【摘要】至2015年10月24日起，商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構(gòu)等的存款利率浮動上限已被中國人民銀行取消，也就標志著利率市場化已邁出關(guān)鍵一步。眾所周知，傳統(tǒng)觀點一般認為利率的升降與股票價格呈反方向變動。那么利率市場化進程中，中國股市對利率變化的反應(yīng)如何？本文在前人研究的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情，通過對2006年到2015年的上證指數(shù)和利率變動的相關(guān)數(shù)據(jù)進行處理，從短期和長期兩個角度對二者之間的關(guān)系運用Eviews進行實證分析。

【關(guān)鍵詞】利率 上證指數(shù) 股票市場 實證研究

一、引 言

（一）研究背景

自上海證券交易所于1990年12月正式掛牌成立，中國股市一直不斷地迅速發(fā)展，現(xiàn)如今不再是當初僅有的滬深兩版，中小板、創(chuàng)業(yè)板和主板也在迅猛發(fā)展。上市公司的總市值將近40億，有著近三千家上市公司，一舉成為全球最大的股票交易市場之一。在此期間，中國人民銀行共對利率進行了38次調(diào)整。在此之前，也就是1987年1月，中國人民銀行在《關(guān)于下放貸款利率浮動權(quán)的通知》中提出，商業(yè)銀行在應(yīng)對各種可能的變化時自行在規(guī)定的貸款利率基礎(chǔ)上調(diào)整利率，調(diào)整幅度在20%以內(nèi)。此間經(jīng)過20多年改革，一直到2013年7月20日起，金融機構(gòu)貸款利率管制被中國人民銀行取消。利率市場化進程一直在持續(xù)，2015年5月11日開始，金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限在存款基準利率的基礎(chǔ)上由1.3倍變?yōu)?.5倍。又2015年8月26日起，中國人民銀行宣布不再設(shè)置一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限，中國利率市場化改革在大步前進。標志著利率市場化已取得決定性的進展的是自2015年10月24日起，農(nóng)村合作金融機構(gòu)和商業(yè)銀行等存款利率浮動上限被中央人民銀行取消。

每一次的利率調(diào)整都對股票市場有著很大的影響。從歷年的數(shù)據(jù)可以大致地看出，低利息的政策帶來了股市的繁榮，促進了中國經(jīng)濟的迅猛發(fā)展。但2008年由美國次貸危機引起的全球經(jīng)濟大蕭條，股市首當其沖，遭到了巨大的沖擊，中國股市也難以幸免。中國人民銀行大幅降息也沒能抑制住股價的急劇下跌。究竟利率的調(diào)整對股市波動的程度有著怎樣的影響，很多學(xué)者對此提出了很多疑問，也產(chǎn)生了很大的歧義。又如2015年股災(zāi)，央行在一年內(nèi)連續(xù)調(diào)整5次降低利率水平來應(yīng)對股市變化。究竟利率的變動與股票價格的變動是同向變化還是反向變化，還是沒有聯(lián)系？另外據(jù)央行行長周小川表示，中國的利率市場化應(yīng)該說在去年年底之前基本上就已完成，不足和缺陷還有很多。但利率市場化改革已經(jīng)取得了決定性進展，這是不爭的事實。研究利率市場化過程中，利率的變化對股市的影響能夠給政府部門提供很好的建議，幫助政府部門進行精確的宏觀調(diào)控，也幫助投資者利用研究結(jié)果更好的做出決策。如此種種，股票市場必定會得到迅猛發(fā)展，從而資本市場也愈發(fā)繁榮。

（二）文獻綜述

國外學(xué)者Smirlock（2010）運用季度數(shù)據(jù)，對美國股市處于熊市時進行分析，發(fā)現(xiàn)實際利率水平能夠很好的決定股票價格。假定通貨膨脹率不變，利率與股價呈反相變化，提高實際利率可以降低股票的價格。國內(nèi)學(xué)者張子夜（2009）研究利率變化對上海股票市場的影響，取2006年至2008年的13次利率調(diào)整數(shù)據(jù)和調(diào)整前后14 個交易日平均指數(shù)。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)在短期內(nèi)，股市的走勢和利率調(diào)整的方向是同方向變化，和一般利率決定股價理論相矛盾。此外劉志生（2002）通過對利率和股票價格指數(shù)做因果分析和回歸分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間的因果關(guān)系和相關(guān)關(guān)系并不十分密切。當然除此之外關(guān)于這方面還有很多學(xué)者的相關(guān)研究，由于太多，就簡單舉了以上三個例子。

