張穎

【摘要】股市的波動(dòng)程度對資本市場的健康發(fā)展是具有一定影響的。為了穩(wěn)定股市波動(dòng)，我國引入超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的策略。本文從行為金融學(xué)的角度出發(fā)進(jìn)行機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)率之間的理論分析并就此引出投資者異質(zhì)信念的概念并提出了四個(gè)基本假設(shè)猜測機(jī)構(gòu)投資者、投資者異質(zhì)信念與股市波動(dòng)三者之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者能降低股市波動(dòng)性，且投資者異質(zhì)信念是機(jī)構(gòu)投資者影響股市波動(dòng)率的部分中介變量。

【關(guān)鍵詞】機(jī)構(gòu)投資者 投資者異質(zhì)信念 股市波動(dòng)率

異質(zhì)信念的產(chǎn)生是由于投資者并不是完全理性的，他們對未來股票價(jià)格的預(yù)期存在不同的意見，但是在限制賣空的情況下，股票的市場價(jià)格就會(huì)因?yàn)楫愘|(zhì)信念的存在而高于它真實(shí)的價(jià)值，未來收益降低，在這種情況下投資者異質(zhì)信念與股票未來的收益呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，Miller（1977）。Harrison，Kreps（1978）認(rèn)為樂觀的投資者，一般會(huì)選擇長期投資，短期的價(jià)格波動(dòng)并不會(huì)讓他們很在意。而對于悲觀的投資者，價(jià)格的變化會(huì)讓他們很敏感。這樣就會(huì)由于再出售期權(quán)而使得股票的價(jià)格高于真實(shí)價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者理性的投資行為能夠在整體上抵消中小投資者不理性引起的股市的波動(dòng)從而穩(wěn)定股價(jià)Edwards&XinZhang（1998）。另外，機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資的時(shí)候較少的受噪音影響加之機(jī)構(gòu)投資者的交易行為就會(huì)使得這支股票股票產(chǎn)生一個(gè)較小的波動(dòng)率Zweig（1973）。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)投資者與異質(zhì)信念

異質(zhì)信念的產(chǎn)生主要來源于資本市場中的信息不對稱以及投資者自身的不同情況。機(jī)構(gòu)投資者以及中小投資者在做出投資決策時(shí)很大程度上是依據(jù)上市公司披露的信息。資本市場中的信息不對稱程度越高，投資者之間的異質(zhì)信念也會(huì)越高。當(dāng)一家上市公司中引入越來越多的機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，不僅機(jī)構(gòu)投資者自身有意愿提高這家公司的信息披露程度，作為上市公司的經(jīng)營者也會(huì)有動(dòng)力提高自身的信息透明度。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持有一家公司股票的比例越來越高時(shí)就會(huì)增加上市公司的信息披露程度，減少內(nèi)部人與機(jī)構(gòu)投資者、機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者、中小投資者與中小投資者之間的信息不對稱情況，降低資本市場中投資者的異質(zhì)信念。因此，本文提出如下假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與投資者異質(zhì)信念之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系

（二）異質(zhì)信念與股市波動(dòng)性

不同的投資者由于自身?xiàng)l件的不同，在信息收集、信息處理等方面的能力不同，在進(jìn)行投資時(shí)所持有的信念也是有所不同的，投資者的信念決定了其投資決策。由于每位投資者從資本市場中獲取的信息是不一樣的，而且并不是每位投資者都能獲取關(guān)于公司真實(shí)價(jià)值的有效信息，投資者會(huì)依據(jù)自身獲取的信息做出投資決策，那么這些沒有獲取真實(shí)信息的投資者就會(huì)產(chǎn)生噪音交易。噪音交易會(huì)導(dǎo)致股價(jià)連續(xù)上漲或者下跌從而形成股價(jià)泡沫。假設(shè)2：異質(zhì)信念與股市的波動(dòng)性之間存在正相關(guān)的關(guān)系。

