陳作華,溫　琳

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東　濟(jì)南　250014；2.青島農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山東　青島　266109)

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內(nèi)部控制與內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票交易行為的市場(chǎng)反應(yīng)
——來(lái)自深市上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

陳作華1,溫琳2

(1.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南250014；2.青島農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，山東青島266109)

本文運(yùn)用事件研究法分析了市場(chǎng)能否對(duì)內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票交易行為做出顯著的反應(yīng)，并探求內(nèi)部控制在其中的影響。研究發(fā)現(xiàn)：內(nèi)部人親屬在賣(mài)出股票交易中表現(xiàn)出了準(zhǔn)確的市場(chǎng)擇機(jī)能力，市場(chǎng)對(duì)此有著顯著的負(fù)面反應(yīng)；與內(nèi)部控制質(zhì)量高的上市公司相比，內(nèi)部控制質(zhì)量低的上市公司的內(nèi)部人親屬能夠更為成功地選擇在股價(jià)大幅度上升的恰當(dāng)時(shí)點(diǎn)賣(mài)出股票，市場(chǎng)對(duì)此的反應(yīng)也更加強(qiáng)烈。

內(nèi)部控制；內(nèi)部人親屬；賣(mài)出股票交易

一、引　言

內(nèi)部人交易是指公司董事、監(jiān)事和高管買(mǎi)賣(mài)本公司股票的交易行為。內(nèi)部人相對(duì)于外部人具有天然的信息優(yōu)勢(shì)，可能會(huì)借此謀取私利。因此，大部分國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過(guò)法律法規(guī)對(duì)內(nèi)部人交易進(jìn)行了嚴(yán)格約束。我國(guó)《公司法》和《證券法》等法律法規(guī)對(duì)內(nèi)部人交易信息披露、內(nèi)部人敏感期交易、短線(xiàn)交易①以及內(nèi)部人交易主體進(jìn)行了規(guī)范和約束，內(nèi)部人交易行為也已置于法律法規(guī)監(jiān)管體系之下。盡管如此，我國(guó)證券交易法律法規(guī)仍然處在懲罰寬松、執(zhí)行不嚴(yán)和漏洞較多的狀態(tài)，在內(nèi)部人親屬交易立法上尤其突出。比如在內(nèi)部人交易主體上，“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、持有上市公司股份百分之五以上的股東”被《證券法》第四十七條納入到規(guī)制對(duì)象之內(nèi)，卻將內(nèi)部人親屬排除在外。2007年深圳證券交易所頒布的《深圳證券交易所上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持有本公司股份及其變動(dòng)管理業(yè)務(wù)指引》對(duì)內(nèi)部人親屬股票交易信息披露規(guī)定如下：上市公司內(nèi)部人親屬包括配偶、子女、父母和兄弟姐妹等，持有內(nèi)部人所在公司股票的上述人員須在所持公司股份變動(dòng)后兩個(gè)交易日內(nèi)如實(shí)申報(bào)。除此之外，有關(guān)我國(guó)內(nèi)部人親屬股票交易行為更為細(xì)致的規(guī)定尚未及時(shí)地完善起來(lái)。而在證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)、法律法規(guī)健全的西方國(guó)家和地區(qū)，以及我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)，均將內(nèi)部人親屬納入到內(nèi)部人交易主體的監(jiān)管行列中。因此，內(nèi)部人為規(guī)避法律監(jiān)管，最直接的辦法是借用親屬名義進(jìn)行交易，通過(guò)傳遞私有信息給其親屬而謀取超常回報(bào)或規(guī)避損失。內(nèi)部人親屬在股票交易中是否利用了私有信息進(jìn)行擇機(jī)交易，市場(chǎng)對(duì)此能否做出顯著的反應(yīng)，是驗(yàn)證內(nèi)部人規(guī)避法律監(jiān)管與否的重要證據(jù)，同時(shí)對(duì)監(jiān)管當(dāng)局制定、修改和完善內(nèi)部人交易法律法規(guī)具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

