白宇昕

半強(qiáng)制分紅政策對企業(yè)價值的影響分析

白宇昕

摘要：為了改變中國資本市場上整體分紅水平較低的狀況，中國證監(jiān)會頒布了一系列政策文件，強(qiáng)制要求有再融資計劃的上市公司的分紅須達(dá)到一定比例，有學(xué)者將其定義為“半強(qiáng)制分紅政策”。本文分析了半強(qiáng)制分紅政策的實施能否提升上市公司的價值的問題。在得出研究成果的基礎(chǔ)上，對股利監(jiān)管政策提出了建議。

關(guān)鍵詞：股利政策；半強(qiáng)制分紅政策；企業(yè)價值

一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

中國證監(jiān)會從2001年開始將對部分上市公司的強(qiáng)制性股利政策引入中國（肖星，陳曉，2002）。此后證監(jiān)會逐漸出臺了一系列政策，將再融資資格與股利分配水平掛鉤，目的在于引導(dǎo)上市公司分紅行為，保護(hù)中小投資者。李常青等（2010）形象地將這種政策法規(guī)界定為“半強(qiáng)制分紅政策”。關(guān)于半強(qiáng)制分紅政策的效果，我國學(xué)者的研究多持否定意見。李常青等（2010）以2008年證監(jiān)會頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為背景，研究顯示半強(qiáng)制分紅政策對有再融資需求或潛在再融資需求的成長型及競爭行業(yè)上市公司帶來一定的負(fù)面影響。李慧（2013）以2008年證監(jiān)會頒布的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為背景，研究發(fā)現(xiàn)未來有再融資需求的企業(yè)被迫提高了現(xiàn)金分紅水平，而本身再融資渠道豐富或無再融資需求的企業(yè)卻降低了現(xiàn)金分紅水平，《決定》的頒布存在著一定的監(jiān)管悖論。周冬華和趙玉潔（2014）研究結(jié)論顯示半強(qiáng)制分紅政策導(dǎo)致了再融資上市公司的現(xiàn)金流操控行為，損害了公司價值，進(jìn)一步損害了投資者的利益。魏志華等（2014）研究發(fā)現(xiàn)半強(qiáng)制分紅政策對于改善上市公司分紅狀況卓有成效，但無法約束“鐵公雞”公司派現(xiàn)，也會導(dǎo)致發(fā)放“微股利”的公司明顯增加，局限性仍不容忽視。

（二）研究假設(shè)的提出

中國證監(jiān)會制定半強(qiáng)制分紅政策的目的在于提高上市公司的分紅水平，改變中國股票市場上對股東回報意識淡薄的局面，保護(hù)中小股東的利益，促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。因此，本文提出假設(shè)：半強(qiáng)制分紅政策的實施可以在整體上提升企業(yè)價值。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文以2012-2013年中國A股上市公司作為樣本選擇范圍。為求數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性與結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了篩選及處理程序之后最終得到了3850個有效樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

本文選取托賓Q值（Tobin’s Q）作為被解釋變量，現(xiàn)金紅利分配額、公司現(xiàn)金流量、再融資需求為解釋變量，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、每股收益和速動比率為控制變量。

（三）模型構(gòu)建

根據(jù)前述研究假設(shè)與變量定義，構(gòu)建如下多元線性回歸模型：

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

通過對所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，本文對所選樣本有了總體的了解。其中，托賓Q值平均值為1.758091，說明市場對企業(yè)的估值高于其重置成本，上市公司的前景比較樂觀。而在2012-2013年間有再融資需求的上市公司數(shù)量僅占到全樣本的約0.8%，數(shù)量較少，但恰恰是這些公司有良好的投資機(jī)會，正處于資金短缺的狀況而被強(qiáng)制進(jìn)行現(xiàn)金分紅。從上市公司的現(xiàn)金流量來看，平均值約為0.008元，說明上市公司留存的現(xiàn)金流量普遍偏低?，F(xiàn)金紅利分配額的平均值約為0.013元，分紅水平仍然較低。

