秦玉峰

[摘要]從經(jīng)濟學(xué)角度出發(fā)，用比較、借鑒的方法，從國外成熟資本市場和資本市場方面總結(jié)經(jīng)驗，對我國資本市場發(fā)展作用及存在的種種問題和不足進行分析，以完善我國資本市場和法律的監(jiān)管。

[關(guān)鍵詞]資本市場；資本市場的特征；作用；證劵市場；規(guī)范；股票市場；規(guī)范市場

一、資本市場的概念

在西方經(jīng)濟學(xué)中，資本市場理論是最有爭議的一個領(lǐng)域。由于資本工具的復(fù)雜性、實踐性和多變性，導(dǎo)致人們對資本市場的認識很不一致。于是對資本市場概念的界定有著很大的差異，人們幾乎可以在任何角度使用它們，并且在不同的場合賦予它們不同的內(nèi)涵。根據(jù)多數(shù)人的理解，資本市場，是指長期資金市場，經(jīng)營一年以上中長期資金的借貸業(yè)務(wù)，它是長期資金融通的場所，在我國稱作長期資金市場。它由中長期銀行信貸市場、股票市場、債券市場、基金市場、保險市場、融資租賃市場等共同組成。股票市場和債券市場又統(tǒng)稱為證券市場，證券市場是資本市場中最活躍、最具創(chuàng)新性與影響力的組成部分是金融市場的重要組成部分。

國內(nèi)學(xué)術(shù)界一般認為，資本市場是轉(zhuǎn)讓資本財產(chǎn)（以貨幣形式表現(xiàn)的資本物品）的市場，實際上就是資本生產(chǎn)要素市場，顯然，資本市場是期限在一年以上的各種資金交易關(guān)系或融通活動的總和。關(guān)于資本市場的內(nèi)涵與外延，學(xué)術(shù)界還有以下幾種觀點一種觀點認為，資本市場是以融通長期資金為目的的有價證券發(fā)行和交易關(guān)系的總和。與此相適應(yīng)，資本市場不僅包括股票市場和債券市場，而且還包括非證券化的產(chǎn)權(quán)交易市場及其他一切籌措和運用中長期資金的市場和中介機構(gòu)。另一種觀點認為，資本市場主要由股票市場、債券市場和產(chǎn)權(quán)市場三大子市場所組成。還有一種觀點認為，資本市場不僅包括短期資本市場，而且要發(fā)展長期資本市場（主要是證券市場）不僅包括商品資本市場，而且要發(fā)展人才智力資本市場（主要是勞動力市場和企業(yè)家市場）不僅包括有形資本市場，而且要發(fā)展無形資本市場主要是高科技和專利市場）特別是要發(fā)展產(chǎn)權(quán)市場，這是進行資本經(jīng)營的關(guān)鍵。最后，還有學(xué)者指出，資本市場屬于金融市場的別稱，貨幣市場以及銀行信貸市場也應(yīng)包括在其中，筆者傾向于多數(shù)人的看法，認為超過一年以上的融資和投資活動都屬于資本市場范疇。

具體來說，資本市場可分為廣義的資本市場和狹義的資本市場，廣義的資本市場可分為儲蓄市場、股票市場、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。狹義的資本市場又稱證券市場是政府公債、公司債券、股票及其衍生產(chǎn)品等有價證券發(fā)行與流通的場所。其中股票市場與債券市場又形成了資本市場的核心。

筆者為了更好的闡述本文觀點，對資本市場采用了狹義的概念，即將資本市場的內(nèi)涵界定于長期產(chǎn)權(quán)市場：股票市場和債券市場。

二、資本市場的特征

目前，雖然各個資本市場由于受各國和各地區(qū)的歷史傳統(tǒng)、社會制度和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響彼此存在很大差異，但同時由于各資本市場在動作過程中，為了增強自身的競爭能力，必須不斷提高管理水平、借鑒別國成功的運作和管理經(jīng)驗，遵循國際慣例等，所以又具備了一些共同的基本特征。對這些重要的特征加以認識和了解，是目前發(fā)展中資本市場理論研究中的重大課題，對于培育發(fā)展中國家的資本市場，具有很大的理論和實際的意義。

資本市場同一般的商品市場相比，具有以下特征：

1.市場參與主體的廣泛。無論是股票市場還是債券市場，市場參與主體眾多，包括證券發(fā)行人、投資者、證券交易所、證券公司等證券交易中介機構(gòu)、證券咨詢服務(wù)機構(gòu)、證券市場監(jiān)管機構(gòu)等。

