摘 要：余額寶已成長為國內(nèi)最大的貨幣市場基金。雖然資金贖回行為相對較穩(wěn)定，但是其運(yùn)營過程中面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)仍是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中，資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與客戶聯(lián)系更緊密。文章介紹了余額寶的運(yùn)營模式和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，針對其資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)特性和資金贖回行為特點(diǎn)，構(gòu)建出余額寶的現(xiàn)金預(yù)留比例模型，推導(dǎo)出不同概率條件下余額寶的最優(yōu)現(xiàn)金比例的動(dòng)態(tài)計(jì)算公式。并進(jìn)行了仿真分析，探索出一種較合理地確定現(xiàn)金預(yù)留比例參數(shù)的研究方法。為基金管理團(tuán)隊(duì)隨時(shí)控制現(xiàn)金預(yù)留比例、規(guī)避巨額贖回引起的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)提供了參考依據(jù)。

關(guān)鍵詞：余額寶 資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn) 現(xiàn)金預(yù)留比例 Gamma分布 巨額贖回

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2016）04-028-03

一、引言

2013年6月13日，支付寶網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司正式上線一款類存款產(chǎn)品——余額寶。到2014年12月31日止，余額寶客戶數(shù)已超過1.85億人，對應(yīng)的天弘增利寶基金的資金總量已超過5789億元。2015年3月31日止，天弘增利寶基金總資金量已超過7117.24億元，占全部貨幣市場基金資產(chǎn)規(guī)模的半數(shù)以上。余額寶廣受歡迎的原因是其具有普惠金融的特點(diǎn)，其低至1元的起購金額、T+0實(shí)時(shí)贖回、即時(shí)購物支付等特點(diǎn)極大地滿足了普通百姓的投資需求。

余額寶作為支付寶公司和天弘基金公司合作成立的貨幣市場基金直銷平臺，是天弘基金管理的增利寶基金的唯一銷售渠道。余額寶的運(yùn)營過程含支付寶公司、天弘基金和客戶三個(gè)主體。其中，天弘基金負(fù)責(zé)基金的發(fā)行、管理和銷售，它發(fā)行的增利寶基金是靠投資股票、債券、銀行存款等來收益的。客戶轉(zhuǎn)入支付寶賬戶備付金至余額寶，則購買了基金份額，基金公司會(huì)在第二個(gè)工作日進(jìn)行份額確認(rèn)并開始計(jì)算收益；轉(zhuǎn)出余額寶資金至支付寶或進(jìn)行網(wǎng)購支付，則贖回了基金份額，將不享受當(dāng)天的收益。

余額寶是互聯(lián)網(wǎng)與貨幣市場基金的創(chuàng)新組合，除了具有貨幣市場基金的風(fēng)險(xiǎn)因素外，還因其通過互聯(lián)網(wǎng)直接銷售的特點(diǎn)而帶來新的風(fēng)險(xiǎn)。況且它的規(guī)模仍在不斷擴(kuò)大，然而，很多余額寶客戶對互聯(lián)網(wǎng)基金認(rèn)識不足，主觀上把余額寶視為高息活期存款。而余額寶自身宣傳上也有些過分強(qiáng)調(diào)高收益，僅用很少的篇幅提醒客戶存在的風(fēng)險(xiǎn)，很多客戶沒有重視閱讀風(fēng)險(xiǎn)提示和接受風(fēng)險(xiǎn)承受能力測試。隨著利率市場化的客觀趨勢，傳統(tǒng)金融與互聯(lián)網(wǎng)金融會(huì)不斷融合，互聯(lián)網(wǎng)基金收益率不會(huì)一直高于市場收益。若客戶因收益減少同余額寶產(chǎn)生爭議，問題將很難解決。

余額寶面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。其中，資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即由于客戶贖回的數(shù)量和時(shí)間的隨機(jī)性所造成的基金資產(chǎn)變現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，更是與客戶密切相關(guān)。因此，研究產(chǎn)品規(guī)模日益壯大的余額寶的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)并加以防范顯得很有必要。

二、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

余額寶為國內(nèi)第一支互聯(lián)網(wǎng)基金，對余額寶的研究主要集中在余額寶的運(yùn)營模式、其對商業(yè)銀行的影響、風(fēng)險(xiǎn)防范以及未來可能的發(fā)展趨勢等定性探討上。對余額寶流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的定量研究并不多。國外對余額寶主要還是處于新聞性質(zhì)的報(bào)道層次。同時(shí)由于互聯(lián)網(wǎng)基金屬于開放式基金的一種創(chuàng)新形式，國內(nèi)外對開放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理卻做了大量定性、定量研究。如趙鋒（2005）認(rèn)為開放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)包括兩方面的內(nèi)容：確定現(xiàn)金持有量和構(gòu)建投資組合?；鸪钟械默F(xiàn)金數(shù)量主要涉及基金的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指客戶即時(shí)要求贖回其持有的基金份額；基金設(shè)計(jì)并購入的投資組合主要涉及基金的資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，指因投資品種所處的交易市場不活躍而引起的變現(xiàn)困難或大幅波動(dòng)的市場無法滿足合理價(jià)格變現(xiàn)的需求，故需要不斷調(diào)整組合中不同流動(dòng)性的各頭寸的相對數(shù)量。本文主要對余額寶的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究。

