劉焰

?

公司債券發(fā)行實(shí)務(wù)研究

劉焰

摘要：本文以中國(guó)石油天然氣股份有限公司2016年公司債券（第三期）為研究對(duì)象，運(yùn)用案例研究法對(duì)其發(fā)行公司債的公告進(jìn)行了研究。文中分析了中石油發(fā)行公司債券的必要性和可行性，公司債券發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境和發(fā)行時(shí)間窗口選擇，以及發(fā)行公司債票面利率的選擇這些問題。本研究將有利于對(duì)中石油債券發(fā)行設(shè)計(jì)的理解。

關(guān)鍵詞：公司債券；中國(guó)石油；發(fā)行實(shí)務(wù)

一、集團(tuán)簡(jiǎn)介

中國(guó)石油天然氣股份有限公司（簡(jiǎn)稱“中國(guó)石油”）成立于1999年11月5日，是中國(guó)最大的油氣生產(chǎn)和銷售商，也是世界最大的石油公司之一。該公司的經(jīng)營(yíng)范圍廣泛。不僅包括上游的原油和天然氣的勘探生產(chǎn)，而且還包括中下游的煉油、化工、及銷售，致力于做成高效優(yōu)化、完整業(yè)務(wù)鏈的國(guó)際能源集團(tuán)。

由于近年來國(guó)際油價(jià)下跌的影響，使得公司凈利潤(rùn)下降，為彌補(bǔ)虧損以及補(bǔ)充流動(dòng)資金，該公司準(zhǔn)備于2016年面向合格投資者公開發(fā)行不超過人民幣400億元公司債券，并已獲得中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)許可［2015］2940號(hào)文核準(zhǔn)。本次債券采用分三期發(fā)行的方式，第一期于2016年1月20日完成135億元規(guī)模的發(fā)行，第二期于2016年3月3日完成150億元的發(fā)行，本文研究對(duì)象是中國(guó)石油天然氣股份有限公司2016年公司債券（第三期）（以下簡(jiǎn)稱“本期債券”）的發(fā)行，發(fā)行規(guī)模為人民幣115億元。

二、公司債券屬性

本期債券名稱是中國(guó)石油天然氣股份有限公司2016年公司債券（第三期），其總的發(fā)行金額為115億元。本期債券共分兩個(gè)品種，品種一（簡(jiǎn)稱為“16中油05”）為5年期，發(fā)行規(guī)模為100億元人民幣；品種二（簡(jiǎn)稱為“16中油06”）為10年期，發(fā)行規(guī)模為15億元人民幣。品種間回?fù)苓x擇權(quán)在本期債券中引入，即發(fā)行人中石油有權(quán)“16中油05”和“16中油06”所預(yù)設(shè)的發(fā)行規(guī)模之間進(jìn)行雙向選擇。根據(jù)網(wǎng)下詢價(jià)結(jié)果，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商，從而決定是否行使回?fù)軝?quán)以及行使的回?fù)鼙壤?/p>

本期債券同大多數(shù)公司債一樣，采取固定利率，具體而言，5年期的債券，其票面利率為3.08%，而10年期的債券票面利率稍高為3.60%。債券票面利率采取單利形式，不計(jì)復(fù)利，按年計(jì)息。付息方式為按年付息、到期一次還本。這樣的付息方式，有利于最小化集團(tuán)公司的資金籌集成本。本期債券沒有擔(dān)保，但經(jīng)聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司的綜合評(píng)定，發(fā)行人中石油的信用等級(jí)為AAA，本次債券的信用等級(jí)也為AAA。在執(zhí)行過程中會(huì)對(duì)中石油本期的債券進(jìn)行定期以及不定期的跟蹤評(píng)級(jí)，從而確保風(fēng)險(xiǎn)的最小化。

三、發(fā)行公司債券的必要性研究

進(jìn)入2016年，國(guó)際原油價(jià)格不斷創(chuàng)新低，在30美元一桶左右徘徊，而國(guó)內(nèi)多數(shù)油田的生產(chǎn)成本超過40美元一桶。因而今年1-2月，中石油上游業(yè)務(wù)板塊虧損額近170億元，比上年同期下降24.4%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)人民幣355.17億元，比上年同期下降66.9%。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，主營(yíng)業(yè)務(wù)在上游的中石油，突破性地和阿里巴巴、中糧集團(tuán)建立合作；并發(fā)行公司債券彌補(bǔ)虧損和補(bǔ)充流動(dòng)資金。

從債務(wù)結(jié)構(gòu)方面來看（如下表：主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），我們發(fā)現(xiàn)其債務(wù)結(jié)構(gòu)不盡合理，2015年度資產(chǎn)負(fù)債率為43.85%，而其中短期債務(wù)占總債務(wù)的比例較大，為50.04%；并且經(jīng)測(cè)算公司2015年的流動(dòng)比率為0.74、速動(dòng)比率為0.47，都較低，這表明其短期償債能力較差。因此中石油有必要對(duì)公司的債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，即適當(dāng)加大中長(zhǎng)期負(fù)債的比重，減輕流動(dòng)負(fù)債的比重。為此，中石油發(fā)行公司債券將有利于該集團(tuán)拓展融資渠道，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；并且通過發(fā)行固定利率的公司債券，也可以鎖定公司的財(cái)務(wù)成本，避免由于利率上升帶來的風(fēng)險(xiǎn)，有利于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，提升公司的價(jià)值。

