劉焰

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公司債券發(fā)行實務(wù)研究

劉焰

摘要：本文以中國石油天然氣股份有限公司2016年公司債券（第三期）為研究對象，運用案例研究法對其發(fā)行公司債的公告進行了研究。文中分析了中石油發(fā)行公司債券的必要性和可行性，公司債券發(fā)行市場環(huán)境和發(fā)行時間窗口選擇，以及發(fā)行公司債票面利率的選擇這些問題。本研究將有利于對中石油債券發(fā)行設(shè)計的理解。

關(guān)鍵詞：公司債券；中國石油；發(fā)行實務(wù)

一、集團簡介

中國石油天然氣股份有限公司（簡稱“中國石油”）成立于1999年11月5日，是中國最大的油氣生產(chǎn)和銷售商，也是世界最大的石油公司之一。該公司的經(jīng)營范圍廣泛。不僅包括上游的原油和天然氣的勘探生產(chǎn)，而且還包括中下游的煉油、化工、及銷售，致力于做成高效優(yōu)化、完整業(yè)務(wù)鏈的國際能源集團。

由于近年來國際油價下跌的影響，使得公司凈利潤下降，為彌補虧損以及補充流動資金，該公司準備于2016年面向合格投資者公開發(fā)行不超過人民幣400億元公司債券，并已獲得中國證券監(jiān)督管理委員會證監(jiān)許可［2015］2940號文核準。本次債券采用分三期發(fā)行的方式，第一期于2016年1月20日完成135億元規(guī)模的發(fā)行，第二期于2016年3月3日完成150億元的發(fā)行，本文研究對象是中國石油天然氣股份有限公司2016年公司債券（第三期）（以下簡稱“本期債券”）的發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為人民幣115億元。

二、公司債券屬性

本期債券名稱是中國石油天然氣股份有限公司2016年公司債券（第三期），其總的發(fā)行金額為115億元。本期債券共分兩個品種，品種一（簡稱為“16中油05”）為5年期，發(fā)行規(guī)模為100億元人民幣；品種二（簡稱為“16中油06”）為10年期，發(fā)行規(guī)模為15億元人民幣。品種間回撥選擇權(quán)在本期債券中引入，即發(fā)行人中石油有權(quán)“16中油05”和“16中油06”所預(yù)設(shè)的發(fā)行規(guī)模之間進行雙向選擇。根據(jù)網(wǎng)下詢價結(jié)果，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商，從而決定是否行使回撥權(quán)以及行使的回撥比例。

本期債券同大多數(shù)公司債一樣，采取固定利率，具體而言，5年期的債券，其票面利率為3.08%，而10年期的債券票面利率稍高為3.60%。債券票面利率采取單利形式，不計復(fù)利，按年計息。付息方式為按年付息、到期一次還本。這樣的付息方式，有利于最小化集團公司的資金籌集成本。本期債券沒有擔(dān)保，但經(jīng)聯(lián)合信用評級有限公司的綜合評定，發(fā)行人中石油的信用等級為AAA，本次債券的信用等級也為AAA。在執(zhí)行過程中會對中石油本期的債券進行定期以及不定期的跟蹤評級，從而確保風(fēng)險的最小化。

三、發(fā)行公司債券的必要性研究

進入2016年，國際原油價格不斷創(chuàng)新低，在30美元一桶左右徘徊，而國內(nèi)多數(shù)油田的生產(chǎn)成本超過40美元一桶。因而今年1-2月，中石油上游業(yè)務(wù)板塊虧損額近170億元，比上年同期下降24.4%；實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤人民幣355.17億元，比上年同期下降66.9%。為應(yīng)對危機，主營業(yè)務(wù)在上游的中石油，突破性地和阿里巴巴、中糧集團建立合作；并發(fā)行公司債券彌補虧損和補充流動資金。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)方面來看（如下表：主要財務(wù)數(shù)據(jù)），我們發(fā)現(xiàn)其債務(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理，2015年度資產(chǎn)負債率為43.85%，而其中短期債務(wù)占總債務(wù)的比例較大，為50.04%；并且經(jīng)測算公司2015年的流動比率為0.74、速動比率為0.47，都較低，這表明其短期償債能力較差。因此中石油有必要對公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化，即適當(dāng)加大中長期負債的比重，減輕流動負債的比重。為此，中石油發(fā)行公司債券將有利于該集團拓展融資渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，控制財務(wù)風(fēng)險；并且通過發(fā)行固定利率的公司債券，也可以鎖定公司的財務(wù)成本，避免由于利率上升帶來的風(fēng)險，有利于公司的長期穩(wěn)定發(fā)展，提升公司的價值。

