劉瑜恒++凡福善

摘要：公司債券受托管理制度是債券領(lǐng)域的基礎(chǔ)性制度安排，對緩解集體行動困境、防范債券風(fēng)險具有重要作用。新形勢下，我國公司債券受托管理制度不足之處逐漸顯現(xiàn)，存在受托管理的職責(zé)邊界不清晰、責(zé)任約束不嚴(yán)格、配套法律制度不完善、權(quán)利義務(wù)履行難以得到保障等問題。本文建議以證券法修訂為契機(jī)，明確界定并強(qiáng)化受托管理機(jī)構(gòu)職責(zé)，健全責(zé)任約束體系，推動受托管理機(jī)構(gòu)盡責(zé)履職，切實(shí)防范化解債券風(fēng)險。

關(guān)鍵詞：公司債券 受托管理制度 違約風(fēng)險 債券持有人保護(hù)

我國交易所公司債券受托管理制度（簡稱“受托管理制度”），是針對公司信用類債券風(fēng)險采取防控措施的基礎(chǔ)性制度安排，目的是保障債券持有人得到最大化償付，屬于證券微觀審慎監(jiān)管層面。具體而言，受托管理制度是由證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)擔(dān)任的受托管理機(jī)構(gòu)按照法定與約定的義務(wù)，在本期債券的存續(xù)期間內(nèi)監(jiān)測債券違約風(fēng)險，督促發(fā)行人按期償還債務(wù)、履行信息披露義務(wù)，督促擔(dān)保人履行擔(dān)保責(zé)任，執(zhí)行償債保障條款，參與法律追償程序，管理相關(guān)債券事務(wù)，以保障債券持有人得到最大化償付。受托管理制度的核心是受托管理職責(zé)，受托管理職責(zé)范圍越寬，對債券持有人保護(hù)越好。

需注意的是，受托管理制度不同于證券存管制度，證券存管制度是指證券或資金托管在除證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)之外的第三方存管機(jī)構(gòu)（如我國證券存管機(jī)構(gòu)是登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，資金存管機(jī)構(gòu)是具有存管資質(zhì)的銀行），防范證券或資金被證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)挪用的制度。由于我國債券市場是分散的市場體系，包括滬深證券交易所債券市場（簡稱“交易所債券市場”）與銀行間債券市場。銀行間債券市場沒有明確受托管理制度，只是通過有關(guān)安排予以規(guī)范。受托管理制度主要體現(xiàn)在交易所債券市場，因此本文研究的對象特指交易所債券市場的公司債券受托管理制度。

我國交易所公司債券受托管理制度概況

（一）受托管理制度的內(nèi)涵

受托管理制度包括四點(diǎn)基本內(nèi)涵：

一是建立受托管理關(guān)系需要以受托管理協(xié)議為載體。受托管理協(xié)議屬于債券發(fā)行必備文件。受托管理機(jī)構(gòu)應(yīng)與本期債券發(fā)行人簽署受托管理協(xié)議，約定受托管理具體要求，并將本受托管理協(xié)議作為本期債券發(fā)行的必備文件報證券監(jiān)管部門或自律組織審批或備案，否則受托管理關(guān)系不能建立、本期債券不得發(fā)行。

二是受托管理制度的目的是服務(wù)債券持有人。債券持有人不是受托管理協(xié)議簽署人（簽署人是受托管理機(jī)構(gòu)與發(fā)行人），按照我國現(xiàn)行做法，投資者購買本期債券視為同意受托管理協(xié)議，債券持有人是受托管理協(xié)議的受益方。

三是受托管理制度的重點(diǎn)是受托管理職責(zé)。通過法定或約定的方式全面界定受托管理職責(zé)，對推動受托管理機(jī)構(gòu)切實(shí)履行職責(zé)、實(shí)現(xiàn)受托管理制度的目的具有重要意義。經(jīng)梳理，我國受托管理職責(zé)主要包括：督促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)；持續(xù)關(guān)注擔(dān)保物狀況、增信措施、償債保障措施；持續(xù)關(guān)注保證人資信狀況；監(jiān)督募集資金使用情況；要求發(fā)行人存在不能償債風(fēng)險時追加擔(dān)保，并申請財產(chǎn)保全；如果擔(dān)保財產(chǎn)約定為信托財產(chǎn)的，受托管理機(jī)構(gòu)應(yīng)取得擔(dān)保財產(chǎn)的權(quán)利證明等文件并妥善保管；參與有關(guān)談判、訴訟、重組、破產(chǎn)等事務(wù)；在出現(xiàn)法定情形時及時組織召開債券持有人會議；向債券持有人披露受托管理報告。

