陳曉航

【摘要】本文通過研究并購形成商譽(yù)及其減值損失，發(fā)現(xiàn)高管的確有動(dòng)機(jī)通過大量并購而提高股價(jià)，進(jìn)而增加自身收益，而忽視了并購帶來的長期影響。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，并購產(chǎn)生的商譽(yù)一旦發(fā)生減值損失，投資者會(huì)下調(diào)對(duì)公司未來的盈利預(yù)期，減少對(duì)公司擴(kuò)張戰(zhàn)略的認(rèn)同度，從而造成股價(jià)的下滑。

【關(guān)鍵詞】并購 商譽(yù) 減值

一、研究背景及目的

2013年以來，A股并購市場(chǎng)依然延續(xù)著十分火爆的行情。以2014年為例，證監(jiān)會(huì)并購重組委共審核通過了上交所31家上市公司、深交所154家上市公司相關(guān)并購重組申請(qǐng)，分別占其交易所上市公司數(shù)量的3.14%和9.59%。

但是，許多公司并購后出現(xiàn)了后遺癥，子公司連年虧損，業(yè)績承諾無法達(dá)到，曾經(jīng)宣稱的協(xié)同效應(yīng)只是一紙空文，糟糕的是，并購時(shí)出現(xiàn)的巨額商譽(yù)，可能是懸在公司業(yè)績頭上的達(dá)摩克里斯之劍。

本文統(tǒng)計(jì)分析了近年來，創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)生的兼并收購案例，以及由于并購產(chǎn)生的商譽(yù)和并購失敗發(fā)生的減值損失，并與滬深兩市公司進(jìn)行對(duì)比。通過回歸性檢驗(yàn)，證實(shí)了高管可以通過并購在資本市場(chǎng)上獲得股票超額收益，揭露了一些不必要的失敗并購的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，以及當(dāng)商譽(yù)減值損失發(fā)生時(shí)，公司股價(jià)的確會(huì)受到顯著負(fù)面影響。

二、并購動(dòng)因分析

通過對(duì)近年來A股上市公司不斷發(fā)生的并購案例的統(tǒng)計(jì)分析，本文總結(jié)了A股并購行情愈演愈烈的因素：第一，因?yàn)閲沂┬泻?jiǎn)政放權(quán)政策，使并購變得更加易于實(shí)現(xiàn)；第二，一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)利用并購化解過剩的產(chǎn)能，作為行業(yè)內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的一部分。第三，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)的擴(kuò)展升級(jí)。

但是，一些公司可能出現(xiàn)以“市值管理”為借口，發(fā)布假消息或只是利用并購進(jìn)行概念炒作，只是為了股價(jià)的一時(shí)暴漲而趁機(jī)減持牟利，并不是真正地為了公司的長遠(yuǎn)發(fā)展進(jìn)行并購。這樣的公司不在少數(shù)，需要投資者仔細(xì)辨別。

三、上市公司商譽(yù)研究

商譽(yù)實(shí)際上是企業(yè)整體價(jià)值的組成部分。在企業(yè)合并時(shí)，它是購買企業(yè)投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，在近年來主板和創(chuàng)業(yè)板的并購中往往產(chǎn)生大量的商譽(yù)。

本文對(duì)滬深兩市上市公司及創(chuàng)業(yè)板這一類公司的商譽(yù)情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，A股上市公司的商譽(yù)在近年來不斷上升，且上升速度有所加快，顯示出非同一控制下并購的蓬勃發(fā)展；創(chuàng)業(yè)板由于成立不久，創(chuàng)業(yè)板公司積累未深，一些公司合并報(bào)表的商譽(yù)為0，因此商譽(yù)平均值遠(yuǎn)小于A股平均值實(shí)屬正常。但的是，創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年到2014年的商譽(yù)平均值的增長速度顯然大于主板公司，顯示出“神創(chuàng)板”高速的增長率。

創(chuàng)業(yè)板公司采取的是更為激進(jìn)的并購政策，商譽(yù)占公司總資產(chǎn)比例一直高于A股全樣本的比例，并在近3年來增長十分迅速，截止到2014年，創(chuàng)業(yè)板公司商譽(yù)占總資產(chǎn)的比值高達(dá)4.06%，比滬深兩市上市公司的平均值1.76%高出一倍有余。

四、上市公司商譽(yù)減值損失研究

而商譽(yù)作為一種特殊的資產(chǎn)，對(duì)于商譽(yù)而言，往往面臨著可能發(fā)生減值的問題，經(jīng)常需要對(duì)商譽(yù)的價(jià)值進(jìn)行再確認(rèn)、再計(jì)量。

