胡鐘楷

摘要：財務(wù)意義上的價值是指未來所獲得的現(xiàn)金流量的數(shù)值，其大小取決于三個變量：現(xiàn)金流量、折現(xiàn)率和折現(xiàn)期間。本文以自由現(xiàn)金流量為中介變量，以京東和阿里巴巴的公布的近三年可查資料等為數(shù)據(jù)來源，分析自由現(xiàn)金流量對企業(yè)的財務(wù)戰(zhàn)略及價值影響，并得出自由現(xiàn)金流量及其價值驅(qū)動因素模型是連接價值與戰(zhàn)略決策、分析的一條有效途徑。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；企業(yè)價值；戰(zhàn)略分析

一、企業(yè)價值與自由現(xiàn)金流量

（一）企業(yè)價值

企業(yè)價值的驅(qū)動類型可分為三種：增長驅(qū)動型，回報驅(qū)動型，成長回報雙輪驅(qū)動型。京東從成立以來一直虧損，但是每股發(fā)行價格從2014年5月19日的19美元，到2015年11月30日以每股30.68美元報收。顯然其價值不是依賴回報驅(qū)動，而是依賴增長；阿里巴巴自上市以來，伴隨著收入與盈利的高速增長，其市場價值也在同步高速增長，可以推測，阿里巴巴的價值驅(qū)動類型為回報和增長雙輪驅(qū)動型。

（二）自由現(xiàn)金流量

將價值與戰(zhàn)略銜接起來加以研究，日益成為理論界關(guān)注的熱點。自由現(xiàn)金流量（FCF）及其價值驅(qū)動因素模型將價值、現(xiàn)金流和戰(zhàn)略一體化，提供了基于增長、盈利、風(fēng)險三維度平衡戰(zhàn)略觀的戰(zhàn)略分析思路和描述機(jī)制，將價值最大化的目標(biāo)與戰(zhàn)略表達(dá)很好地進(jìn)行了銜接，是連接價值與戰(zhàn)略決策及其分析的最佳途徑之一。公司自由現(xiàn)金流量的公式為：

自由現(xiàn)金流量

=稅后經(jīng)營利潤-凈經(jīng)營長期資產(chǎn)值增加-經(jīng)營營運資本增加

=稅后經(jīng)營利潤-（凈經(jīng)營長期資產(chǎn)凈值增加+經(jīng)營營運資本增加）

=稅后經(jīng)營利潤-凈投資

可以看出，自由現(xiàn)金流量的驅(qū)動因素可分解為兩部分：稅后經(jīng)營利潤和凈投資。根據(jù)凈投資的期限長短，可將凈投資分為短期凈投資（經(jīng)營營運資本增加）和長期凈投資（凈經(jīng)營長期資產(chǎn)凈值增加）。

二、稅后經(jīng)營利潤

阿里巴巴的投資戰(zhàn)略為“輕資產(chǎn)、多元化、重長期”，其盈利主要來源于服務(wù)費用，而“輕資產(chǎn)”的投資戰(zhàn)略決定了其營業(yè)成本較低，非控股的多元化股權(quán)投資決定了其投資標(biāo)的企業(yè)的虧損不會體現(xiàn)在阿里巴巴的報表上，中長期的投資戰(zhàn)略決定了阿里巴巴營業(yè)收入猛增。如圖1所示，阿里巴巴2012至2015年三年平均增長率高達(dá)54.48%，伴隨著GMV增長的是阿里巴巴稅后經(jīng)營利潤，阿里巴巴2013年至2015年稅后經(jīng)營利潤增長率高達(dá)34.12%。

京東采取的自營商業(yè)模式注重“價值鏈的整合”，的投資戰(zhàn)略可用“重資產(chǎn)、專業(yè)化、重長期”來概括，表現(xiàn)為注重市場占有率和營業(yè)收入的增長，彰顯了京東犧牲當(dāng)前盈利以換取未來市場的價值取向。這種投資戰(zhàn)略的財務(wù)后果是當(dāng)前稅后經(jīng)營利潤為負(fù)值，京東的營業(yè)成本和銷售及管理費用之和遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于營業(yè)收入，直接導(dǎo)致營業(yè)虧損。但其虧損主要原因是股權(quán)激勵費用的增加和收購騰訊部分資產(chǎn)所形成的無形資產(chǎn)攤銷所致，按照非通用會計準(zhǔn)則（Non-GAAP）核算，京東已實現(xiàn)凈利3.63億元。因此，盡管京東的稅后經(jīng)營利潤對自由現(xiàn)金流的貢獻(xiàn)為負(fù)，但這正是京東看重長期利益的重資產(chǎn)投資戰(zhàn)略的集中體現(xiàn)。

三、凈投資：對自由現(xiàn)金流量占用有多大

由于京東執(zhí)行的是專業(yè)化、重資產(chǎn)的投資戰(zhàn)略。重資產(chǎn)、專業(yè)化的投資主要體現(xiàn)為存貨投資比重大，2011-2013年京東存貨占資產(chǎn)的比重一直保持在26%左右，2014年因新股發(fā)行上市，貨幣資金增加導(dǎo)致存貨占比降為18%；上游類金融模式的財務(wù)特征是應(yīng)付賬款占全部資本來源比重高，2012-2014年京東應(yīng)付賬款占全部資金來源的比重35%-45%之間，同樣因2014年發(fā)行新股融資導(dǎo)致其比重降低至24.61%。

而阿里巴巴采用“輕資產(chǎn)、多元化”的投資戰(zhàn)略和“籌資性負(fù)債籌資”模式，輕資產(chǎn)、多元化的投資主要表現(xiàn)為存貨投資低，應(yīng)付賬款占全部資金來源的比例非常低。阿里巴巴存貨投資一直為零，應(yīng)付賬款占全部資金來源（總資產(chǎn)）的比例維持在0.5%左右，2012年達(dá)到峰值，占比也只有1.6%。

四、討論

京東財務(wù)戰(zhàn)略特征是重長期的“重投資、專業(yè)化、上游類金融模式”，垂直專業(yè)化的重資產(chǎn)投資戰(zhàn)略決定其投資基本圍繞著電子商務(wù)領(lǐng)域展開，由于注重長期利益的獲取，短期虧損導(dǎo)致了負(fù)值稅后經(jīng)營利潤，“重投資”導(dǎo)致存貨占比高，類金融模式盡管為經(jīng)營發(fā)展提供了資本，但仍不足以彌補負(fù)值稅后經(jīng)營利潤和巨額凈投資。

阿里巴巴的財務(wù)戰(zhàn)略特征為“輕資產(chǎn)、多元化、籌資性負(fù)債籌資”，基于平臺模式的輕資產(chǎn)投資使其獲得巨額稅后經(jīng)營利潤，而稅后經(jīng)營利潤構(gòu)成其自由現(xiàn)金流量的主體，阿里巴巴財務(wù)戰(zhàn)略對自由現(xiàn)金流量的影響可以概括為：“低存貨、輕投資、高盈利”投資戰(zhàn)略驅(qū)動的正值自由現(xiàn)金流量。

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（作者單位：山東省財政廳）