四是受托管理制度的落實(shí)需要監(jiān)管和司法予以保障。要落實(shí)受托管理協(xié)議約定或法律規(guī)定的義務(wù)及責(zé)任，既要靠當(dāng)事人自覺遵守，更需要監(jiān)管督促、司法保障，否則缺乏多元救濟(jì)渠道，處于弱勢地位的債券持有人將難以維護(hù)合法權(quán)益。

（二）我國對受托管理制度的探索

我國受托管理制度經(jīng)過了十多年探索。2003年，受托管理制度的雛形出現(xiàn)，體現(xiàn)為證監(jiān)會《證券公司債券管理?xiàng)l例暫行辦法》規(guī)定的債權(quán)代理人，但債權(quán)代理人不屬于受托管理機(jī)構(gòu)，沒有受托管理職責(zé)，僅履行代理協(xié)議關(guān)于代理義務(wù)的約定，相關(guān)義務(wù)與責(zé)任較輕，規(guī)定原則性較強(qiáng)，市場影響較小。2005年修訂后的現(xiàn)行《證券法》沒有規(guī)定公司債券受托管理制度，涉及受托管理機(jī)構(gòu)參與或代表債券持有人向發(fā)行人等提起民事訴訟主張權(quán)利，缺乏相應(yīng)法律保障，為下一步修法提出了客觀要求。2007年，證監(jiān)會出臺《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，首次明確了公司債券受托管理制度。在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，證監(jiān)會又于2015年發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡稱《債券辦法》），對公司債券受托管理制度進(jìn)行了修訂完善，突出了受托管理機(jī)構(gòu)防范化解債券違約風(fēng)險的功能定位，正如《債券辦法》起草說明所指出的，“發(fā)揮受托管理人的專業(yè)化服務(wù)職能，進(jìn)一步探索市場化、法治化的債券違約處理機(jī)制”。

雖然現(xiàn)行《證券法》沒有在法條中規(guī)定公司債券受托管理制度，但目前我國以《證券法》為基礎(chǔ)，以證監(jiān)會部門規(guī)章《債券辦法》為主干，以中國證券業(yè)協(xié)會《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》（以下簡稱《行為準(zhǔn)則》）和滬深證券交易所《債券上市規(guī)則》等自律文件為配套，逐步形成了受托管理制度規(guī)范體系。近日，滬深證券交易所分別就公司債券存續(xù)期信用風(fēng)險管理指引向社會公開征求意見，擬重點(diǎn)就受托管理機(jī)構(gòu)履職進(jìn)行全面自律規(guī)范，為有效防范化解債券風(fēng)險提供基礎(chǔ)。

我國受托管理制度存在七大短板

雖然我國重視交易所公司債券發(fā)展，但長期以來交易所債券發(fā)行人以上市企業(yè)為主，債券管理主要通過上市企業(yè)監(jiān)管完成，在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的受托管理制度依附于上市企業(yè)監(jiān)管制度，受托管理的獨(dú)立價值沒有得到充分體現(xiàn)，不適應(yīng)實(shí)踐的地方比較突出。在規(guī)范體系方面，受托管理權(quán)利義務(wù)關(guān)系的大量內(nèi)容通過協(xié)議約定，《證券法》作為上位法未對債券受托管理制度作出明文規(guī)定，證監(jiān)會出臺的《債券辦法》原則性較強(qiáng)，側(cè)重倡導(dǎo)性而操作性不足，有關(guān)行業(yè)自律文件效力層級不高、約束性不強(qiáng)。在履職要求方面，受托管理機(jī)構(gòu)職責(zé)邊界模糊，沒有確切界定，缺乏與職責(zé)對應(yīng)的責(zé)任約束，包括債券違約風(fēng)險監(jiān)測與防范、擔(dān)保措施關(guān)注與管理、利益沖突防范、民事訴訟權(quán)利保障等方面均較為薄弱，不利于受托管理機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)。

