【摘要】歐債危機(jī)以后，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)持續(xù)萎靡不振，面臨著通貨緊縮的威脅。自2014年以來，歐洲央行突破長(zhǎng)期被市場(chǎng)和各家央行堅(jiān)守的“零利率下限”實(shí)行負(fù)利率政策來刺激消費(fèi)和投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。歐洲央行成為全球首個(gè)推行負(fù)利率政策的主要經(jīng)濟(jì)體央行。其實(shí)施及其效果是目前全球金融市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。然而負(fù)利率政策能否拯救歐洲危機(jī)仍然處于嘗試階段。本文依據(jù)政策實(shí)施背景基于負(fù)利率發(fā)生作用的機(jī)制和渠道，對(duì)負(fù)利率政策的效果進(jìn)行預(yù)測(cè)，探討負(fù)利率政策的實(shí)施會(huì)對(duì)歐元區(qū)以及中國(guó)的影響。

【關(guān)鍵詞】負(fù)利率 傳導(dǎo)機(jī)制 政策效果預(yù)測(cè)

一、引言

利率作為借貸資金的價(jià)格，是各國(guó)中央銀行調(diào)控貨幣供求、調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要手段。2014年6月5日，歐洲央行宣布，下調(diào)歐元區(qū)主導(dǎo)再融資利率10個(gè)基點(diǎn)至0.15%，下調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)至負(fù)0.1%，同時(shí)下調(diào)隔夜貸款利率35個(gè)基點(diǎn)至0.4%：2016年 3月10號(hào)歐洲央行全面下調(diào)三大利率。其中主要再融資利率下調(diào)至0.0%，隔夜貸款利率下調(diào)至0.25%，隔夜存款利率下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)至負(fù)0.4%。利率分為實(shí)際利率和名義利率，此處我們探討的負(fù)利率是負(fù)名義利率。央行連續(xù)降息，并突破“零利率下限”。其目的在于防止歐元區(qū)通貨緊縮，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長(zhǎng)。關(guān)于央行的這一舉措，本文將從以下四個(gè)部分進(jìn)行解析：第一部分將介紹歐元區(qū)實(shí)現(xiàn)負(fù)利率政策的背景和傳導(dǎo)機(jī)制，第二部分將介紹負(fù)利率政策的效果預(yù)測(cè)，第三部分將是對(duì)中國(guó)的影響。

二、負(fù)利率政策的實(shí)施背景和傳導(dǎo)機(jī)制

（一）實(shí)施背景

1.對(duì)抗持續(xù)的太低的通貨膨脹率，提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。央行將貨幣政策的目標(biāo)設(shè)定為維持通貨膨脹率接近但低于2%，在中期保持物價(jià)穩(wěn)定。自2013年以來，歐元區(qū)調(diào)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（HICP）一直處于歐洲央行設(shè)定的目標(biāo)值以下，并且呈持續(xù)下行態(tài)勢(shì)。2016年2月歐元區(qū)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比萎縮0.2%，創(chuàng)12個(gè)月新低，遠(yuǎn)不及預(yù)期，前值為增長(zhǎng)0.3%。2月歐元區(qū)核心CPI同比初值增0.7%，創(chuàng)10個(gè)月新低，預(yù)期0.9%，前值1%。而失業(yè)率也超過10%。鑒于歐元區(qū)通脹預(yù)期長(zhǎng)期將長(zhǎng)期低于2%的水平，所以央行管委會(huì)決定降低利率來應(yīng)對(duì)通貨緊縮。

2.減少銀行的超額儲(chǔ)備，迫使銀行向私營(yíng)經(jīng)濟(jì)放貸，刺激貸款需求。在經(jīng)濟(jì)下行背景下，企業(yè)普遍不景氣，信用風(fēng)險(xiǎn)更容易發(fā)酵暴露。銀行對(duì)未來經(jīng)濟(jì)處于悲觀預(yù)期，而且并未走出歐洲債務(wù)危機(jī)陰影，由于擔(dān)憂資本缺口擴(kuò)大和不良貸款率的上升，為保證資本充足率、應(yīng)對(duì)不確定性，所以不愿將信貸資金投放到中小企業(yè)中。銀行的惜貸行為仍將持續(xù)，影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在此背景下歐洲央行采取負(fù)利率政策，將存款利率下調(diào)至負(fù)值迫使商業(yè)銀行將那些存于央行的超額準(zhǔn)備金抽出來向私營(yíng)經(jīng)濟(jì)放貸，加速刺激貸款需求。

（二）傳導(dǎo)機(jī)制

1.銀行信貸渠道，減少超額準(zhǔn)備金，刺激信貸需求。一般歐洲的商業(yè)銀行存在央行的錢分為以下兩部分，一部分是監(jiān)管所要求的法定存款準(zhǔn)備金，而另一部分則是超出法定存款準(zhǔn)備金的超額準(zhǔn)備金。因?yàn)檠胄写娣刨Y金的高安全性，所以商業(yè)銀行會(huì)將不愿意花或暫時(shí)沒地方花的錢存放在央行。央行通過將存款利率下調(diào)至負(fù)值，對(duì)銀行的超額準(zhǔn)備金征收保管費(fèi)，這樣商業(yè)銀行將準(zhǔn)備金存于央行不僅不會(huì)獲取利息，反而需要支付一定的利息。負(fù)利率政策的實(shí)施將會(huì)倒逼商業(yè)銀行減少在央行的存款，增加對(duì)個(gè)人和企業(yè)的貸款投放，刺激信貸需求，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。

