葉晨

[摘要]本文著手國(guó)際金融市場(chǎng)，在梳理20世紀(jì)以來(lái)世界性的重大金融危機(jī)事件的基礎(chǔ)上，總結(jié)歸納金融危機(jī)的生成條件和傳導(dǎo)機(jī)制，得出國(guó)際金融危機(jī)一般通過(guò)國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)、國(guó)際資本傳導(dǎo)、凈傳染效應(yīng)和季風(fēng)效應(yīng)傳導(dǎo)的結(jié)論。為此，結(jié)合國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，本文提出了以下政策建議，即盡早建立國(guó)際金融危機(jī)預(yù)警機(jī)制，加強(qiáng)金融行業(yè)監(jiān)管和盡快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)型。

[關(guān)鍵詞]國(guó)際金融危機(jī) 金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制 金融監(jiān)管

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步開(kāi)放，國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來(lái)的危機(jī)與影響日益加劇。國(guó)際金融危機(jī)的生成與傳導(dǎo)機(jī)制的研究對(duì)于我國(guó)目前金融發(fā)展與政策改革有著重要意義。

一、國(guó)際金融危機(jī)的生成

國(guó)際金融危機(jī)的生成都無(wú)一例外地有其背后驅(qū)動(dòng)因素，這些潛在的因素包括不當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓?cái)政政策、金融衍生品泛濫、銀行順周期操作、道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇、國(guó)際貨幣體系的僵化以及金融監(jiān)管缺位等。本文主要內(nèi)容是分析并歸納國(guó)際金融危機(jī)的形成條件。

（一）長(zhǎng)期寬松型政策

長(zhǎng)期實(shí)行寬松的貨幣政策會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)隱患：低利率政策吸引大量投資，增加了投資和投機(jī)需求，引導(dǎo)資金流向股票和房地產(chǎn)市場(chǎng)，最終導(dǎo)致生產(chǎn)過(guò)剩、資產(chǎn)泡沫破滅，由虛擬經(jīng)濟(jì)危機(jī)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。低利率政策被公認(rèn)為導(dǎo)致美國(guó)此次次貸危機(jī)的主要因素。

（二）匯率風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)一國(guó)貨幣對(duì)外升值時(shí)，會(huì)嚴(yán)重影響該國(guó)對(duì)外出口總量，進(jìn)而影響該國(guó)經(jīng)濟(jì)總量，造成出口商品和勞務(wù)滯銷，大范圍破產(chǎn)和失業(yè)，國(guó)內(nèi)投資嚴(yán)重不足，經(jīng)濟(jì)陷入萎靡；反之如果出現(xiàn)嚴(yán)重貶值，則國(guó)內(nèi)居民紛紛拋售本國(guó)貨幣，資本外逃，造成本國(guó)貨幣匯率進(jìn)一步下跌。因此維持本國(guó)貨幣匯率穩(wěn)定都是各國(guó)央行最終目標(biāo)之一。

（三）信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)

從國(guó)家與銀行的關(guān)系來(lái)看，隨著銀行體制改革的深化，銀行自主權(quán)加大，“逐利”的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為得到進(jìn)一步的強(qiáng)化，加之金融創(chuàng)新層出不窮，金融工具日益繁多，銀行業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，作為所有者的國(guó)家對(duì)銀行的監(jiān)督成本和監(jiān)督難度大大增加，銀行有各種便利條件從事違規(guī)行為而不被觀察到，從而造成道德風(fēng)險(xiǎn)。

（四）金融創(chuàng)新產(chǎn)品泛濫、高杠桿操作和監(jiān)管缺失

金融衍生產(chǎn)品設(shè)計(jì)之初是為了回避和轉(zhuǎn)嫁標(biāo)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但是由于監(jiān)管不到位等原因?qū)е卵苌a(chǎn)品泛濫，不僅不能規(guī)避原有風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)成倍地轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散。除此之外，銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)以超出原有杠桿率十倍甚至二十倍的規(guī)模進(jìn)行交易。一旦發(fā)生了違約損失，因?yàn)楦軛U的放大作用會(huì)導(dǎo)致銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)巨額虧損資不抵債而破產(chǎn)倒閉。

