楊　　贊，吳淑萍，張　　歡　

（清華大學(xué)　恒隆房地產(chǎn)研究中心　建設(shè)管理系房地產(chǎn)研究所，北京　100084，E-mail：zanyang@tsinghua.edu.cn）

政府關(guān)聯(lián)與房地產(chǎn)企業(yè)過度投資行為的關(guān)系研究

楊贊，吳淑萍，張歡

（清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心建設(shè)管理系房地產(chǎn)研究所，北京100084，E-mail：zanyang@tsinghua.edu.cn）

摘要：為探究政府關(guān)聯(lián)對企業(yè)過度投資概率的影響，基于1999～2013年房地產(chǎn)A股上市公司數(shù)據(jù)，識別房地產(chǎn)企業(yè)過度投資行為；在此基礎(chǔ)上，選取國有股比例、實際控制人的國有性質(zhì)作為政府關(guān)聯(lián)變量，對企業(yè)政府關(guān)聯(lián)與過度投資行為的關(guān)系進(jìn)行分析。發(fā)現(xiàn)政府關(guān)聯(lián)與房地產(chǎn)企業(yè)過度投資概率存在正向關(guān)聯(lián)；更進(jìn)一步，在區(qū)分了實際控制人的中央國有和地方國有性質(zhì)后，地方國有背景會顯著提高公司過度投資的概率，地方政府?dāng)U大財政收入和提高政績表現(xiàn)的動機(jī)提高了政府關(guān)聯(lián)房地產(chǎn)企業(yè)過度投資的概率。為進(jìn)一步深化國有企業(yè)改革的必要性提供了新的實證依據(jù)。

關(guān)鍵詞：政府關(guān)聯(lián)；房地產(chǎn)上市公司；資金運用效率；過度投資

房地產(chǎn)行業(yè)是政府關(guān)聯(lián)顯著且資金使用效率影響重大的典型行業(yè)。政府對市場的多維、深度參與是中國房地產(chǎn)市場的重要特征，政府壟斷和政府關(guān)聯(lián)在中國房地產(chǎn)市場尤為顯著。同時，投資額大、資金密集是房地產(chǎn)行業(yè)的固有特征，資金使用效率對房地產(chǎn)企業(yè)影響重大；尤其是在中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，房地產(chǎn)行業(yè)逐步進(jìn)入深度調(diào)整階段的新常態(tài)背景下，房地產(chǎn)企業(yè)能否高效運用資金愈發(fā)成為企業(yè)生存和行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。但反觀過去中國經(jīng)濟(jì)高速增長進(jìn)程，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)過度投資現(xiàn)象普遍存在［1］，尤其是在房地產(chǎn)行業(yè)。

因此，本文聚焦房地產(chǎn)企業(yè)，運用1999～2013年中國房地產(chǎn)A股上市公司年度數(shù)據(jù)，檢驗政府關(guān)聯(lián)對企業(yè)過度投資行為的影響。本文將政企關(guān)聯(lián)對企業(yè)影響的研究從企業(yè)價值和績效的整體層面向企業(yè)經(jīng)營投資決策的微觀環(huán)節(jié)進(jìn)行了深化；同時彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究對房地產(chǎn)行業(yè)特征的忽略，有助于深入了解政府關(guān)聯(lián)影響企業(yè)經(jīng)營效率和風(fēng)險的作用機(jī)制和渠道，拓展政府關(guān)聯(lián)相關(guān)理論和實踐應(yīng)用。