2006年，我國(guó)開(kāi)始允許內(nèi)部人有限制地買(mǎi)賣(mài)本公司股票，交易活動(dòng)也日趨頻繁。由于我國(guó)內(nèi)部人交易歷史比較短，大樣本數(shù)據(jù)獲取比較難，因此圍繞內(nèi)部人親屬股票交易的相關(guān)研究鮮見(jiàn)。張俊生和曾亞敏(2011)首次對(duì)內(nèi)部人親屬股票交易行為進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人親屬股票交易能夠獲得超常收益，存在較多的短線(xiàn)交易和敏感期交易，而且短線(xiàn)交易和敏感期交易又有助于內(nèi)部人親屬獲取超常收益[1]。曾慶生(2014)檢驗(yàn)了信息透明度對(duì)內(nèi)部人及其親屬交易信息含量的影響，研究發(fā)現(xiàn)，提高信息透明度可有效降低內(nèi)部人交易信息含量，但是信息透明度對(duì)內(nèi)部人親屬交易的信息含量未產(chǎn)生顯著影響[2]。從上述兩篇文獻(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前圍繞內(nèi)部人親屬股票交易的研究主題比較狹窄，研究方法也比較單一，需要拓展研究視角，為進(jìn)一步規(guī)范內(nèi)部人親屬股票交易行為提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)支持。為此，本文從內(nèi)部控制的視角圍繞內(nèi)部人親屬股票交易行為的市場(chǎng)反應(yīng)展開(kāi)研究。由于在交易規(guī)模和交易次數(shù)上，內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票交易均占據(jù)了主流，而且受到的關(guān)注度比較高，因此，內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票交易行為成為了本文的研究重點(diǎn)。具體來(lái)看，本文以2009至2012年深圳證券交易所上市公司為研究對(duì)象，運(yùn)用事件研究法分析了內(nèi)部人親屬是否具備交易時(shí)機(jī)的選擇能力，考察了內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票交易行為的市場(chǎng)反應(yīng)機(jī)制，并從監(jiān)管視角驗(yàn)證內(nèi)部控制能否對(duì)內(nèi)部人親屬股票交易行為的擇機(jī)能力和市場(chǎng)反應(yīng)產(chǎn)生顯著的影響。

二、文獻(xiàn)綜述

在西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)上，內(nèi)部人親屬作為受益所有人已被納入到內(nèi)部人交易主體中，成為法律法規(guī)的規(guī)制對(duì)象。西方學(xué)者關(guān)于內(nèi)部人交易的研究，大多集中在公司董事、監(jiān)事和高管上，未有單獨(dú)研究?jī)?nèi)部人親屬交易行為的。因此，本文對(duì)與本文研究主題相關(guān)的內(nèi)部人交易文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧，以助于探求內(nèi)部人親屬股票交易行為的內(nèi)在機(jī)理。

公司內(nèi)部人處在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的第一線(xiàn)，他們對(duì)公司的商業(yè)經(jīng)營(yíng)比任何證券分析師要更為熟悉。與公司外部人相比，公司內(nèi)部人能夠更好地把握公司當(dāng)前及未來(lái)的經(jīng)營(yíng)前景，對(duì)公司有著更為恰當(dāng)?shù)脑u(píng)價(jià)。因此，公司的董事、監(jiān)事和高管是私有信息的擁有者。既有研究一致發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人擇機(jī)交易能夠賺取超常回報(bào)(Seyhun，1986；Rozeff and Zaman，1988；曾慶生，2008；朱茶芬等，2011)[3][4][5][6]，其中私有信息優(yōu)勢(shì)是內(nèi)部人擇機(jī)交易賺取超常收益的關(guān)鍵。Piotrosk and Roulstone(2005)將內(nèi)部人擇機(jī)交易賺取超常收益歸因于信息優(yōu)勢(shì)，并將信息優(yōu)勢(shì)分為兩類(lèi)，分別是估價(jià)判斷優(yōu)勢(shì)和未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)[7]。