（二）相關(guān)性分析

由相關(guān)性分析可以得出現(xiàn)金紅利分配額與企業(yè)價值呈現(xiàn)正相關(guān)。企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金紅利可以對外傳達(dá)企業(yè)業(yè)績良好的信息，也有助于降低企業(yè)的代理成本，從而提升企業(yè)的價值。而企業(yè)的融資計劃與企業(yè)價值正相關(guān)可能是由于企業(yè)的融資計劃是為了進(jìn)行凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而會促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展，提升企業(yè)的價值。另外，可以從表中看出，企業(yè)現(xiàn)金流量與現(xiàn)金紅利分配額呈正相關(guān)，說明企業(yè)現(xiàn)金流量越充足就會分配越多的現(xiàn)金股利。而現(xiàn)金流量不足的企業(yè)往往不傾向于分配現(xiàn)金股利。

（三）實證結(jié)果分析

本文對所選樣本按照構(gòu)建的模型進(jìn)行了多元線性回歸分析，實證結(jié)果如表1所示。

表1　實證結(jié)果分析表

從整體來看，企業(yè)價值受到現(xiàn)金紅利分配額、企業(yè)現(xiàn)金流量以及再融資計劃的影響。具體來看，現(xiàn)金紅利分配額與企業(yè)價值呈顯著正相關(guān)關(guān)系。說明在半強(qiáng)制分紅政策的背景下，強(qiáng)制有再融資計劃的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅在整體上是有利于提升上市公司價值的，本文的假設(shè)得到了實證支持。同時，有再融資計劃的上市公司價值較高，這可能是由于企業(yè)進(jìn)行再融資是為了進(jìn)行凈現(xiàn)值為正的投資項目，企業(yè)發(fā)布的再融資公告向市場傳達(dá)了企業(yè)有良好發(fā)展態(tài)勢的信號，因此再融資計劃與企業(yè)價值呈正相關(guān)關(guān)系。

四、穩(wěn)健性檢驗

為了保證實證結(jié)果的可靠性，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性測試：以“每股現(xiàn)金股利/每股凈利潤”替換“現(xiàn)金股利總額/總資產(chǎn)”來衡量現(xiàn)金紅利分配額；用市凈率代替托賓Q值來表示企業(yè)價值。由結(jié)果來看，穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與前文實證結(jié)果基本一致。

五、研究結(jié)論

（一）實證結(jié)論

本文以2012-2013年3850家中國A股上市公司為樣本，檢驗了半強(qiáng)制分紅政策對上市公司價值的影響。實證結(jié)果顯示，在半強(qiáng)制分紅政策的背景下，強(qiáng)制發(fā)放現(xiàn)金股利的做法有助于從整體上提升企業(yè)價值。

（二）政策建議

根據(jù)本文研究結(jié)果，半強(qiáng)制分紅政策在提高全體上市公司價值的作用上成果顯著，但是仍然有進(jìn)一步改進(jìn)的空間。因此，本文提出以下政策建議：

首先，進(jìn)一步細(xì)化需要強(qiáng)制進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司的標(biāo)準(zhǔn)。

第二，關(guān)注沒有再融資需求的企業(yè)的分紅狀況。

第三，完善對上市公司再融資行為的監(jiān)管。

參考文獻(xiàn)：

［1］李常青，魏志華，吳世農(nóng).半強(qiáng)制分紅政策的市場反應(yīng)研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2010，（3）.

［2］李慧.半強(qiáng)制分紅政策對上市公司現(xiàn)金分紅策略的影響研究［J］.上海經(jīng)濟(jì)研究，2013，（1）.

［3］魏志華，李茂良，李常青.半強(qiáng)制分紅政策與中國上市公司分紅行為［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2014，（6）.

作者單位：（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）