1　文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

企業(yè)的政府關(guān)聯(lián)又稱政治關(guān)聯(lián)、政治背景或政企關(guān)系，是指政府行政部門與企業(yè)的關(guān)系，是政府與企業(yè)之間的互動機(jī)制。政府關(guān)聯(lián)的理論基礎(chǔ)是非完全市場化情況下企業(yè)與政府建立聯(lián)系的尋租行為［2］。在我國，企業(yè)的政府關(guān)聯(lián)一直廣泛存在［3］；在計劃經(jīng)濟(jì)時期，我國的企業(yè)與政府“政企不分”，政府直接領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)的生產(chǎn)和交易決策行為；改革開放以來政府對國有企業(yè)的漸進(jìn)式改革［4，5］，雖然在形式上使國有企業(yè)實現(xiàn)了所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，但是在實質(zhì)上，政府仍然通過股權(quán)、債權(quán)和公司治理等多條渠道干預(yù)企業(yè)決策。具體到中國房地產(chǎn)市場，政府關(guān)聯(lián)更加顯著：政府通過參股房地產(chǎn)公司，直接參與房地產(chǎn)市場活動和城市建設(shè)；通過土地壟斷和金融政策，從實物和資金兩方面控制房地產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)資料來源；通過市場準(zhǔn)入和市場監(jiān)管，參與房地產(chǎn)開發(fā)的行政審批、拿地、建設(shè)、融資、銷售等多個環(huán)節(jié)；并通過政策調(diào)控和政策支持，維持房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展，支持特定房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動，以獲得就業(yè)增加、擴(kuò)大稅收、GDP增長等收益。政府壟斷和政府關(guān)聯(lián)在中國房地產(chǎn)市場廣泛存在。

雖然除涉及收受賄賂、走私和黑市交易等違法行為的極端事件以外，政府關(guān)聯(lián)在法律層面是合法的［4，6，7］，但廣泛存在的政府關(guān)聯(lián)仍然對市場行為和市場效率存在影響。根據(jù)嵌入性理論，人類的經(jīng)濟(jì)行為嵌入于經(jīng)濟(jì)與非經(jīng)濟(jì)的制度之中［8］，政府、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等市場主體的決策行為受市場主體所處制度的影響。學(xué)術(shù)理論與國際實踐經(jīng)驗都表明，在制度建設(shè)不完備、存在政府壟斷的市場中，政府關(guān)聯(lián)對行業(yè)發(fā)展和企業(yè)決策、價值和風(fēng)險有著重要影響［9］。因此在中國房地產(chǎn)市場中，政府關(guān)聯(lián)廣泛存在的制度環(huán)境特征，會對企業(yè)等市場主體的決策行為產(chǎn)生重要影響。

企業(yè)過度投資行為，是指企業(yè)的投資花費超出了企業(yè)維持企業(yè)資本運作和投資于預(yù)期凈現(xiàn)值為正的新增投資項目所需花費的支出之和［10］。經(jīng)典的過度投資理論基于委托代理視角，認(rèn)為對于委托代理現(xiàn)象較為嚴(yán)重的企業(yè)，經(jīng)理層有動機(jī)謀取超額利潤，并容易在企業(yè)自由現(xiàn)金流充足的情況下，不合理地擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至投資于風(fēng)險較大的項目，發(fā)生過度投資行為［10，11］。Richardson［10］使用全行業(yè)的大量微觀樣本，建立過度投資實證分析模型，證實企業(yè)的正向自由現(xiàn)金流提高了企業(yè)過度投資的概率。該實證模型被后續(xù)學(xué)者廣泛地用于非效率投資相關(guān)研究［12，13］。

相應(yīng)地，政府關(guān)聯(lián)作為幫助企業(yè)獲得外部資金的重要資源和資信信息，可以緩解企業(yè)的資金約束［14，15］，提高企業(yè)財務(wù)層的自由現(xiàn)金流水平，從而提高過度投資的概率［16］。而中國房地產(chǎn)市場的特殊地位，使政府關(guān)聯(lián)對房地產(chǎn)企業(yè)投資行為的影響存在著更為顯著的理論渠道：房地產(chǎn)行業(yè)對于 GDP的突出貢獻(xiàn)及對其他行業(yè)強(qiáng)大的帶動效應(yīng)，使地方政府有強(qiáng)烈的發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)的沖動；土地出讓收入對財政收入的顯著貢獻(xiàn)，使地方政府在當(dāng)前財政稅收制度下，有足夠擴(kuò)張房地產(chǎn)業(yè)的動機(jī)。即地方政府為追求財政收入最大化、增長速度最大化以及滿足政績考核指標(biāo)必須不斷擴(kuò)張房地產(chǎn)投資［17］?；诖耍疚奶岢鲅芯考僭O(shè)：