2.市場交易對象的特殊性。資本市場交易的對象是特殊的商品，是一種由股票、債券及其衍生品在內(nèi)的金融商品。人們購買證券的目的在于獲得超過當(dāng)初投入資金的額外利益，即證券的價值在于能夠帶來投資利益。

3.市場投資種類的多樣性。為了繁榮資本市場，增強資本市場的投資功能，資本市場的投資方式是多樣化、靈活化的，既可以進行現(xiàn)貨交易，也可以進行期貨交易、期權(quán)交易、股票指數(shù)交易等。

4.資本市場的國際化趨勢。隨著資本在國際間流動趨勢逐步加大，資本市場的國際化趨勢越來越明顯。如證券市場，無論是交易規(guī)則、交易對象的趨同性，還是證券市場參與主體范圍的對外開放，均表明各國證券市場之間的聯(lián)系日益密切，資本市場的國際化趨勢日益明顯。

5.管理嚴格，運作規(guī)范。完善的資本市場都擁有獨立、健全的證券管理法規(guī)，實行嚴格的市場管理體制，并借重于政府與法律的力量，創(chuàng)造了一個公平、合理、有序的競爭環(huán)境。這主要表現(xiàn)在兩個方面：其一，對證券市場的各個環(huán)節(jié)和方面即從發(fā)行市場、流通市場和中介組織都實施嚴格的管理，達到切實保護投資者的目的。其二，每一個環(huán)節(jié)都是明確的管理重點。在對發(fā)行市場的管理方面，管理的重點是“公開性”，管理當(dāng)局要求發(fā)行公司必須如實公開自己的基本情況以利于公眾監(jiān)督。具體措施是實行證券發(fā)行注冊制：在對交易市場的管理方面，偏重于強調(diào)交易行為的公正。

三、資本市場對中國金融體制改革的作用

中國資本市場發(fā)展只有短短十幾年的歷程，隨著市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展和完善，資本市場對中國經(jīng)濟的成長和中國金融體制的改革起到了巨大的推進作用，其體現(xiàn)了如下特征：

第一，資本市場發(fā)展迅速。從1990年11月至今，中國的資本市場已經(jīng)有將近16年的歷史，在這短短的16年中，中國資本市場走完了市場經(jīng)濟發(fā)達國家將近100年的歷程，取得了舉世矚目的成就。就股市來說，當(dāng)1990年中國成立兩家交易所的時候，只有13只股票、13家上市公司，也就是上海老八股、深圳老五股。到2006年6月6日，已公布2005年業(yè)績的中國上市公司已經(jīng)是1457家。在國債發(fā)行上，1981-1987年國債年均發(fā)行規(guī)模僅為59.5億元，進入20世紀90年代以來國債發(fā)行數(shù)額均達到千億元，而2006年預(yù)算國債余額為35568億元。從以上的幾組數(shù)字可以看出，中國資本市場的中國企業(yè)資源的調(diào)配，在整個中國的市場經(jīng)濟發(fā)展中起著越來越重要的作用。

第二，資本市場法律法規(guī)的建設(shè)逐步完善。我國證券市場真正有證券法是從1999年7月開始的，在此之前12年間證券市場各參與要素的行為與本身的運行機制主要由有關(guān)條例進行規(guī)范，如1992年國務(wù)院發(fā)布的《企業(yè)債券管理條例》，1993年發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等，至1998年12月29日，中華人民共和國第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過了《中華人民共和國證券法》，由江澤民簽署中華人民共和國主席令頒布，實施日為1999年7月1日始，我國至此才有了真正意義上的證券法?！蹲C券法》實施幾年來，對于規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護投資者合法權(quán)益，維護社會經(jīng)濟秩序，促進社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展，發(fā)揮了重要作用。但隨著經(jīng)濟和金融體制改革的不斷深化和社會主義市場經(jīng)濟不斷發(fā)展，證券市場發(fā)生了很大變化，在證券發(fā)行、交易和證券監(jiān)管中出現(xiàn)許多新情況，證券法已不能適應(yīng)新形勢發(fā)展的客觀需要。因此在該法實施后僅僅兩年，九屆人大四次會議上就有31位代表提出修改證券法的建議，此后修法呼聲日顯高漲，成為歷次“兩會”上委員、代表們關(guān)注的焦點。在十屆人大一、二次會議期間，甚至有多達230位人大代表提出議案和建議，要求修訂證券法。與此同時，證券監(jiān)管等相關(guān)部門也通過不同形式表達出修訂證券法的強烈愿望。2003年6月，全國人大常委會正式啟動了證券法修訂程序，歷時兩年零三個月于2005年10月27日證券法建議表決稿在十屆人大常委會第十八次會議上交付表決，最終高票通過，證券法修訂工作終結(jié)碩果。從目前來看，除了《證券法》之外，還有若干項關(guān)于證券的法規(guī)，以《證券法》為核心的證券法律體系正在形成。這樣對規(guī)范證券市場，對我國證券市場健康的發(fā)展，提供了強有力的法律保障。