二、國(guó)際金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制

目前國(guó)內(nèi)外關(guān)于金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制的研究浩如煙海，但是從傳導(dǎo)途徑上可以分為三大類：國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)、國(guó)際資本流通傳導(dǎo)和傳染效應(yīng)。

（一）國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)

隨著世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)際貿(mào)易成為國(guó)與國(guó)之間最重要的經(jīng)濟(jì)關(guān)系。所以當(dāng)一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，與之貿(mào)易往來(lái)密切的國(guó)家必然會(huì)受到?jīng)_擊。因此，貿(mào)易傳導(dǎo)是金融危機(jī)傳導(dǎo)路徑中最重要的一種。

1.貿(mào)易溢出效應(yīng)。貿(mào)易溢出效應(yīng)是指一國(guó)發(fā)生的金融危機(jī)可以通過(guò)與其有直接或者間接貿(mào)易關(guān)系的國(guó)家面臨基本經(jīng)濟(jì)面惡化的可能。這種溢出效應(yīng)主要是通過(guò)價(jià)格效應(yīng)和收入效應(yīng)得以實(shí)現(xiàn)。

2.產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)是指世界各國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)雖然不同，但它們都傾向于采取多種措施鼓勵(lì)出口，增強(qiáng)本國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，從而使得全球范圍內(nèi)的出口產(chǎn)業(yè)牛產(chǎn)能力急劇擴(kuò)大，各國(guó)經(jīng)濟(jì)因出口產(chǎn)業(yè)緊密聯(lián)系在一起，一國(guó)發(fā)生的金融危機(jī)通過(guò)產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)傳導(dǎo)到其它國(guó)家。

（二）國(guó)際資本傳導(dǎo)

當(dāng)前，越來(lái)越多的國(guó)家對(duì)外開(kāi)放資本市場(chǎng)，國(guó)際資本在全球金融市場(chǎng)上有了足夠的空間和自由。國(guó)際資本的流人為本國(guó)帶來(lái)投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也成為危機(jī)在國(guó)家間傳導(dǎo)的重要渠道。國(guó)際資本傳導(dǎo)分為直接投資型傳導(dǎo)和間接投資型傳導(dǎo)。

1.國(guó)際資本直接流入。直接投資無(wú)外乎兩種：證券投資和實(shí)物投資。國(guó)際資本流人為他國(guó)帶來(lái)了投資機(jī)會(huì)，刺激本地經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)也使得本國(guó)的資本增值。但當(dāng)本國(guó)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，本國(guó)的金融機(jī)構(gòu)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始清算其在其他市場(chǎng)上的資產(chǎn)，造成本國(guó)金融市場(chǎng)上大面積的流動(dòng)性緊張。

2.國(guó)際資本間接流入。國(guó)際資本間接流入是指依靠國(guó)際銀行貸款發(fā)生的危機(jī)傳導(dǎo)。如果發(fā)生危機(jī)國(guó)是債權(quán)國(guó)，那么在債權(quán)國(guó)的金融市場(chǎng)流動(dòng)性緊張的壓力下，自然會(huì)減少國(guó)際貸款，縮小信貸規(guī)模，造成其他債務(wù)國(guó)流動(dòng)性短缺；如果發(fā)生危機(jī)國(guó)是債務(wù)國(guó)，那么債務(wù)國(guó)很有可能發(fā)生主權(quán)信用違約，一方面使得本國(guó)陷入流動(dòng)性不足的惡性循環(huán)之中，另一方面因?yàn)閭鶆?wù)違約而使得債權(quán)國(guó)遭受損失。

（三）傳染效應(yīng)

1.凈傳染效應(yīng)。國(guó)際貨幣基金組織提出的定義為：“一國(guó)的危機(jī)可能使債權(quán)人重新評(píng)估其他國(guó)家的基本因素，即使這些因素客觀上沒(méi)有變化，或可能導(dǎo)致債權(quán)人降低其資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，趨向高質(zhì)量”。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的不確定性和信息不對(duì)稱性，再加上人的理性是有限的，從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人天生具有趨利避害的傾向，會(huì)極大地引起世界范圍內(nèi)的恐慌。