對(duì)于估價(jià)判斷優(yōu)勢(shì)，因外部人把公司的未來(lái)成長(zhǎng)性考慮的太過(guò)美好，或低估了困境企業(yè)潛在的恢復(fù)能力，致使外部投資者對(duì)公司信息反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足，進(jìn)而導(dǎo)致公司股票被錯(cuò)誤定價(jià)。而內(nèi)部人憑借其獨(dú)有的信息和更為專(zhuān)業(yè)的知識(shí)能夠識(shí)別出公司股票價(jià)格和基本面價(jià)值的偏離程度。因此，內(nèi)部人利用其估價(jià)判斷優(yōu)勢(shì)進(jìn)行逆向交易可獲得超常收益。比如，Seyhun(1992)研究表明內(nèi)部人更可能在顯著的價(jià)格上升(下降)后出售(買(mǎi)入)股票，與預(yù)測(cè)到隨后的股價(jià)反轉(zhuǎn)進(jìn)行交易是一致的[8]。朱茶芬等(2011)的實(shí)證研究表明公司高管在賣(mài)出交易中充分利用了估價(jià)判斷優(yōu)勢(shì)，準(zhǔn)確抓住高估值偏差的市場(chǎng)機(jī)會(huì)套現(xiàn)[6]。這些證據(jù)表明內(nèi)部人交易行為與預(yù)期股票回報(bào)較高(低)時(shí)買(mǎi)入(賣(mài)出)證券是一致的，或與股價(jià)被低估(高估)時(shí)買(mǎi)入(賣(mài)出)證券也是一致的(Fama and French，1992；Lakonishok et al., 1994)[9][10]。由此，估價(jià)判斷優(yōu)勢(shì)是影響內(nèi)部人市場(chǎng)擇機(jī)能力的重要因素。

對(duì)于未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)，管理者擁有關(guān)于未來(lái)現(xiàn)金流量分布的私有信息，又因股價(jià)能對(duì)未預(yù)期的現(xiàn)金流量變動(dòng)做出反應(yīng)，因此，當(dāng)內(nèi)部人擁有的有關(guān)未來(lái)業(yè)績(jī)和回報(bào)的私有信息不同于當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，內(nèi)部人進(jìn)行股票交易便可獲取超?；貓?bào)，即內(nèi)部人在公司未來(lái)價(jià)值升高時(shí)買(mǎi)入公司股票，反之則賣(mài)出公司股票。先前研究檢驗(yàn)了內(nèi)部人是否基于未來(lái)現(xiàn)金流信息優(yōu)勢(shì)而進(jìn)行交易。如Ke等(2003)檢驗(yàn)了季度盈余增加趨勢(shì)突然中斷前的內(nèi)部人交易模式，發(fā)現(xiàn)盈余增加趨勢(shì)突然中斷前三到九個(gè)季度，內(nèi)部人賣(mài)出股票呈顯著增加趨勢(shì)[11]。又如朱茶芬等(2011)經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，高管在買(mǎi)入股票交易中主要利用了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)未來(lái)業(yè)績(jī)良好時(shí)提前買(mǎi)入[6]。因此，內(nèi)部人具有的未來(lái)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)是內(nèi)部人擇機(jī)交易以獲取超常回報(bào)的另一個(gè)重要因素。

綜上分析，內(nèi)部人買(mǎi)賣(mài)股票的交易行為為其帶來(lái)了豐厚的回報(bào)，而獲取豐厚回報(bào)的主要原因是內(nèi)部人憑借私有信息優(yōu)勢(shì)所具有的精準(zhǔn)的市場(chǎng)擇機(jī)能力。由此，內(nèi)部人傳遞私有信息給其親屬，利用親屬名義進(jìn)行交易并獲利成為了可能，這正是本文的研究機(jī)會(huì)所在。