（一）受托管理機(jī)構(gòu)對債券發(fā)行人的風(fēng)險監(jiān)測沒有契合債券風(fēng)險特征

風(fēng)險監(jiān)測是履行受托管理職責(zé)的基礎(chǔ)，必須從債券維度刻畫風(fēng)險生成與演變狀態(tài)，提前預(yù)判預(yù)警。一般而言，債券風(fēng)險可以從多維度進(jìn)行穿透式揭示，包括但不限于經(jīng)營盈利情況（償債是否有保障）、流動性水平（是否與利潤匹配）、或有事項(xiàng)（潛在風(fēng)險）等指標(biāo)，既有定性指標(biāo)也有定量指標(biāo)，而我國缺乏相應(yīng)指引或制度安排。雖然《債券辦法》與《行為準(zhǔn)則》以風(fēng)險為導(dǎo)向，提出了受托管理機(jī)構(gòu)對債券風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)測的履職要求，要求受托管理機(jī)構(gòu)對發(fā)行人經(jīng)營風(fēng)險、資產(chǎn)變化等重大事項(xiàng)進(jìn)行關(guān)注，但這些重大事項(xiàng)存在明顯的股票監(jiān)管傾向，沒有突出與發(fā)行人償債能力相關(guān)的債券風(fēng)險。實(shí)踐中，缺乏契合債券特征的風(fēng)險監(jiān)測，導(dǎo)致債券風(fēng)險沒有被及時揭示。此外，有的重大事項(xiàng)存在滯后性，缺乏動態(tài)預(yù)警，如“發(fā)行人當(dāng)年累計新增借款或?qū)ν馓峁?dān)保超過上年末凈資產(chǎn)的百分之二十”情形，這里“百分之二十”的規(guī)定容易被規(guī)避，只要不超過百分之二十，即使達(dá)到百分之十九，受托管理機(jī)構(gòu)也無需報告，從而可能導(dǎo)致風(fēng)險積累，錯失避免或挽回?fù)p失的最佳時間窗口。

（二）受托管理機(jī)構(gòu)對保證人的風(fēng)險關(guān)注不充分

擔(dān)保措施是保障債券按期受償?shù)耐獠吭鲂攀侄?。?dān)保措施分為人保（第三方保證）與物保（抵押、質(zhì)押）。擔(dān)保措施為第三方保證時，保證人的資信情況對債券償付有較大影響。例如，“12津天聯(lián)”的保證人天津海泰投資擔(dān)保有限責(zé)任公司為本期債券承擔(dān)不可撤銷無限連帶責(zé)任，但該保證人在全國法院被執(zhí)行人信息查詢系統(tǒng)中，有多條作為被執(zhí)行人的負(fù)面信息，同時，該機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度存在風(fēng)險隱患，所擔(dān)保的多筆其他債務(wù)存在違約風(fēng)險，代償能力大打折扣?？梢?，實(shí)踐中保證人資質(zhì)與代償能力良莠不齊，如果缺乏受托管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險排查與把關(guān)，債券持有人難以獲知第三方提供保證的有效性。

（三）受托管理機(jī)構(gòu)對擔(dān)保物的關(guān)注與管理不到位

擔(dān)保措施涉及擔(dān)保物（擔(dān)保財產(chǎn)）時，不同擔(dān)保物價值存在不同風(fēng)險。例如，“11超日債”的發(fā)行人超日股份在發(fā)行公司債券時沒有提供擔(dān)保，在本期債券本息逾期后，應(yīng)債券持有人要求追加了擔(dān)保措施，擔(dān)保物包括國有土地使用權(quán)、部分機(jī)器設(shè)備、應(yīng)收賬款等不同類型，但這些擔(dān)保物本身存在風(fēng)險或瑕疵1，并不能起到促進(jìn)債券償付的積極作用。實(shí)踐表明，在債券存續(xù)期間追加的擔(dān)保措施往往存在價值瑕疵，必須明確受托管理機(jī)構(gòu)職責(zé)，通過督促發(fā)行人說明、聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)出具書面意見、開展核實(shí)調(diào)查等方式，加強(qiáng)對擔(dān)保措施及擔(dān)保財產(chǎn)的風(fēng)險摸底、排查、監(jiān)測，及時向債券持有人報告存在的瑕疵，就瑕疵部分要求發(fā)行人補(bǔ)充擔(dān)?；虿扇∑渌a(bǔ)救措施。