假設(shè)1：房地產(chǎn)企業(yè)的政府關(guān)聯(lián)背景對企業(yè)過度投資的概率存在正向影響。

更進(jìn)一步，與其他國家的經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同的是，中國地方政府在財政分權(quán)的財政壓力和“政治錦標(biāo)賽”的晉升機(jī)制下，傾向于通過關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資擴(kuò)大地方投資額進(jìn)而提高地方GDP增長率［14，18］。財政分權(quán)與政治集權(quán)的制度框架下，地方政府代理中央政府行使地方管理權(quán)，同時中央政府采用政治集權(quán)對地方政府進(jìn)行監(jiān)督、政績評價和官員晉升選拔。GDP增長、稅收和就業(yè)水平因便于量化、易于橫向比較考評而被作為中國現(xiàn)有的政績考核和晉升機(jī)制中衡量地方政府執(zhí)政水平的主要指標(biāo)［19］。對于地方政府官員而言，通過擴(kuò)大投資可以短期內(nèi)同時實現(xiàn)GDP、稅收和就業(yè)水平的快速增長，因此，地方政府有意愿通過關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資來擴(kuò)大地方 GDP和稅收水平，促進(jìn)就業(yè)增長，從而提高政績，獲得晉升機(jī)會。此外，在特有的財政分權(quán)體制下，中國地方政府存在事權(quán)與財權(quán)的不對等問題，政府層級越低，這種不對等情況越顯著，財政壓力越大，地方政府為擴(kuò)大財政收入和提高政績表現(xiàn)，越有動機(jī)通過政府關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資來提高當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長、稅收水平和就業(yè)水平［14］。其中，房地產(chǎn)投資是地方政府提高地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長水平的重要方式，受到地方政府的大力支持［17］?；诖?，考慮中國房地產(chǎn)行業(yè)自身的特點，提出研究假設(shè)：

假設(shè)2：與央企相比，地方國有房地產(chǎn)企業(yè)的政府關(guān)聯(lián)背景對企業(yè)過度投資正向影響更為顯著。

2　研究設(shè)計

借鑒Richardson［10］及羅黨論等［1］的測定方法，本文的實證研究將分為兩個步驟。

第一步，計算過度投資指標(biāo)。首先建立如下企業(yè)投資模型：

式中，investmenti,t為企業(yè)i在第t年的實際投資額，以企業(yè)當(dāng)年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與平均總資產(chǎn)的比值來表示。其他控制變量Xi包括借款占總資產(chǎn)比率debt_ratio、短期借款比率 short_debt_ratio、存貨占總資產(chǎn)比率stock_ratio以及經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額占流動負(fù)債比率 cash_ratio。該方法是目前應(yīng)用最廣泛的企業(yè)過度投資效率分析模型，如羅黨論等［1］，程新生等［12］，譚燕等［19］學(xué)者都運用該線性模型對企業(yè)投資行為進(jìn)行分析，是較為可行的投資績效計量模型［12］。

對上述模型采用多元線性回歸得到各解釋變量的系數(shù)后，計算各企業(yè)各年投資額的預(yù)測值p_investmenti,t，其為企業(yè)i在年度t的理性投資額度。將實際投資額investmenti，t與理性投資額p_investmenti,t進(jìn)行比較，建立是否過度投資的虛擬變量overinvesti,t，當(dāng)investmenti,t＞p_investmenti，t時，即實際投資額超出理性投資額，則說明出現(xiàn)過度投資行為，記為overinvesti,t=1；反之說明未出現(xiàn)過度投資行為，記為overinvesti,t=0。虛擬變量overinvesti，t即為房地產(chǎn)公司的過度投資指標(biāo)。

第二步，構(gòu)建如下過度投資影響因素Probit模型［1］：

在政府關(guān)聯(lián)變量Gov方面，本文選取國有股比例 state_ratio、實際控制人的國有及國有層級性質(zhì)（實際控制人為國有單位 soe；實際控制人為地方國有單位lsoe；實際控制人為中央國有單位csoe）作為反映政府關(guān)聯(lián)的變量。在控制變量Xi方面，本文控制了公司的總資產(chǎn)asset、市值賬面比BM、公司成立時間age、借款占總資產(chǎn)比率debt_ratio、總資產(chǎn)凈利潤率profit_ratio、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率turnover_rate、總資產(chǎn)增長率 growth_rate、董事長兼任總經(jīng)理 chair_manager、管理層持股比例M_share、前5大股東持股比例top5_share、以及年份信息Year。