三、理論分析

1974年Becker提出婚姻經(jīng)濟(jì)理論，他認(rèn)為人們選擇結(jié)婚組成家庭，是因?yàn)榛橐龅念A(yù)期效用超過(guò)了保持單身的預(yù)期效用，即婚后相比婚前效用得到提升是人們選擇結(jié)婚的前提[12]。具體來(lái)看，Becker(1974)認(rèn)為人們可以從婚姻家庭中獲益的原因主要有四個(gè)，其中財(cái)產(chǎn)性收入和工資收入的上升會(huì)提高家庭的收益，從而激發(fā)人們組建家庭的動(dòng)機(jī)[13]。根據(jù)婚姻理論，人們能夠從婚姻家庭中獲得較高的效用，而效用大小正向依賴(lài)于他們的收入、人力資本和工資的相對(duì)差異。但當(dāng)家庭成員尤其是夫妻之間的預(yù)期收益越低，且不確定性越高時(shí)，家庭破裂的概率則大為增加(Becker等，1977)[13]。因此，Becker等(1977)總結(jié)道，最佳婚姻決策是最大化家庭成員一生全部財(cái)富的預(yù)期價(jià)值，婚姻家庭穩(wěn)固依賴(lài)于家庭財(cái)富的大小[13]。Becker的婚姻經(jīng)濟(jì)理論為研究?jī)?nèi)部人親屬交易行為提供了理論依據(jù)。一方面，我國(guó)的法律法規(guī)尚未對(duì)內(nèi)部人親屬股票交易做出明確規(guī)定，也未對(duì)如何監(jiān)管做出指引，這給刻意逃避監(jiān)管的內(nèi)部人留下了機(jī)會(huì)。另一方面，Becker的婚姻經(jīng)濟(jì)理論表明，最大化家庭財(cái)富是提高家庭總效用的主要推動(dòng)力，是家庭成員個(gè)人滿(mǎn)足感提升的主要來(lái)源。由此可以推斷，內(nèi)部人傳遞私有信息給其親屬，或借用親屬的名義買(mǎi)賣(mài)股票，不但可實(shí)現(xiàn)最大化家庭財(cái)富的目的，而且又可逃避法律法規(guī)的監(jiān)管。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)模型假設(shè)人是追求自身利益的最大化者，但是自利假設(shè)并不排除利他主義(即為了他人的利益而自愿犧牲自己的時(shí)間、商品或福利)的存在。人們?cè)谧非笞陨砝娴耐瑫r(shí)，會(huì)關(guān)心他人的利益，因此自利與利他是一致的(Jensen and Meckling，1994)[14]。家庭成員之間有著強(qiáng)烈的利他主義傾向，家庭成員不僅關(guān)心自己的利益，也同樣關(guān)心其他成員的利益，甚至為了其他成員的利益而犧牲自己的利益。從利他主義的視角來(lái)看，內(nèi)部人將私有信息傳遞給其他家庭成員用來(lái)買(mǎi)賣(mài)股票獲利，既可提高家庭成員的利益，也可提高自己的滿(mǎn)足感。因此，內(nèi)部人親屬利用內(nèi)部人傳遞的私有信息進(jìn)行股票交易并謀取超額回報(bào)是可能存在的。

內(nèi)部人親屬股票交易行為被投資者視為傳遞內(nèi)部人私有信息的重要信號(hào)，成為投資者驗(yàn)證公司信息披露可信性和準(zhǔn)確性的工具，可幫助投資者修正先前的決策判斷。內(nèi)部人親屬股票交易行為之所以被投資者視為傳遞內(nèi)部人私有信息的信號(hào)，是因?yàn)閮?nèi)部人親屬交易本身具備傳遞內(nèi)部人私有信息的較為可信的特征。首先，內(nèi)部人親屬股票交易對(duì)內(nèi)部人家庭的總體財(cái)富會(huì)產(chǎn)生重大影響。為最大化家庭利益，作為家庭成員的內(nèi)部人可能會(huì)將私有信息傳遞給親屬，借以謀取超額收益。因此，內(nèi)部人親屬股票交易行為可能隱藏著內(nèi)部人的私有信息，成為投資者關(guān)注的對(duì)象，由此影響股價(jià)，而股價(jià)變動(dòng)又對(duì)內(nèi)部人家庭總體財(cái)富有著直接和清晰的影響。出于家庭財(cái)富保值增值的需要，內(nèi)部人親屬交易所具有的傳遞私有信息給投資者的信號(hào)是可信的。其次，內(nèi)部人親屬交易行為具有可觀(guān)察性和模仿性。內(nèi)部人親屬交易是否發(fā)生、交易方向、交易價(jià)值和交易收益是能夠被觀(guān)察得到的，因此，外部投資者通過(guò)模仿內(nèi)部人親屬的股票交易行為可保護(hù)自身利益。內(nèi)部人親屬交易因交易方向的不同而傳遞出不同的信號(hào)。對(duì)于內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票交易而言，股票賣(mài)出可能向市場(chǎng)傳遞了投資獲利性較差的信號(hào)，反映了內(nèi)部人對(duì)公司前景的悲觀(guān)主義傾向或不自信。因此，內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)有助于投資者對(duì)公司未來(lái)的發(fā)展前景做出判斷，進(jìn)而修正對(duì)公司未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，從而引致股價(jià)向下調(diào)整。