最后，作為目前國有重要骨干企業(yè)，從上表中可以看出，中石油近年來主營業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，2015年稍有回落，但凈利潤仍處于正值。經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額（即經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金-已付所得稅款）充足；償債能力指標，特別是中長期債務(wù)的償債指標（即利息保障倍數(shù)）良好，說明其具備較好的償債能力。另外，公司也符合《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律法規(guī)關(guān)于公開發(fā)行公司債券的基本條件。綜上，中石油發(fā)行本次及本期公司債券是可行的。

四、公司債券發(fā)行市場環(huán)境研究和發(fā)行時間窗口選擇

國家政策、宏觀經(jīng)濟狀況等對于公司債券的發(fā)行影響十分巨大，它直接影響著公司債券發(fā)行條款的設(shè)計和發(fā)行時機的選擇。因此，在中石油公司債券發(fā)行的整個過程中，始終應(yīng)該重視宏觀環(huán)境的研究，關(guān)注國家貨幣政策和債券市場的變化，同時也應(yīng)關(guān)注國債和企業(yè)債收益率的走勢以及企業(yè)債券的發(fā)行情況。

經(jīng)過分析，供給方面，由于當(dāng)前股權(quán)融資和銀行貸款等這些融資渠道都比較難以獲得融資，所以他們偏向于通過市場公司債的行為來獲得融資。資金需求方面，目前由于股票市場的波動非常大，有一部分機構(gòu)投資者需要把資金配置到一個收益比較穩(wěn)定，波動相對比較小的市場，即固定收益市場。在當(dāng)前市場利率持續(xù)下跌的情況下，固定收益的市場當(dāng)中，國債的利率水平比較低，而公司債的利率水平比較合適，適合這些結(jié)構(gòu)投資者配置，所以他們對公司債務(wù)的需求比較強烈。因此，在當(dāng)前市場環(huán)境下發(fā)行公司債券是相對有利的。

數(shù)據(jù)來源于中國石油天然氣股份有限公司年報

五、發(fā)行公司債票面利率的選擇

本期公司債券的票面利率由發(fā)行人（中國石油股份有限公司）和主承銷商（中信建投證券股份有限公司）按照發(fā)行時網(wǎng)下詢價簿記結(jié)果共同協(xié)商確定。

企業(yè)債券的發(fā)行成功與否，利率的設(shè)計很關(guān)鍵。對于投資者來講，利率越高越好；而對于債券的發(fā)行者（籌資方）來講，則越低越好。這就需要尋找一個平衡點。因此，確定債券利率應(yīng)主要考慮以下因素：

企業(yè)債券發(fā)行的期限越長，票面利率就越高。中石油發(fā)行的10年期品種的債權(quán)就比5年期的利率高0.6個點。如下表所示，在發(fā)行期限相近，信用等級相同的公司債券中，5-7年的債券平均利率為3.018%，10-12年期的則為3.624%。

最高值不能高于銀行同期儲蓄存款利率的40%水平，否則利率不能真實反映公司債券的內(nèi)含價值，使利率脫離了市場行情和發(fā)行公司的資信狀況，影響整個金融市場；最低值不能低于居民定期儲蓄存款利率水平，這里有一個機會成本的問題。最近發(fā)行的國債利率低于居民定期儲蓄存款利率水平，企業(yè)發(fā)行債券卻不能這樣，原因是國債有一個免稅問題。本案例中，中石油的利率水平在發(fā)行人和投資者可以接受的范圍之內(nèi)。銀行5年期存款利率為2.75%，中石油5年期品種的最終票面利率為3.08%， 10年期品種的最終票面利率為3.60%。

企業(yè)的信用級別和等級對債權(quán)利率也有影響，中石油經(jīng)聯(lián)合信用評級有限公司綜合評定，其信用等級為AAA，本次債券的信用等級為AAA。信用狀況良好，雖然并無擔(dān)保，但作為中國最大的油氣生產(chǎn)銷售商和最大的煉油及化工產(chǎn)品生產(chǎn)商之一，在公司規(guī)模、行業(yè)地位、經(jīng)營壟斷性、財務(wù)狀況等方面的優(yōu)勢顯著，不會顯著影響公司的信用狀況以及本次債券的到期償付，因此，票面利率可以相應(yīng)越低。

數(shù)據(jù)來源于GTA國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心

六、總結(jié)

通過以上分析，中國石油發(fā)行公司債券是可行性的和必要的，其有利于補充流動資金并優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。公司債券發(fā)行的市場環(huán)境也十分有利，此時正處于債券的供應(yīng)方市場。公司債票面利率經(jīng)過詢價協(xié)商也十分公允適當(dāng)。本文將有助于對債券發(fā)行設(shè)計的研究。

參考文獻：

［1］張定明.公司債券發(fā)行實務(wù)［M］.北京：中國三峽出版社，2008（1）：207-217.

［2］中國石油天然氣股份有限公司2015年年報及往期年報，來源：上海證券交易所.

［3］中國石油天然氣股份有限公司公開發(fā)行2016年公司債券（第三期）募集說明書摘要，來源：上海證券交易所.

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)）