2.匯率渠道，降低歐元匯率，刺激出口。央行實(shí)行負(fù)利率政策，即短期名義利率下降至負(fù)值，在存在價(jià)格粘性的條件下，這意味著短期真實(shí)利率也會(huì)下降。所以個(gè)人和企業(yè)將會(huì)取出存放在銀行的存款，而轉(zhuǎn)向其他的投資渠道尋求更高的回報(bào)，資金從低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家，從而對(duì)本國(guó)貨幣的需求就會(huì)下降，本國(guó)貨幣就會(huì)貶值。本國(guó)貨幣貶值將會(huì)使得本國(guó)產(chǎn)品比外國(guó)產(chǎn)品便宜，進(jìn)而刺激出口，使凈出口上升，最終導(dǎo)致總產(chǎn)量的上升。

3.降低資金成本，促進(jìn)企業(yè)和個(gè)人支出增長(zhǎng)。歐元區(qū)基準(zhǔn)利率的下調(diào)使得貸款利率進(jìn)一步下降，從而降低了企業(yè)和個(gè)人的資金成本，促進(jìn)企業(yè)的投資和個(gè)人的消費(fèi)，最終導(dǎo)致總需求的增加。

三、政策預(yù)測(cè)

負(fù)利率政策實(shí)施已經(jīng)快接近兩年了，但由于貨幣政策的滯后性，目前評(píng)估其實(shí)際效果還為時(shí)過早。但是可根據(jù)這一段時(shí)間的市場(chǎng)反應(yīng)和相關(guān)數(shù)據(jù)，可對(duì)其已產(chǎn)生的及未來的效果進(jìn)行初步評(píng)估和預(yù)測(cè)。

（一）已產(chǎn)生的效果

2015年12月份歐洲央行產(chǎn)生了“反作用力”，即去年12月初歐洲央行下調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.30%，同時(shí)，并沒有采取進(jìn)一步的QE擴(kuò)大措施，導(dǎo)致歐元兌美元匯率不跌反漲，反而加重了歐洲的通縮壓力。2016年2月歐元區(qū)CPI意外陷入萎縮，促使歐洲央行不得不采取更激進(jìn)的貨幣寬松政策。

負(fù)利率政策的實(shí)施效果并不明顯。金融機(jī)構(gòu)的信貸投入并未顯著增加，通脹率持續(xù)下降，通縮趨勢(shì)并未得到改善。

（二）預(yù)測(cè)效果

1.長(zhǎng)期負(fù)利率的實(shí)施會(huì)嚴(yán)重腐蝕銀行業(yè)的盈利水平，存貸款利差會(huì)進(jìn)一步縮小。銀行業(yè)利潤(rùn)主要來源于銀行的存貸款利息差。歐洲央行的降息使得貸款利率進(jìn)一步下降，進(jìn)而銀行的收入會(huì)有所減少。同時(shí)，負(fù)利率實(shí)際上是對(duì)銀行存放于央行的資金收費(fèi)，但這些費(fèi)用很難轉(zhuǎn)嫁給客戶，因?yàn)槿绻麑?duì)客戶收取費(fèi)用，他們會(huì)將資金撤走，導(dǎo)致銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)巨大缺口。

2.負(fù)利率政策的實(shí)施會(huì)增加現(xiàn)金需求。對(duì)于銀行來說，由于央行對(duì)各商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金收取“保管”費(fèi)用，一些商業(yè)銀行會(huì)選擇從央行提取現(xiàn)金來減少存款成本。由于目前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的持續(xù)下滑以及銀行面臨資本充足壓力，所以一些銀行未必將提取的這部分現(xiàn)金用來貸款，而是將這些現(xiàn)金加以儲(chǔ)存。對(duì)于存款人來說，如果銀行將施加在超額準(zhǔn)備金的成本轉(zhuǎn)嫁給存款人，那么將會(huì)促使儲(chǔ)戶取出存款，他們就有意愿去持有更多的現(xiàn)金。為了應(yīng)付央行實(shí)行的這一舉措，銀行和儲(chǔ)戶選擇持有更多的現(xiàn)金來減少負(fù)利率帶來的損失。

四、歐元區(qū)負(fù)利率政策對(duì)中國(guó)的影響

負(fù)利率政策是歐元區(qū)面臨通貨緊縮、刺激經(jīng)濟(jì)的非常規(guī)政策措施。作為中國(guó)的重要貿(mào)易伙伴，歐元區(qū)采取的負(fù)利率政策將會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

在出口方面，負(fù)利率政策的實(shí)施使歐元相對(duì)于人民幣貶值，人民幣的相對(duì)升值又會(huì)阻礙對(duì)中國(guó)歐元區(qū)出口增長(zhǎng)。在資金流動(dòng)方面，資金由低利率國(guó)家流向高利率國(guó)家，即投資資金可能由歐元區(qū)流向中國(guó)從而緩解其流動(dòng)性壓力。資本內(nèi)流使中國(guó)融入資金增加，有利于促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，但這并不利于中國(guó)對(duì)資本流動(dòng)的短期管理。最后，負(fù)利率政策可能意味著中歐關(guān)系的角色轉(zhuǎn)變，歐元區(qū)負(fù)利率措施標(biāo)志著以危機(jī)應(yīng)對(duì)為核心的危機(jī)模式已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為核心的復(fù)蘇模式，中歐可能由合作轉(zhuǎn)為競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

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作者簡(jiǎn)介：郭仁靜（1995-），女，漢族，安徽馬鞍山人，就讀于南京師范大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。