綜上，我國(guó)法律法規(guī)在內(nèi)部人親屬交易上存在的漏洞，使得內(nèi)部人傳遞私有信息給其親屬，親屬擇機(jī)交易進(jìn)行牟利成為可能；同時(shí)婚姻經(jīng)濟(jì)理論和利他主義表明，內(nèi)部人傳遞私有信息給其親屬，幫助他們擇機(jī)交易進(jìn)行牟利有著充分的理論依據(jù)。內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票交易行為被投資者認(rèn)為是傳遞內(nèi)部人私有信息的較為可信的信號(hào)，有助于投資者修正對(duì)公司未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，從而導(dǎo)致股票價(jià)格向下調(diào)整。據(jù)此，我們預(yù)期，內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票時(shí)具有交易時(shí)機(jī)的選擇能力，市場(chǎng)對(duì)此有顯著的負(fù)面反應(yīng)。

眾所周知，合理保證公司財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)信息的真實(shí)完整是內(nèi)部控制的基本目標(biāo)之一。財(cái)務(wù)報(bào)告是公司傳遞、披露信息的重要機(jī)制和途徑，可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告有助于信息從內(nèi)部人傳遞給外部人，可有效降低內(nèi)部人的私有信息優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者一致發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制可有效提高盈余信息質(zhì)量，提高信息披露的透明度(方紅星和金玉娜，2011；董望和陳漢文，2011；Doyle et al., 2007；Ashbaugh-Skaife et al., 2008)[15][16][17][18]。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部人私有信息優(yōu)勢(shì)就會(huì)越低，內(nèi)部人傳遞給其親屬的私有信息數(shù)量和質(zhì)量則會(huì)受到有效抑制。

另一方面，內(nèi)部控制在其產(chǎn)生和演進(jìn)的過(guò)程中，內(nèi)部牽制是內(nèi)部控制發(fā)展進(jìn)程中的第一階段(楊有紅，2013)[19]，而且內(nèi)部牽制在內(nèi)部控制的其他發(fā)展階段一直扮演的是核心角色(李心合，2013)[20]，目的在于防范或阻止內(nèi)部人的錯(cuò)誤和舞弊，提高組織運(yùn)轉(zhuǎn)的有效性。隨著內(nèi)部控制的向前發(fā)展，內(nèi)部控制不再是單一的查錯(cuò)糾弊系統(tǒng)，而是成為了查錯(cuò)糾弊與風(fēng)險(xiǎn)管理相結(jié)合的系統(tǒng)，目的是合理保證內(nèi)部控制多元化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，在公司內(nèi)部形成良好的權(quán)力制衡和協(xié)調(diào)機(jī)制，防止內(nèi)部人侵占等機(jī)會(huì)主義行為。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為就會(huì)受到更多的牽制和監(jiān)督，其向親屬傳遞私有信息會(huì)越謹(jǐn)慎，數(shù)量也會(huì)越少，親屬買(mǎi)賣(mài)股票謀取私利的現(xiàn)象就會(huì)得到有效抑制。

綜上，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)信息披露透明度越高，內(nèi)部人私有信息占有就會(huì)越小，向其親屬傳遞的信息數(shù)量隨之降低；而且，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部人受到的牽制和監(jiān)督就越多，向親屬傳遞信息會(huì)越謹(jǐn)慎。據(jù)此，我們預(yù)期，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票時(shí)的交易時(shí)機(jī)選擇能力就越弱，市場(chǎng)負(fù)面反應(yīng)也越弱。

四、樣本選擇和研究方法

(一)樣本選擇

依據(jù)2007年5月8日深圳證券交易所頒布的《深圳證券交易所上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理業(yè)務(wù)指引》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“業(yè)務(wù)指引”)對(duì)內(nèi)部人親屬交易行為進(jìn)行的規(guī)定，本文的研究對(duì)象為上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員的配偶、父母、子女和兄弟姐妹買(mǎi)賣(mài)本公司股份的行為，而且《業(yè)務(wù)指引》要求在交易后2個(gè)交易日內(nèi)進(jìn)行公告，并未要求在交易前進(jìn)行預(yù)披露，外部投資者通過(guò)交易公告才知悉內(nèi)部人親屬交易行為的信息。因此，數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳證券交易所在其網(wǎng)站的“上市公司誠(chéng)信檔案”欄目上公布的“上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及相關(guān)人員持有本公司股份變動(dòng)情況”有關(guān)內(nèi)部人親屬交易的信息。樣本期間為2009年1月1日至2012年12月31日，最初樣本為4064筆，剔除交易規(guī)模小于1000股的數(shù)據(jù)1228筆，合并同一家公司同一天的交易后剔除174筆數(shù)據(jù)，剔除市場(chǎng)收益或個(gè)股收益數(shù)據(jù)不全的交易544筆，剔除買(mǎi)入股票數(shù)據(jù)716，最終樣本數(shù)為1402個(gè)。