3　實證分析

3.1數(shù)據(jù)及統(tǒng)計分析

本文所用數(shù)據(jù)為1999～2013年房地產(chǎn)A股上市公司年度數(shù)據(jù)，剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本后，總樣本量為995條，涵蓋80家房地產(chǎn)上市公司。由于2015年樣本中的招商地產(chǎn)退市，考慮到退市前一年財務(wù)數(shù)據(jù)可能存在的異常表現(xiàn)，本文未將數(shù)據(jù)更新至2014年，以最大程度保證樣本企業(yè)的豐富度和研究準(zhǔn)確性。數(shù)據(jù)來源為RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

圖1所示為1999～2013年中國A股上市房地產(chǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股比例變化情況?？梢钥吹剑瑥?002年開始，我國A股上市房地產(chǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中含有國有股的公司比例從71.2%的高位開始緩慢下降，2009年之后開始急劇下降，到2013年，僅有12.4%的房地產(chǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中有國有股。對于國有股不為零的公司，國有股比例的平均值和中位數(shù)自2002年以來也呈現(xiàn)下降趨勢，2010年以后急劇下降。國家股比例加快下降的趨勢反映了我國改革國企股權(quán)結(jié)構(gòu)向混合所有制發(fā)展的政策趨勢。

圖1　　1999～2013年中國A股上市房地產(chǎn)公司國有股比例變化　

但國企股權(quán)結(jié)構(gòu)改革更多的是從形式上實現(xiàn)了政府和企業(yè)的分離，而并未從實質(zhì)上消除政府對企業(yè)決策的干預(yù)。根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類，截至2013年底，我國A股上市房地產(chǎn)公司共132家，如圖2所示，其中，實際控制人為國有單位的房地產(chǎn)公司占比54.5%；實際控制人為非國有單位的房地產(chǎn)公司占比45.5%，中國房地產(chǎn)行業(yè)的政府關(guān)聯(lián)顯著。實際控制人為國有單位的房地產(chǎn)公司，又可分為由中央國有單位控制和地方國有單位控制兩種，其中，中央國有單位包括央企、國務(wù)院國資委、國務(wù)院財政部、國投集團(tuán)等；地方國有單位包括地方政府、地方國資委、地方國企等。圖2中國有房地產(chǎn)公司絕大多數(shù)由地方國有單位實際控制，占比80.6%；中央國有單位實際控制的房地產(chǎn)公司僅占比19.4%。

其他變量的統(tǒng)計分析如表1所示。

3.2實證結(jié)果

首先回歸企業(yè)投資模型，計算過度投資指標(biāo)overinvesti，t。式（1）的回歸結(jié)果如表2所示。

圖2　　2013年底中國A股房地產(chǎn)公司實際控制人　國有性質(zhì)統(tǒng)計　

表1　　回歸變量統(tǒng)計分析　

表2　　投資額度回歸模型　

根據(jù)對式（1）的回歸結(jié)果計算得到的過度投資虛擬變量指標(biāo)的統(tǒng)計分析，可以發(fā)現(xiàn)：在1999～2013年間，房地產(chǎn)公司過度投資的比例為79.89%，其中國企過度投資比例較高，為81.45%，非國企過度投資比例為77.86%。

將計算得到的過度投資指標(biāo)代入第二步的實證模型式（2），進(jìn)行Probit回歸，得到過度投資的影響因素回歸結(jié)果，如表3所示。

基于表3可得到如下表征政府關(guān)聯(lián)與企業(yè)過度投資行為關(guān)系的回歸方程：

表3　　Probit模型：政府關(guān)聯(lián)與房地產(chǎn)公司過度投資　

可以看出，式（4）和式（5）中以國有股比例和實際控制人衡量的企業(yè)的政府關(guān)聯(lián)變量都為正顯著。因此，研究假設(shè)1得到了實證驗證——房地產(chǎn)公司的政府關(guān)聯(lián)背景會顯著提高公司過度投資的概率。

在區(qū)分實際控制人的中央國有和地方國有性質(zhì)后，式（6）和式（7）表示的回歸結(jié)果顯示，變量lsoe的系數(shù)始終正顯著，即實際控制人的地方國有背景會顯著提高公司過度投資的概率；而變量csoe的系數(shù)并不顯著，即實際控制人的中央國有背景對于過度投資并沒有顯著的影響。因此，研究假設(shè)2得到了驗證——與央企相比，地方國有企業(yè)的國有背景對公司過度投資正向影響更為顯著。