通過對大量文獻進行分析，可以得出如下結(jié)論：通過研究利率變化與股價變動，選取不同的模型和方法，或者選取不同的經(jīng)濟因素作為分析指標，得到的結(jié)果也不一定相同。有的結(jié)果表明這兩者之間呈同方向變動或者是反方向變動，還有的結(jié)果顯示二者并不具有相關(guān)關(guān)系。所以，本文在總結(jié)有關(guān)研究的基礎(chǔ)上，重新選取研究數(shù)據(jù)，從長期和短期不同方面研究利率變化對股票價格的變動的反應(yīng)程度，從而探討利率市場化進程中利率的變動對股價的影響程度。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

利率市場化對股市究竟有著怎樣的影響？本人認為，可以從以下兩個因素進行探討：首先，利率市場化進程中通過利率變動可影響商業(yè)銀行的收益，其次通過利率變動影響股票價格的定價，這二者都影響著股市的變動。本文引用的樣本是從上海證券交易所近十年來的上證指數(shù)及中國人民銀行的24次利率調(diào)整數(shù)據(jù)。本文引用的利率數(shù)據(jù)來自中國人民銀行官網(wǎng)中的利率統(tǒng)計數(shù)據(jù)，上證指數(shù)是通過Wind資訊金融終端導(dǎo)出的日收盤點位數(shù)據(jù)。本文選取2006年到2015年近10年的一年期定期存款利率和利率調(diào)整后3個交易日和30個交易日上證指數(shù)，研究利率變化后對證券市場的短期影響和長期影響，從而得出相應(yīng)的結(jié)論。

（二）利率市場化對股票的短期影響

1.相關(guān)分析。股票的定價模型如下式所示：

等于預(yù)期每股股息收入和未來出售其價值的現(xiàn)值之和，其中T代表股票價格，R代表利率，表示第i期的股利，P表示未來出售時的股票價格。從股票定價理論及對股價的影響機制上看，股票價格與利率呈負相關(guān)變動關(guān)系。但在分析數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，上證指數(shù)和利率的變化趨勢并不完全相同，為此，需對兩個變量進行相關(guān)分析。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，利率和上證指數(shù)之間呈同方向變動，這不符合股票的定價模型。

2.回歸分析。如上文所說，得到了一個結(jié)論：在短期內(nèi)，利率和上證指數(shù)之間是同方向變化的，需采用回歸方程的方法對數(shù)據(jù)做進一步的量化分析。選取自變量為2006年4月28日到2015年10月24日共24次利率變化數(shù)據(jù)，選取的因變量為每次利率改變后3個交易日內(nèi)的平均上證指數(shù)。得到模型如下：

其中，SSZIi為利率第i次變化后3日內(nèi)的平均上證指數(shù)，RATEi表示第i次變化后的利率。經(jīng)分析得到以下回歸方程：

上式表明，利率變動一個點時，上證指數(shù)正方向變動370.7695個點。此模型是不夠完善的，因為不僅僅只有利率會影響股票價格的變動，政府的宏觀調(diào)控，稅收政策和財政收支的變化也會影響股價的變動，此外投資者偏好，一些投機行為都會影響股市。當然我國自身的特殊情況，都會影響股票價格的構(gòu)成。因此，不能因為利率的升降就判定短期內(nèi)股價的漲跌，更不能據(jù)此做出投資決策，這是十分不理智的，恐怕會造成巨大虧損。

（三）利率市場化對股票的長期影響

從上文的分析中，可以看出，在短期內(nèi)利率的升降是與股票價格呈同方向變化的。那么在長期中會發(fā)生什么樣的變化呢？需在長期需要重新選擇新的變量，對兩者之間的關(guān)系進行重新研究。