從本文做出的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然交易時(shí)間短，且商譽(yù)總量沒有A股上市公司那么高，但仍然產(chǎn)生了大量的商譽(yù)減值損失，在2012年時(shí)甚至十分接近A股上市公司的商譽(yù)減值損失，表明創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)質(zhì)量并不高，近年來創(chuàng)業(yè)板公司商譽(yù)減值損失情況有所緩解，這與創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的逐漸規(guī)范和盲目并購的減少是分不開的。

統(tǒng)計(jì)分析顯示了A股與創(chuàng)業(yè)板公司商譽(yù)減值損失平均值占總商譽(yù)平均值比重的統(tǒng)計(jì)，可見在2012年，創(chuàng)業(yè)板遭遇了最嚴(yán)重的商譽(yù)減值損失，占到總商譽(yù)平均值的29.65%，但近兩年比重有極大的減少，平均比例低于全部A股公司。顯示出創(chuàng)業(yè)板公司近2年來商譽(yù)質(zhì)量大幅提高，但這也與創(chuàng)業(yè)板公司近年商譽(yù)總額大幅增加有關(guān)，商譽(yù)質(zhì)量是否改善，還需要觀察今后幾年數(shù)據(jù)加以斷定。

五、創(chuàng)業(yè)板公司的商譽(yù)與股價(jià)實(shí)證研究

既然并購帶來的商譽(yù)會(huì)帶來商譽(yù)減值的潛在風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)仍十分熱衷于并購，尤其是創(chuàng)業(yè)板公司，近2年來的并購數(shù)量達(dá)到“井噴式”增長，這很大程度是因?yàn)椴①徶亟M帶來的股價(jià)上漲，給上市公司股東和高管帶來了巨額的收益。

因此，本文使用回歸分析實(shí)證檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板并購中增加的商譽(yù)（Goodwill）和股價(jià)的關(guān)系，控制變量選取的是創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模和滬深300的收益率，以檢驗(yàn)并購產(chǎn)生的商譽(yù)與股價(jià)的上升是否有相關(guān)性。我們提出：

假設(shè)1，新增商譽(yù)越高的公司，持有公司股票收益率越高。

前些年有些專家認(rèn)為，由于資本市場(chǎng)信息的不對(duì)稱性，即使上市公司計(jì)提了商譽(yù)減值準(zhǔn)備，投資者也會(huì)忽略這樣的不利因素，因此，商譽(yù)減值損失對(duì)于股價(jià)沒有影響。但是，近年來機(jī)構(gòu)投資者比例不斷上升，投資者專業(yè)程度更高，投資策略更加理性，以及媒體傳播的發(fā)展，投資者對(duì)于公司商譽(yù)減值損失的關(guān)注與日俱增，并將其視為影響公司業(yè)績的不利因素和公司戰(zhàn)略上的失誤，對(duì)于股價(jià)應(yīng)該產(chǎn)生影響，因此本文提出：

假設(shè)2，上市公司商譽(yù)減值損失與股價(jià)成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文利用線性回歸模型分析并購產(chǎn)生的商譽(yù)與股價(jià)的上升的關(guān)系，構(gòu)建以下回歸模型對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)。

將2012年～2014年的創(chuàng)業(yè)板公司樣本面板數(shù)據(jù)做為研究對(duì)象代入回歸模型，用SAS進(jìn)行處理，得到模型（1）回歸結(jié)果。

由回歸結(jié)果可見，商譽(yù)變量Goodwill與持股年收益率Return在1%的顯著性水平下顯著，估計(jì)系數(shù)為正值，說明并購產(chǎn)生的商譽(yù)與股價(jià)的上升呈顯著正相關(guān)關(guān)系。假設(shè)1得到驗(yàn)證。因此高管的確有動(dòng)機(jī)通過大量并購而提高股價(jià)，進(jìn)而增加自身收益，而忽視了并購帶來的長期影響。

將2012年～2014年的創(chuàng)業(yè)板公司樣本面板數(shù)據(jù)做為研究對(duì)象代入回歸模型，用SAS進(jìn)行處理，得到模型（2）回歸結(jié)果。

由回歸結(jié)果可見，商譽(yù)減值損失變量GL與持股年收益率Return在5%的顯著性水平下顯著，且估計(jì)系數(shù)為負(fù)值，說明商譽(yù)減值準(zhǔn)備與股價(jià)的上升呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。假設(shè)2得到驗(yàn)證，表明在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，并購產(chǎn)生的商譽(yù)一旦發(fā)生減值損失，投資者會(huì)下調(diào)對(duì)公司未來的盈利預(yù)期，減少對(duì)公司擴(kuò)張戰(zhàn)略的認(rèn)同度，從而造成股價(jià)的下滑。因此上市公司在進(jìn)行兼并收購時(shí)應(yīng)更加謹(jǐn)慎，對(duì)標(biāo)的公司的選擇應(yīng)以公司長遠(yuǎn)業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)。

參考文獻(xiàn)

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