Edelen（2001）構(gòu)建并驗(yàn)證了流動(dòng)交易與基金業(yè)績關(guān)系的模型，提出留存現(xiàn)金量超過贖回資金量過多會(huì)降低基金的收益率。Hinderer & Waldmann（2001）設(shè)計(jì)了隨機(jī)變化環(huán)境下的現(xiàn)金管理模型，利用動(dòng)態(tài)規(guī)劃調(diào)整現(xiàn)金和高流動(dòng)性資產(chǎn)的持有比例。程巍等人（2005）和王金玉等人（2004）構(gòu)建了最優(yōu)現(xiàn)金預(yù)留比例的動(dòng)態(tài)模型，假定和推導(dǎo)了隨機(jī)變量的分布，估計(jì)出分布中各參數(shù)的值，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法得出對應(yīng)不同概率的最優(yōu)現(xiàn)金預(yù)留比例。

三、余額寶的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

基金在履行與金融負(fù)債有關(guān)的義務(wù)時(shí)遇到資金短缺的風(fēng)險(xiǎn)即通常所指的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然余額寶沒有機(jī)構(gòu)客戶，但客戶數(shù)量非常龐大，且客單量很小，戶均持有不過幾千元，這樣的結(jié)構(gòu)特征造成余額寶的資金贖回行為相對穩(wěn)定，也是余額寶敢于采取資金贖回T+0制度的部分原因，但隨著我國金融改革的不斷推進(jìn)和基金本身的變化，規(guī)模不斷增大的余額寶出現(xiàn)這種風(fēng)險(xiǎn)的概率仍會(huì)較高。

余額寶面臨的風(fēng)險(xiǎn)中，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以體現(xiàn)為其它種類的風(fēng)險(xiǎn)：不能按合理價(jià)格吸納客戶進(jìn)行申購而引起的經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)；被迫低價(jià)出售資產(chǎn)而引起損失的風(fēng)險(xiǎn)等等。同時(shí)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)又是諸多風(fēng)險(xiǎn)的集中表現(xiàn)：市場風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)以及市場體系的不健全都可能引起客戶扎堆贖回現(xiàn)象，這些風(fēng)險(xiǎn)可通過流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的積累而爆發(fā)，甚至導(dǎo)致基金清盤。當(dāng)投資失誤、行情低落、政策變化或非常事件等導(dǎo)致基金凈資產(chǎn)貶值，引起客戶和其他市場主體非理性贖回，再加上余額寶實(shí)時(shí)贖回的制度，造成基金面臨劇增的流動(dòng)性需求。例如，當(dāng)貨幣市場利率下降時(shí)，由于余額寶的高流動(dòng)性和其收益率對利率的敏感性，余額寶的收益率隨之下降，證券市場的收益率相對上升，可能導(dǎo)致余額寶的客戶轉(zhuǎn)移到債券、股票或其他金融市場上去，就可能出現(xiàn)扎堆贖回現(xiàn)象。一旦余額寶本身預(yù)留的現(xiàn)金頭寸無法滿足贖回需求時(shí)，余額寶為滿足客戶遞增的贖回要求，可能會(huì)以低價(jià)拋售資產(chǎn)等方式來獲得流動(dòng)性，將導(dǎo)致基金資產(chǎn)更大程度的虧損。資產(chǎn)凈值的減少會(huì)刺激贖回需求，導(dǎo)致因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大而形成惡性循環(huán)。

余額寶基金管理人為應(yīng)對兌付贖回資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過每日監(jiān)控基金的申購贖回情況并預(yù)測流動(dòng)性需求，使其與基金投資組合中的可用現(xiàn)金頭寸相匹配。同時(shí)，基金合同中的巨額贖回條款設(shè)定了處理非常情況下贖回申請的途徑。為應(yīng)對投資品種變現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人采取控制基金投資交易的不活躍品種（企業(yè)債或短期融資券）的方法：即控制余額寶投資組合的平均剩余期限在每個(gè)交易日均不大于120天，且能提前支取定期存款和出售所持有的銀行間同業(yè)市場交易債券，還可賣出回購金融資產(chǎn)方式借入短期資金。在每個(gè)交易日，除出現(xiàn)巨額贖回外，債券正回購的資金余額均不大于基金凈資產(chǎn)的20%。