第三，對國企改制和上市公司的監(jiān)督起到了一定的作用。我國資本市場的發(fā)展改變了國有企業(yè)投資資金由國家單一供給的狀況，增強了資金的來源渠道，多個出資者和所有者的監(jiān)督，促使企業(yè)注重經(jīng)濟效益，面向市場改進管理，推進了國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)體制和管理體制的創(chuàng)新。企業(yè)利用股票市場直接融資需要有良好的信譽和令投資者認可的經(jīng)營效益，建立較為完善的公司法人治理結(jié)構(gòu)，這樣就可以保障企業(yè)正常經(jīng)營活動和維護所有者的權(quán)益，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險。我國發(fā)展股票市場的動因之一就是要把一些國有企業(yè)改組為股份公司，發(fā)行股票籌集資金，以實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)所有者主體多元化，建立規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)以及促進廣大投資者對投資公司經(jīng)營活動的監(jiān)督。

資本市場從根本上推動了中國國有企業(yè)的市場化改革，推動了國有企業(yè)的制度改革。只有資本市場才能推動國有企業(yè)那套傳統(tǒng)的、比較僵化的產(chǎn)權(quán)體制，從而使得國有資產(chǎn)可以有效的流動起來，從而使得國有資產(chǎn)得到有效的配置。所以說資本市場的發(fā)展為國有企業(yè)的制度改革提供了一種很好的平臺，沒有這種平臺國有企業(yè)的體制改革很難到位。

第四，資本市場極大的提高了中國人的金融意識、投資意識和風(fēng)險意識。在沒有資本市場之前，資產(chǎn)的概念更多的是一種實物形態(tài)的概念。金融體系開始發(fā)展，在人們的資產(chǎn)中實物資產(chǎn)在逐步下降，金融資產(chǎn)在不斷的提高。在沒有資本市場的年代，金融資產(chǎn)主要表現(xiàn)為是銀行所提供的一些金融產(chǎn)品，如儲蓄存款。而金融的核心在于流動性，儲蓄存款由于缺乏可流動性，可交換性，可流通性，所以沒有很強的生命力。資本市場的發(fā)展為金融市場的流動提供了平臺，從而使得居民的金融資產(chǎn)升級了，使得這種金融資產(chǎn)由銀行來提供轉(zhuǎn)變?yōu)橛少Y本市場來提供。正是如此也使得中國人的金融意識、投資意識得到提高，人們的投資意識增強的同時風(fēng)險意識隨之而加強。

第五，中國資本市場仍然是一個不規(guī)范的市場。盡管中國資本市場取得了很大的成績，但是由于中國資本市場是一個新興的市場，是一個不發(fā)達的市場，總體來說還是很不規(guī)范。因此，規(guī)范是當(dāng)前中國市場面臨的重要任務(wù)。

四、我國資本市場發(fā)展不足

中國資本市場還是一個遠非成熟的新興市場，在運行中還存在這樣那樣的問題。尤其在我國1998年證券法頒布至新證券法修訂期間，矛盾日益顯露，各種制度性缺陷，引發(fā)各種問題發(fā)生。

第一，上市公司沒有建立規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)。與西方國家的上市公司相比，中國的上市公司具有獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)。國有控股公司不僅在上市公司中占有很大比重，而且國家股、法人股等非流通股本占到公司股本的70%左右。由于國有股一般由國資部門行使股東權(quán)，其對公司享有的權(quán)利并非個人出資形成的經(jīng)濟授權(quán)而是一種行政授權(quán)，公司經(jīng)營業(yè)績與其個人經(jīng)濟利益沒有直接的聯(lián)系，他們只行使“廉價股票權(quán)”，卻對公司經(jīng)營不承擔(dān)任何責(zé)任。在國有資產(chǎn)缺少真正意義上的人格化代表，產(chǎn)權(quán)主體虛置的情況下，上市公司作為股份制企業(yè)，其外部形式或許更重于內(nèi)在實質(zhì)。一些上市公司的決策與監(jiān)督機制不規(guī)范，董事長“一只手否定一片手”，股東大會、監(jiān)事會形同虛設(shè)，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴重。由于國內(nèi)沒有職業(yè)經(jīng)理人市場，公司經(jīng)理層主要由政府委派而非股東自由選擇，這樣就使得政府和公司經(jīng)理之間的委托代理關(guān)系難以符合市場化要求，公司經(jīng)理更多的是對作為控股股東的政府負責(zé)。政府憑借控股股東地位對公司施加干預(yù)和控制，使經(jīng)理層不能站在企業(yè)家的立場上考慮和處理問題，公司的運行軌跡往往與實現(xiàn)利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)相悖。由于上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范，公司經(jīng)理層感受不到市場約束力和資本所有者的壓力，以致一些公司股票上市后“一年績優(yōu)、二年績差、三年虧損、四年ST”，成為市場風(fēng)險的一個重要策源地。