現(xiàn)有研究表明，中國地方政府在財政分權(quán)的財政壓力和“政治錦標(biāo)賽”的晉升機(jī)制下，傾向于通過關(guān)聯(lián)企業(yè)過度投資，短期內(nèi)同時實現(xiàn)GDP、稅收和就業(yè)水平的快速增長［14，18］。由于房地產(chǎn)投資是地方政府提高地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長水平的重要方式［17］，因此，本研究發(fā)現(xiàn)的房地產(chǎn)企業(yè)的地方政府關(guān)聯(lián)對企業(yè)過度投資概率的正向影響，可以在上述背景下得到解釋。然而，這種基于政府關(guān)聯(lián)企業(yè)形成的過度投資行為導(dǎo)致了資源的低效率配置，提高了投資風(fēng)險，對于房地產(chǎn)企業(yè)、房地產(chǎn)市場以及整個城市宏觀層面的長期可持續(xù)發(fā)展都有不利影響。

4　建議

基于上述結(jié)果，為破除尋租空間，提高資源配置效率，本文提出以下政策建議：

（1）政府關(guān)聯(lián)背景對房地產(chǎn)公司過度投資的概率存在正向影響，因此應(yīng)當(dāng)加快推進(jìn)政府職能轉(zhuǎn)變，進(jìn)一步推進(jìn)國企改革，對于從事競爭性活動的房地產(chǎn)企業(yè)，應(yīng)通過混合所有制改革、私有化等手段進(jìn)一步減少政府介入，使其公平參與市場競爭。

（2）地方國有背景會顯著提高房地產(chǎn)公司過度投資的概率，因此地方政府應(yīng)改變地方財政和地方經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)市場的過度依賴現(xiàn)狀，通過地方政府融資體系建設(shè)擴(kuò)寬政府財政資金來源渠道，通過培育符合地區(qū)發(fā)展優(yōu)勢的實體經(jīng)濟(jì)構(gòu)建可持續(xù)的地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。

5　結(jié)語

本文從過度投資的視角檢驗了政府關(guān)聯(lián)對房地產(chǎn)公司資金運用效率的影響。通過計算企業(yè)過度投資指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)1999～2013年間我國國有房地產(chǎn)企業(yè)過度投資比例高于非國有企業(yè)，且以國有股比例和實際控制人衡量的企業(yè)的國有背景都會提高房地產(chǎn)公司過度投資的概率。在區(qū)分實際控制人的中央國有和地方國有性質(zhì)后，對于實際控制人為地方國有單位的房地產(chǎn)公司，國有背景會顯著提高公司過度投資概率。研究的思路與方法可以被進(jìn)一步應(yīng)用到探索政府關(guān)聯(lián)與企業(yè)行為關(guān)系的相關(guān)規(guī)律中。

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楊贊（1968-），女，博士，副教授，博士研究生導(dǎo)師，研究方向：房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)金融；

吳淑萍（1993-），女，博士研究生，研究方向：房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)；

張歡（1990-），女，碩士研究生，研究方向：房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)。

中圖分類號：F293.3

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1674-8859（2016）03-143-05

DOI：10.13991/j.cnki.jem.2016.03.025

作者簡介：

收稿日期：2016-02-20.

基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（NSF71073090）.

Influence of Political Connection on Listed Real Estate Com panies'Excessive Investment Behavior

YANG Zan，WU Shu-ping，ZHANG Huan
（Tsinghua-Hang Lung Center for Real Estate Studies，Department of Construction Management，Tsinghua University，Beijing100084，China，E-mail：zanyang@tsinghua.edu.cn）

Abstract：Based on the data of the listed real estate companies in China from1999to2013，the effect of policy connection on real estate companies'excessive investment behavior is studied.It is found that state-owned real estate companies are more likely to make excessive investments compared w ith those of non-state-owned real estate companies.In particular，local state-owned real estate com panies are likely to make excessive investment more significantly com pared w ith central state-ow ned real estate companies.This is related to the motivation of enlarging local finance and improving performance of the local government.The result provides empirical evidences for the necessity of reform for the state-owned enterprise.

Keywords：political connection；listed real estate company；capital operation efficiency；excessive investment