最后，作為目前國(guó)有重要骨干企業(yè)，從上表中可以看出，中石油近年來主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)定，2015年稍有回落，但凈利潤(rùn)仍處于正值。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~（即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金-已付所得稅款）充足；償債能力指標(biāo)，特別是中長(zhǎng)期債務(wù)的償債指標(biāo)（即利息保障倍數(shù)）良好，說明其具備較好的償債能力。另外，公司也符合《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律法規(guī)關(guān)于公開發(fā)行公司債券的基本條件。綜上，中石油發(fā)行本次及本期公司債券是可行的。

四、公司債券發(fā)行市場(chǎng)環(huán)境研究和發(fā)行時(shí)間窗口選擇

國(guó)家政策、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況等對(duì)于公司債券的發(fā)行影響十分巨大，它直接影響著公司債券發(fā)行條款的設(shè)計(jì)和發(fā)行時(shí)機(jī)的選擇。因此，在中石油公司債券發(fā)行的整個(gè)過程中，始終應(yīng)該重視宏觀環(huán)境的研究，關(guān)注國(guó)家貨幣政策和債券市場(chǎng)的變化，同時(shí)也應(yīng)關(guān)注國(guó)債和企業(yè)債收益率的走勢(shì)以及企業(yè)債券的發(fā)行情況。

經(jīng)過分析，供給方面，由于當(dāng)前股權(quán)融資和銀行貸款等這些融資渠道都比較難以獲得融資，所以他們偏向于通過市場(chǎng)公司債的行為來獲得融資。資金需求方面，目前由于股票市場(chǎng)的波動(dòng)非常大，有一部分機(jī)構(gòu)投資者需要把資金配置到一個(gè)收益比較穩(wěn)定，波動(dòng)相對(duì)比較小的市場(chǎng)，即固定收益市場(chǎng)。在當(dāng)前市場(chǎng)利率持續(xù)下跌的情況下，固定收益的市場(chǎng)當(dāng)中，國(guó)債的利率水平比較低，而公司債的利率水平比較合適，適合這些結(jié)構(gòu)投資者配置，所以他們對(duì)公司債務(wù)的需求比較強(qiáng)烈。因此，在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下發(fā)行公司債券是相對(duì)有利的。

數(shù)據(jù)來源于中國(guó)石油天然氣股份有限公司年報(bào)

五、發(fā)行公司債票面利率的選擇

本期公司債券的票面利率由發(fā)行人（中國(guó)石油股份有限公司）和主承銷商（中信建投證券股份有限公司）按照發(fā)行時(shí)網(wǎng)下詢價(jià)簿記結(jié)果共同協(xié)商確定。

企業(yè)債券的發(fā)行成功與否，利率的設(shè)計(jì)很關(guān)鍵。對(duì)于投資者來講，利率越高越好；而對(duì)于債券的發(fā)行者（籌資方）來講，則越低越好。這就需要尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。因此，確定債券利率應(yīng)主要考慮以下因素：

企業(yè)債券發(fā)行的期限越長(zhǎng)，票面利率就越高。中石油發(fā)行的10年期品種的債權(quán)就比5年期的利率高0.6個(gè)點(diǎn)。如下表所示，在發(fā)行期限相近，信用等級(jí)相同的公司債券中，5-7年的債券平均利率為3.018%，10-12年期的則為3.624%。

最高值不能高于銀行同期儲(chǔ)蓄存款利率的40%水平，否則利率不能真實(shí)反映公司債券的內(nèi)含價(jià)值，使利率脫離了市場(chǎng)行情和發(fā)行公司的資信狀況，影響整個(gè)金融市場(chǎng)；最低值不能低于居民定期儲(chǔ)蓄存款利率水平，這里有一個(gè)機(jī)會(huì)成本的問題。最近發(fā)行的國(guó)債利率低于居民定期儲(chǔ)蓄存款利率水平，企業(yè)發(fā)行債券卻不能這樣，原因是國(guó)債有一個(gè)免稅問題。本案例中，中石油的利率水平在發(fā)行人和投資者可以接受的范圍之內(nèi)。銀行5年期存款利率為2.75%，中石油5年期品種的最終票面利率為3.08%， 10年期品種的最終票面利率為3.60%。

企業(yè)的信用級(jí)別和等級(jí)對(duì)債權(quán)利率也有影響，中石油經(jīng)聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司綜合評(píng)定，其信用等級(jí)為AAA，本次債券的信用等級(jí)為AAA。信用狀況良好，雖然并無擔(dān)保，但作為中國(guó)最大的油氣生產(chǎn)銷售商和最大的煉油及化工產(chǎn)品生產(chǎn)商之一，在公司規(guī)模、行業(yè)地位、經(jīng)營(yíng)壟斷性、財(cái)務(wù)狀況等方面的優(yōu)勢(shì)顯著，不會(huì)顯著影響公司的信用狀況以及本次債券的到期償付，因此，票面利率可以相應(yīng)越低。

數(shù)據(jù)來源于GTA國(guó)泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心

六、總結(jié)

通過以上分析，中國(guó)石油發(fā)行公司債券是可行性的和必要的，其有利于補(bǔ)充流動(dòng)資金并優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。公司債券發(fā)行的市場(chǎng)環(huán)境也十分有利，此時(shí)正處于債券的供應(yīng)方市場(chǎng)。公司債票面利率經(jīng)過詢價(jià)協(xié)商也十分公允適當(dāng)。本文將有助于對(duì)債券發(fā)行設(shè)計(jì)的研究。

參考文獻(xiàn)：

［1］張定明.公司債券發(fā)行實(shí)務(wù)［M］.北京：中國(guó)三峽出版社，2008（1）：207-217.

［2］中國(guó)石油天然氣股份有限公司2015年年報(bào)及往期年報(bào)，來源：上海證券交易所.

［3］中國(guó)石油天然氣股份有限公司公開發(fā)行2016年公司債券（第三期）募集說明書摘要，來源：上海證券交易所.

（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）