第二，股票定價扭曲。股票價格包括股票發(fā)行價格和股票交易價格，反映的是股票未來收益與風(fēng)險之間的一種函數(shù)關(guān)系，是市場對股票的一種自然的評價結(jié)果。股票定價的準(zhǔn)確性，直接關(guān)系到資本市場最重要的功能——優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮程度。只有在市場競爭基礎(chǔ)上形成的股價，才能有效指導(dǎo)增量金融資源的分配和存量金融資源的調(diào)整，使金融資源流向業(yè)績優(yōu)良、發(fā)展前景好的公司。《證券法》實施以來，管理層在改革股票發(fā)行制度方面采取了許多措施，但都沒有觸及新股發(fā)行的定價機制。

第三，信息披露中違規(guī)行為頻生。信息披露制度是資本市場制度建設(shè)中的一項重要內(nèi)容。近年來，證券管理層建立了一套較為完善的信息披露制度規(guī)則，但實施效果并不理想。不僅一些上市公司的招股說明書和財務(wù)報告等公開信息中屢屢出現(xiàn)虛假內(nèi)容，少數(shù)上市公司和機構(gòu)甚至利用掌握的內(nèi)部信息或散布欺騙性信息聯(lián)手進行市場操縱，謀取私利。1997年3月全國人大八屆五次會議修訂的《刑法》已經(jīng)明確將編造和傳播虛假信息列為犯罪行為，但實際上對蓄意造假者往往是罰款了事，很少追究法律責(zé)任。可以說，懲處措施失之于寬，對造假者起不到應(yīng)有的警示和震懾作用，使造假者的違規(guī)收益大大高于違規(guī)成本，是信息披露中違規(guī)行為屢禁不止的根本原因。

第四，市場退出制度遲遲不能付諸實施。當(dāng)一家上市公司嚴重資不抵債，已不具備重組潛力和收購價值時，將其摘牌逐出市場，是市場經(jīng)濟條件下一種天經(jīng)地義的制度安排。市場退出制度和市場準(zhǔn)入制度是并行不悖的，是維系資本市場正常運轉(zhuǎn)的兩個輪子。讓劣質(zhì)公司從市場退出，是市場自然的新陳代謝過程，不僅可使公司經(jīng)營管理者感覺到市場壓力，進而勤勉盡責(zé)，而且有助于保證上市公司質(zhì)量，降低市場風(fēng)險，保護投資者利益。一個上市公司總體質(zhì)量不高的市場，運行十年尚無一家公司被摘牌，無論如何不能說是正常的。要完善資本市場的進入和退出制度，要建立規(guī)范的市場進入與退出機制，對績效差的上市公司應(yīng)限期改善業(yè)績，對質(zhì)量低劣的上市公司實行摘牌和市場清除制度，從體制上打破我國股市單向擴容的市場格局，形成雙向開放、有進有出、不斷調(diào)整的市場運行機制。通過動態(tài)調(diào)整，不斷吸納優(yōu)質(zhì)公司上市，淘汰劣質(zhì)公司，提高上市公司整體素質(zhì)，始終保持資本市場的活力。

第五，操縱市場行為比較嚴重。中國資本市場上出現(xiàn)的操縱市場、證券欺詐行為比發(fā)達國家市場還要明顯。一方面由于法律體系還不夠健全，另一方面目前有法不依、執(zhí)法不嚴、違法不究的現(xiàn)象較為嚴重。莊家利用資金優(yōu)勢、信息優(yōu)勢影響股價操縱市場的現(xiàn)象較為普遍，使得中小投資者的利益不能得到有效的保證。