（三）機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性

構(gòu)投資者擁有更加專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)、管理模式，機(jī)構(gòu)投資者收集、分辨、處理信息的能力強(qiáng)于個(gè)人投資者，他們在進(jìn)行投資時(shí)能夠深度透析股票的價(jià)值是被高估還是低估，表現(xiàn)的更加理性。隨著資本市場規(guī)模以及參與主體的不斷調(diào)整，機(jī)構(gòu)投資者在資本市場中所占的比例越來越大，機(jī)構(gòu)投資者的投資決策更加理性且偏向長期投資，因此，機(jī)構(gòu)投資者的增加會(huì)因?yàn)槔硇酝顿Y而直接減弱股市的波動(dòng)性。假設(shè)3：機(jī)構(gòu)投資者的增加可以降低股市的波動(dòng)性

（四）異質(zhì)信念的中介效用

到目前為止國內(nèi)外大多數(shù)理論都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者是直接通過上述理性投資直接影響的股市波動(dòng)性，通過前文的分析我們發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者由于自身的專業(yè)性即理性的投資行為和上市公司股東的角色，有能力并且有動(dòng)力改善上市公司的信息披露質(zhì)量從而降低投資者之間的異質(zhì)信念，而投資者異質(zhì)信念又是影響股市波動(dòng)的重要影響因素。因此，我們在這里認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對股市波動(dòng)的影響是可以通過投資者異質(zhì)信念的中介效應(yīng)傳遞給股市波動(dòng)的。假設(shè)4：投資者異質(zhì)信念是機(jī)構(gòu)投資者與股市波動(dòng)性之間的中介變量

二、研究設(shè)計(jì)與結(jié)果

本文的的研究對象為2008年之前上市的A股市場中的公司，研究區(qū)間為2008年至2014年，以半年度數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，數(shù)據(jù)頻率為15期。在此，我們需要借鑒中介效應(yīng)檢驗(yàn)的方法（Baron & Kenny， 1986； Judd & Kenny， 1981； 溫忠麟， 張雷， 侯杰泰， 劉紅云， 2004），模型通過（Ⅰ）、（Ⅲ）、 （Ⅳ）逐步回歸來得出最終的結(jié)論。其中：hr指機(jī)構(gòu)持股是各類機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和；hand指投資者異質(zhì)信念由換手率表示；vol指股市波動(dòng)率是股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；roa為總資產(chǎn)凈利率；cs指流通股占總股本比例；leve指資產(chǎn)負(fù)債率；beta指系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；size指公司規(guī)模。

回歸結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者（hr）與股市波動(dòng)率（vol）之間的系數(shù)為負(fù)有顯著的負(fù)相關(guān)性，投資者異質(zhì)信念（hand）與股市你波動(dòng)率（vol）之間顯著正相關(guān)，機(jī)構(gòu)投資者（hr）與投資者異質(zhì)信念（hand）之間顯著負(fù)相關(guān)。按照中介效應(yīng)檢驗(yàn)的方法，首先觀察模型Ⅰ中機(jī)構(gòu)投資者（hr）的系數(shù)，由于α1是顯著的，α2與δ2均是顯著的，且模型（Ⅳ）中hr的系數(shù)α3小于模型（Ⅲ）中hr的系數(shù)α1，說明投資者異質(zhì)信念起部分中介效用，在機(jī)構(gòu)投資者持股對股市的影響過程中，機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)部分中介變量，這就驗(yàn)證我們的假設(shè)H4.選擇修正后的日均換手率來進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果并沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者具有穩(wěn)定股市波動(dòng)性的作用，且機(jī)構(gòu)投資者影響股市波動(dòng)有一部分是通過投資者異質(zhì)信念傳播的，我國一直堅(jiān)持的發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的主張對于資本市場的發(fā)展是有益處的。

參考文獻(xiàn)：

[1]Miller E M.Risk，uncertainty and ， divergence of opinion.Journal of Finance，1977，（4）.

[2]Harrison J.M. and Kreps D.M. Invester Behavior in a Stock Market with Heterogeneous Expectations.Quarterly Journal of Economics，1978，（2）.

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