年07年的人民幣升值走勢相同，但是這期間人民幣升值的原因主要是國際巨額順差導(dǎo)致的貿(mào)易摩擦等多種原因作用的政府行為引起的，而非市場的作用。當(dāng)07年之后，人民幣與美元利率為正值時，按照利率平價理論，人民幣應(yīng)有貶值預(yù)期，但是圖2所示，人民幣卻在逐步穩(wěn)中有升。

所以從現(xiàn)實的情況來看，利率平價理論并不適用于我國的實際情況。

2.4協(xié)整檢驗

運(yùn)用Stata12對中美利率差與人民幣兌美元匯率進(jìn)行協(xié)整檢驗。

2.4.1單位根檢驗

對中美利率差icia及匯率分別進(jìn)行ADF檢驗，表1結(jié)果顯示，中美利率差icia存在單位根，其一階差分后平穩(wěn)；匯率e也存在單位根，其一階差分后平穩(wěn)。因此，我們認(rèn)為icia和e為一階單整序列，滿足協(xié)整檢驗前提。

2.4.2協(xié)整檢驗

我們采用EG兩步檢驗法來檢驗icia與e是否協(xié)整。第一步：用icia對e用OLS進(jìn)行回歸，回歸模型的參數(shù)估計如下

e=7.2441-0.2906icia+zt

估計系數(shù)均顯著。

第二步：對殘差項zt做ADF單位根檢驗，結(jié)果如下表，

由于殘差序列zt不平穩(wěn)，所以中美利率差icia與匯率e不存在協(xié)整關(guān)系，且即便殘差序列平穩(wěn)，存在協(xié)整關(guān)系，在基本匯率為7.2441的前提下，估計參數(shù)中icia系數(shù)為-0.2906，即中美利率差每增加1單位，即人民幣利率更高，e值更小，人民幣升值，這與利率平價理論也是相悖的，因此，再一次確定了利率平價理論在我國的不適用性。

3利率平價失效的原因

（1）交易成本這一問題利率平價理論沒有考慮到。然而，交易成本卻是很重要的因素。交易成本過高，自然影響套利收益，從而進(jìn)一步影響匯率與利率的關(guān)系。那么如果我們考慮交易成本，國際間的拋補(bǔ)套利活動在達(dá)到利率平價之前就會停止。

（2）利率平價理論假定不存在資本流動障礙，也就是說假定資金能順利，不受限制地在國際間流動。但在現(xiàn)實情形中，資金在國際間流動會受到外匯管制和外匯市場不發(fā)達(dá)等因素的阻礙。

（3）利率平價理論還有一個條件就是假定套利資金的規(guī)模是無限的，所以套利者可以在市場活動中能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，一直到利率平價成立為止。很明顯這一假定也是不可能在實際中成立的。

（4）利率平價理論成立的另一個前提是外匯市場有效，而目前我國的外匯市場并非如此，主要表現(xiàn)為：外匯市場參與者不夠多；外匯市場的交易過于集中，流動性缺乏；外匯市場上的交易主要是即期交易，遠(yuǎn)期外匯市場起步晚、不發(fā)達(dá)，遠(yuǎn)期匯率市場化程度低。

（5）隨著中國經(jīng)濟(jì)不斷的發(fā)展與增長，大量的國際資本會源源不斷地注入中國獲取收益，這種資本流動的目的不再是單一的套利或套期保值，而是存在較強(qiáng)的市場預(yù)期以及更多的傾向于投機(jī)或者長期投資。而利率平價的過程是短期的，也就是說市場預(yù)期及投機(jī)或者長期投資的存在使得利率平價理論失效。