2.季風(fēng)效應(yīng)。季風(fēng)效應(yīng)的概念最先由Masson和Mussa（1995）提出：工業(yè)化國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策的變化以及主要商品價(jià)格的變化等原因，導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的貨幣危機(jī)或資本的流進(jìn)流出。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的日益推進(jìn)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)趨于同步，世界各國(guó)在產(chǎn)業(yè)上的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)加劇了季風(fēng)效應(yīng)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)更加不安全。

當(dāng)然，除了以上幾種主要的傳導(dǎo)路徑外，金融危機(jī)還可能會(huì)以旅游、房?jī)r(jià)等其他多種途徑傳導(dǎo)和擴(kuò)散。

三、政策建議

根據(jù)以上的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)通過(guò)匯率與外貿(mào)、流動(dòng)性需求、市場(chǎng)預(yù)期、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)傳導(dǎo)途徑影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)。為了做好金融危機(jī)防范工作，我國(guó)一方面要加強(qiáng)金融監(jiān)管，防止金融危機(jī)在我國(guó)的進(jìn)一步蔓延；另一方面要盡快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型，以謀取經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)有以下幾點(diǎn)：

（一）盡快建立國(guó)際金融危機(jī)早期預(yù)警機(jī)制

我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)全面轉(zhuǎn)型時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡早建立國(guó)際金融危機(jī)早期預(yù)警機(jī)制，定期觀測(cè)系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，分析“失?！敝笜?biāo)之間可能存在的聯(lián)系，并及時(shí)做好對(duì)應(yīng)的防范工作，以隔絕危機(jī)傳導(dǎo)。目前發(fā)達(dá)國(guó)家所使用的危機(jī)預(yù)警指標(biāo)包括短期債務(wù)率、外匯儲(chǔ)備/短期外債、外債總額/經(jīng)常賬戶收入、負(fù)債率、資本凈流出流人率、銀行不良資產(chǎn)率、金融機(jī)構(gòu)資本充足率、金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的對(duì)稱性等。

（二）加強(qiáng)金融業(yè)監(jiān)管

目前，我國(guó)實(shí)行的是“一行三會(huì)”的分業(yè)監(jiān)管模式，即整個(gè)金融業(yè)的監(jiān)管由中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)分工負(fù)責(zé)。但是我國(guó)金融業(yè)監(jiān)管體系仍然不容樂(lè)觀：監(jiān)管部門(mén)眾多卻自成體系，無(wú)法形成合力；金融法規(guī)仍然不健全，如對(duì)待金融機(jī)構(gòu)惡性競(jìng)爭(zhēng)超規(guī)模放款等問(wèn)題還有待完善；即使有法可依但仍然有個(gè)別執(zhí)法不嚴(yán)的情況出現(xiàn)。金融監(jiān)管體制的缺陷對(duì)我國(guó)金融業(yè)和整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的危害不言而喻，所以加強(qiáng)金融監(jiān)管應(yīng)當(dāng)成為維持金融業(yè)穩(wěn)定的首要工作。

（三）調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式

調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也就意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。我國(guó)目前處在以低附加值的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主的階段，產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平低，消耗自然資源大，未能使資源有效利用。除此之外還要大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，力求從過(guò)度的工業(yè)化向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)換，以此促進(jìn)目前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)盡快調(diào)整至以高附加值的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)現(xiàn)有模式是依靠?jī)舫隹诶瓌?dòng)內(nèi)需，引入外資來(lái)刺激國(guó)內(nèi)投資，從而發(fā)展國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，而作為“三駕馬車”之一的消費(fèi)卻始終沒(méi)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)做出明顯貢獻(xiàn)。金融危機(jī)以后，美元大幅貶值，人民幣小幅上升，凈出口貿(mào)易額隨之下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)即見(jiàn)疲軟。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)的依賴程度越高，經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性則越差。因此將經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)由投資和出口轉(zhuǎn)向擴(kuò)大內(nèi)需、刺激消費(fèi)上。這也就客觀要求了鼓勵(lì)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的政策導(dǎo)向，已緩解現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式自相矛盾的問(wèn)題。