(二)研究方法

本文采用事件研究法檢驗(yàn)了內(nèi)部人親屬買(mǎi)賣(mài)本公司股票前后的超?；貓?bào)模式。事件的窗口期為股份變動(dòng)日期前后20天*采用股份變動(dòng)日期而沒(méi)有采用公告日期作為事件日的原因是：一方面，深交所網(wǎng)站沒(méi)有披露內(nèi)部人親屬股份變動(dòng)的公告日期，僅僅披露了股份變動(dòng)日期；另一方面，由于《業(yè)務(wù)指引》要求的披露時(shí)限為2天，因此，采用股份變動(dòng)日期作為事件日而不是公告日期，并不會(huì)產(chǎn)生太大的差異。，即[-20,20]。估計(jì)期窗口為事件期窗口的前180天，即[-200,-21]。本文采用市場(chǎng)模型來(lái)估計(jì)超?；貓?bào)，具體步驟如下：

第三，根據(jù)第二步驟計(jì)算的預(yù)期回報(bào)率E(Rit)，估算公司的超常回報(bào)率ARit，即公司的實(shí)際回報(bào)率Rit與預(yù)期回報(bào)率E(Rit)的差額,即ARit=Rit-E(Rit)。

五、 實(shí)證分析

(一)內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票前后的超?；貓?bào)模式分析

表1為內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票前后超?；貓?bào)的顯著性檢驗(yàn)。由此表可見(jiàn)，賣(mài)出前21天(含交易當(dāng)天)的平均日超?；貓?bào)率中有19天為正，前21天累計(jì)超?；貓?bào)高達(dá)3.386%，前11天的累計(jì)超?；貓?bào)為2.859%。交易前5天(含交易當(dāng)天)，日超?；貓?bào)率顯著為正，且回報(bào)率快速上升，并在交易日當(dāng)天高達(dá)1.08%。而賣(mài)出后的20天中17天為負(fù)，且在交易后6天中(第二天除外)均顯著為負(fù)。結(jié)果表明，一方面，內(nèi)部人親屬成功地選擇了在股價(jià)大幅度上升后且股價(jià)大幅度下降前的恰當(dāng)時(shí)點(diǎn)賣(mài)出股票，賣(mài)出股票使得內(nèi)部人親屬不但獲得了豐厚的超?；貓?bào)，而且規(guī)避了交易后股價(jià)大幅下跌可能帶來(lái)的損失。另一方面，投資者對(duì)內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票行為所釋放的信號(hào)做出了負(fù)面反應(yīng)，選擇了不斷拋售被看空的股票。圖1和圖2更直觀(guān)地反應(yīng)了內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票前后超常回報(bào)的變化。內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票前后的CAR圖呈現(xiàn)的是倒V形狀，表明交易日前CAR在不斷上升，而交易日后CAR則持續(xù)下降。綜合表1、圖1和圖2，內(nèi)部人親屬在賣(mài)出股票上具有較強(qiáng)的選擇時(shí)機(jī)的能力，市場(chǎng)將內(nèi)部人親屬的賣(mài)出股票行為視為負(fù)面信號(hào)，賣(mài)出股票后的超常回報(bào)率為負(fù)，與預(yù)期相符。

表1　賣(mài)出股票前后超?；貓?bào)的顯著性檢驗(yàn)

注：受篇幅限制，上表僅列出部分結(jié)果；“* ”、“** ”、“*** ”分別表示系數(shù)檢驗(yàn)在10%、5%、1%水平上顯著。下同。

圖1　內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票CAR圖

圖2　內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票(分類(lèi))CAR圖

(二)內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票交易行為市場(chǎng)反應(yīng)的影響