設(shè)置自變量為2006年4月28日到2015年10月24日共24次利率變化數(shù)據(jù)，因變量為每次利率變化后30個交易日內(nèi)的平均上證指數(shù)，共24組數(shù)據(jù)。其中RATE代表一年期存款利率，LSZI代表利率調(diào)整后30個交易日內(nèi)平均上證指數(shù)。下文中的表都是根據(jù)需要由Eviews直接截圖而來。

1.單位根檢驗。通過做出RATE和LSZI的時間路徑圖可以看出，各自的向上或向下趨勢很明顯，得出這兩個的時間序列是非平穩(wěn)的，又通過Eviews軟件得出一階差分序列RATE和LSZI均已平穩(wěn)，滿足協(xié)整檢驗前提。對殘差做單位根檢驗，ADF檢驗結(jié)果如下：

從表1可以看出，通過對殘差的單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)t檢驗統(tǒng)計量的值為-3.921476，比顯著性水平為1%時的臨界值-2.717511小，從而可基本判定該殘差序列為平穩(wěn)序列，RATE和LSZI這兩者的時間序列具有協(xié)整關(guān)系。

2.實證結(jié)果。對利率和利率調(diào)整后30日內(nèi)平均上證指數(shù)做回歸分析，可以得到回歸方程：LSZI=350.8687RATE+2238.673

上面已說明殘差序列自相關(guān)，所以接下來在已知LSZI和RATE二者具有協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上建立誤差修正模型：

從表2得到誤差修正方程，如下：

LSZIt=0.616395LSZIt-1+1016.682RATEt-1408.026RATEt-1 +2527.600

由觀察可得出R2=0.603096，表明該修正模型的擬合優(yōu)度較好。上面的方程表明上證指數(shù)和滯后一期的上證指數(shù)之間有同方向變化的關(guān)系，滯后一期的上證指數(shù)上漲一個點數(shù)，該上證指數(shù)將變動0.616395個點數(shù)；每當利率變化1個點，上證指數(shù)約同向變化1016.682個點，上證指數(shù)與利率呈同向變化關(guān)系；滯后一期的利率和上證指數(shù)之間也有相關(guān)關(guān)系，不過它倆之間呈負向變動關(guān)系，利率每改動1個點，上證指數(shù)約反向變動1408.026個點。

三、結(jié)論

經(jīng)過對2006年8月到2015年10月利率變化和相應(yīng)的利率調(diào)整后3個交易日內(nèi)平均上證指數(shù)和30個交易日內(nèi)平均上證指數(shù)，共24組數(shù)據(jù)進行長短期分析，可以得出如下結(jié)論：在短期中利率調(diào)整肯定會影響股票價格，但這僅僅是一方面的因素，二者呈正向變動關(guān)系。在長期內(nèi)，通過對利率和利率調(diào)整后30個交易日內(nèi)的平均上證指數(shù)進行協(xié)整檢驗，得出如下結(jié)論：上證指數(shù)和滯后一期的上證指數(shù)之間呈同方向變化，也與利率呈同方向變化，還與滯后一期的利率之間也有相關(guān)關(guān)系，不過它倆之間呈負向變動。當然得出此結(jié)論也有很多不足的地方，例如數(shù)據(jù)選取的不夠充分，研究變量過于單一。此外，由于我國特殊國情的存在，利率的變動不能完全反映股市變動的具體情況。證監(jiān)會對股市的監(jiān)管不夠到位，信息披露有著很大缺陷。所以，綜上所述，雖然我國利率市場化已取得很大進步，但利率的變化在某些方面還不足以完全反映股市變動的具體情況，其任重而道遠。

參考文獻

[1]Smirlock，M.“Asset Returns Discount Rate Changes，and Market Efficiency”[J].Journal of Finance，2010（40）：1141-1158.

[2]張子夜.利率調(diào)整對中國股票市場影響的實證分析[J].統(tǒng)計教育，2009（11）：56-60.

[3]劉志生.利率變動對我國股市的影響及其在滬市的實證分析[J].經(jīng)濟論壇，2002（10）：10-12.

[4]龐皓.計量經(jīng)濟學(xué)[M].北京：科學(xué)出版社，2014.

作者簡介：王士兵（1994-），男，漢族，安徽六安人，安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，2013級本科生，研究方向：金融工程。