當(dāng)面臨我國一些傳統(tǒng)節(jié)假日如春節(jié)、國慶和近些年來電商舉辦的一些購物狂歡節(jié)如“雙十一”等關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，余額寶將面臨巨額贖回。據(jù)天弘基金公布的數(shù)據(jù)顯示，2013年11月11日，用余額寶進(jìn)行網(wǎng)上支付的交易高達(dá)1679萬筆，創(chuàng)造了國內(nèi)單只基金最大單日贖回紀(jì)錄——61.25億元的巨額贖回。頻繁贖回引起基金收益的較大波動(dòng)性，實(shí)時(shí)支付更是造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)激增。因此，為應(yīng)對巨額贖回，基金管理人應(yīng)隨時(shí)關(guān)注并使用盡可能較低成本的方法來減少損失。如果出售流動(dòng)性資產(chǎn)或拆借的方式的成本大于預(yù)留現(xiàn)金的成本時(shí)，應(yīng)以較大概率保證即能滿足巨額贖回的需求，且又預(yù)留較少的閑置資金。下面重點(diǎn)研究巨額贖回情況下余額寶現(xiàn)金預(yù)留比例的計(jì)算方法。

四、模型設(shè)定與仿真分析

本文結(jié)合余額寶特有的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，將第三方支付平臺支付寶的銷售金額作為外部影響因素，根據(jù)余額寶客戶贖回行為規(guī)律建立余額寶現(xiàn)金預(yù)留比例理論模型，通過仿真驗(yàn)算分析，力爭探索出一種計(jì)算現(xiàn)金預(yù)留比例參數(shù)的途徑和方法。

（三）仿真計(jì)算

截止2015年第一季度末，余額寶的資金總量達(dá)7117.24億元，即J（t）=7.12×1011元，時(shí)間設(shè)為一天，對屬于貨幣市場基金的余額寶，其價(jià)格可取前一段的平均值，取u（t）=1元，據(jù)天弘基金年報(bào)知，余額寶的托管費(fèi)為0.08%，管理費(fèi)為0.3%，售后服務(wù)費(fèi)及其它費(fèi)用為0.25%，即gt=0.63%，假設(shè)余額寶用于投資購買證券的比例mt=85%，在一天內(nèi)到期賣出的各種證券的總價(jià)值S（t）=4.8×1010元，2014年“雙十一”的單日銷售額為外部影響因素，即Q（t）=5.7×1010元。由于余額寶2013年6月13日至今運(yùn)作不足二年，只公布了7個(gè)單季度贖回份額數(shù)據(jù)。由可比性原則，可選擇收益和余額寶相近的貨幣市場基金的贖回?cái)?shù)據(jù)作為替代。故本文選用資產(chǎn)規(guī)模為306.38億元某貨幣市場基金的贖回?cái)?shù)據(jù)作為替代，對其自2004年初到2015年4月底的589個(gè)每周贖回金額進(jìn)行處理，按比例模擬為余額寶7117.24億元規(guī)模的每天贖回?cái)?shù)據(jù)。調(diào)用Matlab中g(shù)amfit（）函數(shù)，求解得出

α=0.9384，γ=1/3.8805×108=2.5769×10-9。

再根據(jù)前面求解kt的方法，采用公式（9）和（10），運(yùn)用Matlab對取不同概率值β和客戶動(dòng)用不同比例余額寶資金用于消費(fèi)支付的系數(shù)p進(jìn)行計(jì)算，求出kt值，如表1所示。

可見，支付系數(shù)一定情況下，提高贖回概率，將引起現(xiàn)金預(yù)留比例的提高；同一概率情況下，客戶購物支付時(shí)增加動(dòng)用余額寶中資金比例，也將引起現(xiàn)金預(yù)留比例有較明顯地提升。因此，在類似“雙十一”等極端情況下，余額寶需要預(yù)留很大比例的資金用以滿足客戶贖回的需求，以盡量規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

五、研究結(jié)論

通過計(jì)算分析，得出結(jié)論如下：

首先，模型應(yīng)同時(shí)考慮基金的自身影響因素和基金所處銷售環(huán)境外部影響因素，即將基金銷售的支付平臺支付寶的銷售量因素加入模型，增強(qiáng)模型的應(yīng)用范圍。

其次，現(xiàn)金預(yù)留比例值同基金持有的證券市值量和基金申購量呈反向關(guān)系，而同第三方支付平臺的銷售量、支付系數(shù)和基金贖回量等呈正向關(guān)系。

第三，對由贖回引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，本模型給出了一種現(xiàn)金預(yù)留比例的動(dòng)態(tài)計(jì)算方法，為基金管理人實(shí)際操作提供了可有效規(guī)避資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的理論依據(jù)?；鸸芾砣丝呻S時(shí)調(diào)整模型中的參數(shù)，使用新的數(shù)據(jù)，保證以β的概率即滿足客戶及時(shí)贖回的要求，同時(shí)又使基金能最大程度地投資，以獲取高的收益。

由于余額寶資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的復(fù)雜性以及余額寶運(yùn)作時(shí)間短，無法查到完整詳細(xì)的數(shù)據(jù)，且受研究水平的限制，本文研究的模型還需要通過進(jìn)一步的實(shí)證分析來驗(yàn)證。

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（作者單位：英國布里斯托大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融管理學(xué)院）

（作者簡介：沈效竹，在讀碩士研究生，畢業(yè)于西南財(cái)經(jīng)大學(xué)，獲學(xué)士學(xué)位，現(xiàn)就讀于英國布里斯托大學(xué)金融與投資專業(yè)。）

（責(zé)編：賈偉）