采用迪博內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制質(zhì)量的度量方式，將大于內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)的定義為高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制，小于中位數(shù)的則定義為低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制?；诖?，分別檢驗(yàn)內(nèi)部控制質(zhì)量高低不同兩組樣本下內(nèi)部人親屬交易的超常回報(bào)是否存在顯著不同。

首先，分析內(nèi)部控制質(zhì)量低時(shí)內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票的超?；貓?bào)模式。據(jù)表2所示，在內(nèi)控質(zhì)量較低時(shí)，內(nèi)部人親屬成功地選擇了在股價(jià)大幅度上升的恰當(dāng)時(shí)點(diǎn)賣(mài)出股票，具有較強(qiáng)的選擇時(shí)機(jī)的能力，并且內(nèi)部人親屬成功地規(guī)避了交易后股價(jià)大幅下跌可能帶來(lái)的損失。其次，分析內(nèi)部控制質(zhì)量高時(shí)內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票的超?；貓?bào)模式。據(jù)表2所示，在內(nèi)控質(zhì)量較高時(shí)，內(nèi)部人親屬仍然具有較強(qiáng)的選擇時(shí)機(jī)能力，但規(guī)避的損失大大下降。

圖3　內(nèi)部控制質(zhì)量分組的CAR圖

圖3直觀(guān)地反應(yīng)了內(nèi)部控制質(zhì)量高低不同時(shí)內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票的CAR的變化趨勢(shì)，無(wú)論內(nèi)部控制質(zhì)量高低，CAR在交易前均呈上升趨勢(shì)，但內(nèi)部控制質(zhì)量低時(shí)的CAR在交易日時(shí)明顯高于內(nèi)部控制質(zhì)量高時(shí)的CAR。在交易日后，內(nèi)部控制質(zhì)量低時(shí)的CAR呈顯著地下降趨勢(shì)，而內(nèi)部人控制質(zhì)量高時(shí)的CAR的下降趨勢(shì)明顯變緩，二者呈交叉狀。因此，綜合表2和圖3，內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部人親屬交易的選擇時(shí)機(jī)能力有一定的抑制，可顯著弱化賣(mài)出交易后的市場(chǎng)反應(yīng)，降低內(nèi)部人親屬獲取的超常回報(bào)，與預(yù)期相符。

表2　賣(mài)出股票且內(nèi)部控制質(zhì)量低與高下的顯著性檢驗(yàn)

(三)回歸分析

為分析內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部人親屬買(mǎi)賣(mài)股票行為的影響，構(gòu)建如下模型(1)進(jìn)行多元回歸。

CAR=β0+β1IC+β2Lntramount+β3CAR_p20+β4Stdret+β5BF+

β6Ctrler+β7EXEHR+β8DIRER+β9FSHD+β10INSHOLD+ε

(1)

對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量IC的度量，將大于內(nèi)部控制指數(shù)中位數(shù)的定義為高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制，賦值為1，小于中位數(shù)的則定義為低質(zhì)量?jī)?nèi)部控制，賦值為0。控制變量為內(nèi)部人親屬交易規(guī)模Lntramount、交易前20天的累計(jì)超常回報(bào)CAR_p20和上一年公司市場(chǎng)回報(bào)的標(biāo)準(zhǔn)差Stdret，還有公司治理變量：審計(jì)師是否為“四大”*“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所來(lái)自中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站。http://www.cicpa.org.cn/Column/swszhpm/事務(wù)所綜合評(píng)價(jià)排名。BF、實(shí)際控制人性質(zhì)Ctrler、高管持股比例EXEHR、獨(dú)立董事在董事會(huì)占比DIRER、股權(quán)集中度FSHD和機(jī)構(gòu)投資者持股比例INSHOLD。

在控制住影響CAR的其他因素的情況下，通過(guò)OLS回歸驗(yàn)證內(nèi)部控制質(zhì)量IC與內(nèi)部人親屬交易后的CAR的關(guān)系?；貧w結(jié)果見(jiàn)表3，回歸(1)、(2)和(3)顯示， IC與CAR之間均為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明內(nèi)部控制質(zhì)量越高，內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票后的累積超常回報(bào)越低，驗(yàn)證了我們的預(yù)期。

表3　內(nèi)部控制對(duì)內(nèi)部人親屬買(mǎi)賣(mài)股票的影響(多元回歸分析)