（四）受托管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險防范處置職責(zé)定位不明確

風(fēng)險防范處置較為復(fù)雜，單靠缺乏經(jīng)驗(yàn)的債券持有人難以實(shí)施，需要發(fā)揮受托管理機(jī)構(gòu)作用，但受托管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險防范處置職責(zé)定位不明確。一方面，受托管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險防范處置意識與水平還不高，沒有考慮到風(fēng)險防范處置的復(fù)雜性與重要性；另一方面，缺乏法律規(guī)范詳細(xì)規(guī)定，大量受托管理職責(zé)通過受托管理協(xié)議約定，而受托管理協(xié)議由發(fā)行人與受托管理機(jī)構(gòu)簽署，債券持有人沒有參與協(xié)議的協(xié)商簽署，難以完全反映債券持有人訴求。如果沒有外部引導(dǎo)推動，風(fēng)險防范職責(zé)難以落地，受托管理制度價值可能落空。例如，《行為準(zhǔn)則》雖然對受托管理機(jī)構(gòu)要提出債務(wù)重組方案進(jìn)行了原則規(guī)定，但缺乏具體指引。如果受托管理機(jī)構(gòu)不勤勉盡責(zé)或?qū)I(yè)能力難以勝任，無法提出協(xié)調(diào)債券持有人、發(fā)行人等各方利益的方案，《行為準(zhǔn)則》等相關(guān)文件的原則要求也難以執(zhí)行，必須通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)與自律組織加強(qiáng)自上而下正面引導(dǎo)。

（五）受托管理機(jī)構(gòu)取得擔(dān)保財產(chǎn)登記存在障礙

《債券辦法》規(guī)定，在公開發(fā)行公司債券時，如果發(fā)行人為債券設(shè)定擔(dān)保，債券受托管理協(xié)議將該擔(dān)保財產(chǎn)約定為信托財產(chǎn)的，受托管理機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)取得擔(dān)保的權(quán)利證明。但在實(shí)踐中，受托管理機(jī)構(gòu)取得擔(dān)保的權(quán)利證明存在多方面制約。因?yàn)椤秱k法》作為部門規(guī)章效力不高，而效力層次更高的《物權(quán)法》規(guī)定，擔(dān)保權(quán)人一般由債權(quán)人（債券持有人）擔(dān)任，受托管理機(jī)構(gòu)并非債權(quán)人，即使當(dāng)事人特別約定將擔(dān)保財產(chǎn)設(shè)定給受托管理機(jī)構(gòu)，擔(dān)保登記機(jī)關(guān)也可能不予支持。同時，我國尚未建立統(tǒng)一的擔(dān)保登記機(jī)構(gòu)，不同領(lǐng)域、不同行業(yè)有不同做法，對受托管理機(jī)構(gòu)取得擔(dān)保財產(chǎn)權(quán)利證明存在不同理解。以抵押登記為例，某省國土資源廳向最高人民法院提出以國有土地使用權(quán)為公開發(fā)行并上市流通的公司債提供擔(dān)保，公司債券受托管理人能否代理全體公司債券持有人辦理抵押登記手續(xù)的問題。最高人民法院答復(fù)，在法律沒有禁止性規(guī)定及當(dāng)事人之間沒有禁止代為辦理抵押登記約定的情形下，應(yīng)認(rèn)定該債券受托管理人可代理全體公司債券持有人申請辦理土地抵押登記。應(yīng)該說，最高人民法院的答復(fù)具有較強(qiáng)指導(dǎo)意義，為受托管理機(jī)構(gòu)辦理不動產(chǎn)抵押登記提供了指引，但實(shí)踐中也有觀點(diǎn)認(rèn)為該答復(fù)并非司法解釋，不宜貿(mào)然辦理。除此外，在最高人民法院沒有專門給予答復(fù)或指導(dǎo)的其他領(lǐng)域，受托管理機(jī)構(gòu)能否取得擔(dān)保的權(quán)利證明存在較多不確定性。如果無法取得合法的權(quán)利證明，將給受托管理機(jī)構(gòu)后續(xù)啟動訴訟、保全等司法程序造成阻礙，給其履職帶來不利影響。