第六，資本市場發(fā)展的單一性?，F(xiàn)行資本市場在政策的制定上，只考慮了股票市場的發(fā)展，而沒有金融或者考慮其它品種的發(fā)展。比如說債券市場的發(fā)展。一個只有股票市場而沒有債券市場的的資本市場，不利于企業(yè)合理的調(diào)整其自身的資本結(jié)構(gòu)，只會使企業(yè)一味的發(fā)展股票，通過外援式的股權(quán)來融資，不能使其資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)。

第七，企業(yè)和投資者行為扭曲。企業(yè)上市的原本目的是為了迅速的擴大資本，從而提高整個資本規(guī)模，提高企業(yè)的競爭力?；蛘哒f企業(yè)通過上市來改變自身運行機制，來創(chuàng)造一種新的激勵機制。但現(xiàn)在企業(yè)和投資者行為都嚴重扭曲，在股票市場高“泡沫”，高風(fēng)險，高投機的環(huán)境下，企業(yè)進入資本市場都抱著一種圈錢的心理，股票發(fā)行前一樣，發(fā)行完線到手后又一個樣。有的企業(yè)盲目擴張，單純?yōu)榱恕白龃蟆倍M行所謂的資本運營，不僅影響主業(yè)的發(fā)展，還背上了沉重的包袱。而投資者，不論是個人散戶還是機構(gòu)大戶，大都抱著“賭一把”的心理，追求長期穩(wěn)定回報的機構(gòu)投資者根本無法入市。

中國的資本市場是從雙重經(jīng)濟體制并存的背景下起步的。體制缺陷、市場主體行為不合理等一些特有的限制性因素，使市場發(fā)展過程較之西方發(fā)達國家要復(fù)雜和艱難得多。因此，市場在發(fā)展中遇到一些曲折，出現(xiàn)一些問題，是可以理解的。問題的關(guān)鍵在于，我們應(yīng)采取積極態(tài)度盡快克服和消除市場的制度性缺陷，而不是聽任這些缺陷存在而損害和貽誤市場的發(fā)展進程。

我國的資本市場作為一個在改革發(fā)展與經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中出現(xiàn)的新生事物，其前進中不可避免地伴隨著曲折，在運行中還存在這樣那樣的問題，也存在著各種違法違規(guī)行為。盡管近年來中國資本市場的法律建設(shè)取得了很大進展，但與市場發(fā)展的要求相比仍明顯滯后。某些金融工具或金融交易品種已經(jīng)或即將在市場推出，但相關(guān)的法律規(guī)則卻遲遲不能出臺，法律規(guī)范市場的前瞻性和即時性作用不能有效發(fā)揮。即使已經(jīng)實施的法律，一些條款也存在線條太粗，法律界線不清楚，可操作性不強的問題。健全有利于資本市場穩(wěn)定發(fā)展和投資者權(quán)益保護的法規(guī)體系，就要清理阻礙市場發(fā)展的行政法規(guī)、地方性法規(guī)、部門規(guī)章以及政策性文件，為大力發(fā)展資本市場創(chuàng)建良好的法制環(huán)境。只有一個法制法規(guī)健全的資本市場才能更好的完善市場經(jīng)濟體制，不斷提高人民生活水平，擴大增加個人財富的機會，這對實現(xiàn)國民經(jīng)濟的不斷增長的目標(biāo)具有重要意義。

我國資本市場的法律規(guī)制仍很不完善，許多領(lǐng)域仍為空白，部分已頒布和修訂的法律仍存在不足之處，為了更好的適應(yīng)與推動資本市場健康發(fā)展，需要不斷調(diào)整相關(guān)部門法，在實踐中摸索總結(jié)，完善資本市場法律體系的建設(shè)，為資本市場的發(fā)展創(chuàng)造更寬松的法制環(huán)境。

展望未來，資本市場在人類的經(jīng)濟生活中扮演越來越重要的角色，從全球看，資本市場正以一種更方便、更簡約、更直接的方式支持著千千萬萬企業(yè)的發(fā)展。如何完善我國資本市場，并使之更規(guī)范的發(fā)展，系統(tǒng)調(diào)整、完善資本市場法律體系成為必然。我國應(yīng)借鑒發(fā)達國家資本市場法律監(jiān)管的經(jīng)驗，在監(jiān)管職能上、體系上、自律監(jiān)管上做出更進一步努力，逐步形成一個完備、系統(tǒng)的法規(guī)系統(tǒng)，為整個國家的金融市場秩序提供強有力的調(diào)控，確保我國整體經(jīng)濟形勢朝著持續(xù)、健康、穩(wěn)定的方向發(fā)展。