六、主要結(jié)論

我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)在對(duì)內(nèi)部人親屬買(mǎi)賣(mài)股票交易行為的規(guī)范和監(jiān)管上存有漏洞，可能給刻意規(guī)避法律監(jiān)管的內(nèi)部人留下鉆營(yíng)的機(jī)會(huì)。本文運(yùn)用事件研究法分析了市場(chǎng)能否對(duì)內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票交易行為做出顯著反應(yīng)，并探求內(nèi)部控制在其中的影響。研究發(fā)現(xiàn)：其一，內(nèi)部人親屬在賣(mài)出股票交易中表現(xiàn)出了準(zhǔn)確的市場(chǎng)擇機(jī)能力，市場(chǎng)對(duì)此有著顯著的負(fù)面反應(yīng)；其二，對(duì)于內(nèi)部控制質(zhì)量低的上市公司，內(nèi)部人親屬能夠更為成功地選擇在股價(jià)大幅度上升的恰當(dāng)時(shí)點(diǎn)賣(mài)出股票，具有較強(qiáng)的選擇時(shí)機(jī)的能力，而且規(guī)避了交易后股價(jià)大跌可能帶來(lái)的損失；當(dāng)內(nèi)部控制質(zhì)量較高時(shí)，內(nèi)部人親屬規(guī)避的損失大為下降，市場(chǎng)對(duì)內(nèi)部人親屬賣(mài)出股票行為所釋放的信號(hào)雖然做出了顯著的負(fù)面反應(yīng)，但已明顯弱化。為檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，運(yùn)用多元回歸分析的結(jié)果與事件研究法一致。研究結(jié)果表明，內(nèi)部人親屬在賣(mài)出股票交易行為中利用了內(nèi)部人傳遞的私有信息，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制對(duì)此有一定的抑制作用。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：其一，本文的研究對(duì)于強(qiáng)化內(nèi)部人交易監(jiān)管具有重要的啟示。本文的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了內(nèi)部人親屬濫用私有信息獲取超?；貓?bào)的存在，為強(qiáng)化監(jiān)管提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)?，F(xiàn)階段，我國(guó)對(duì)內(nèi)部人親屬股票交易的監(jiān)管是薄弱的和寬松的，強(qiáng)化對(duì)內(nèi)部人親屬交易的監(jiān)管迫在眉睫。其二，本文的研究對(duì)于如何發(fā)揮公司層面監(jiān)管體系的作用具有積極的借鑒意義。本文的研究表明，高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制有助于提高內(nèi)部人親屬交易透明度，在抑制內(nèi)部人親屬獲利能力方面發(fā)揮著重要作用。因此，強(qiáng)化公司層面的監(jiān)管體系，對(duì)于保護(hù)投資者利益和維護(hù)市場(chǎng)公平有著積極的意義。其三，本文的研究豐富了內(nèi)部人交易文獻(xiàn)，有助于深化對(duì)內(nèi)部人交易行為的認(rèn)識(shí)。

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(責(zé)任編輯:肖如)

Internal Control and Market Reaction to Insider Relatives Sale Trading Behavior——Empirical Evidence from Shenzhen Listed Companies

CHEN Zuo-hua1, WEN Lin2

(1.School of Accounting, Shandong Unversity of Finance and Economics, Jinan 250014, China;2.School of Economics and Management, Agriculture University of Qingdao, Qingdao 266109, China)

By using event study, this paper analyzes whether the market dramtically react to the insider relatives’ trading behaviors, and studies the effect of internal control on them. The findings of the paper are as follows. First, insider relatives time sales successfully, and the market reaction to these sales is significantly negative. Second, for the listed companies with lower internal control quality, insider relatives can more successfully sell the stocks at the right moments when the stock prices increase significantly, and the market reacts more strongly to the sales.

internal control; insider relatives; sale trading

2015-09-05

陳作華(1977-)，男，山東菏澤人，山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師，博士；溫琳(1979-)，女，遼寧本溪人，青島農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院講師，博士。

F830.9

A

1004-4892(2016)10-0076-09

①短線(xiàn)交易是指上市公司內(nèi)部人將其持有的本公司股票在買(mǎi)入后6個(gè)月內(nèi)賣(mài)出，或者在賣(mài)出后6個(gè)月內(nèi)買(mǎi)入的交易行為。