（六）利益沖突情形不詳細(xì)

受托管理機(jī)構(gòu)與發(fā)行人之間存在利益關(guān)系可能影響履職的公正性。我國僅明確規(guī)定本期債券擔(dān)保人不得擔(dān)任本期債券受托管理機(jī)構(gòu)，這雖然與美國相似，但沒有明確利益沖突具體情形，與美國通過立法詳細(xì)列舉利益沖突情形的做法存在明顯差異。雖然《債券辦法》與《行為準(zhǔn)則》等均要求發(fā)行人披露利益沖突情形及防范機(jī)制，中國證券業(yè)協(xié)會出臺的《公開發(fā)行公司債券受托管理協(xié)議必備條款》（以下簡稱《必備條款》）也要求當(dāng)事人約定利益沖突情形，但都沒有明確具體情形。由于缺乏法律規(guī)范指引，因此實(shí)踐中受托管理協(xié)議對利益沖突情形不予約定或擴(kuò)大不屬于利益沖突的情形。我國學(xué)者普遍認(rèn)為，證券公司擔(dān)任受托管理機(jī)構(gòu)存在利益沖突可能性。因?yàn)樽C券公司擔(dān)任本期債券承銷機(jī)構(gòu)，其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)債券銷售，在承銷階段與發(fā)行人的利益較緊密。證券公司作為受托管理機(jī)構(gòu)，其目標(biāo)是促進(jìn)實(shí)現(xiàn)債券償付，要督促發(fā)行人履行償債義務(wù)，在債券存續(xù)階段與發(fā)行人利益并不一致。承銷機(jī)構(gòu)與受托管理機(jī)構(gòu)二者的目標(biāo)難以調(diào)和，一旦債券出現(xiàn)違約情形，二者利益沖突將更加顯現(xiàn)化。

（七）缺乏配套民事責(zé)任

民事責(zé)任是壓力傳導(dǎo)的基礎(chǔ)，是受托管理機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)的關(guān)鍵?，F(xiàn)行制度偏重于受托管理機(jī)構(gòu)行政責(zé)任，對民事責(zé)任缺乏應(yīng)有關(guān)注?！秱k法》規(guī)定了受托管理機(jī)構(gòu)行政責(zé)任，監(jiān)管部門可以采取行政監(jiān)管措施、行政處罰、移送司法機(jī)關(guān)，但沒有法律法規(guī)專門規(guī)定受托管理機(jī)構(gòu)民事責(zé)任。雖然《必備條款》規(guī)定受托管理協(xié)議的守約方有權(quán)“追究違約方的違約責(zé)任”，但該指引過于原則，不便于實(shí)踐操作?，F(xiàn)行《合同法》關(guān)于委托關(guān)系以及《信托法》關(guān)于信托關(guān)系的民事責(zé)任，難以有效適用于公司債券受托管理關(guān)系，無法突出受托管理機(jī)構(gòu)對債券持有人的忠實(shí)義務(wù)與勤勉義務(wù)。全國人大正在審議的證券法修訂草案對公司債券受托管理制度進(jìn)行了規(guī)定，擬推動受托管理制度正式入法，但同樣沒有專門規(guī)定受托管理機(jī)構(gòu)民事責(zé)任。

完善受托管理制度的政策建議

針對存在的問題，有必要完善制度安排，從立法、監(jiān)管、司法、自律等層面綜合施策、多管齊下，以受托管理職責(zé)為重點(diǎn)構(gòu)建受托管理制度，著力發(fā)揮受托管理機(jī)構(gòu)作用，健全債券持有人保護(hù)機(jī)制，形成受托管理職責(zé)有邊界、履職有保障、失職要追責(zé)的受托管理責(zé)任體系。

（一）法律政策層面

1.確立受托管理制度法律地位。建議以證券法修訂為契機(jī)，由《證券法》對受托管理制度作出規(guī)定，明確公司債券適用受托管理制度，要求受托管理協(xié)議作為債券發(fā)行的注冊文件，把受托管理業(yè)務(wù)全面納入監(jiān)管體系，為下位法提供法律依據(jù)，為實(shí)踐探索提供法制基礎(chǔ)。

2.重點(diǎn)明確監(jiān)測、防范、處置債券違約風(fēng)險的受托管理職責(zé)。要適應(yīng)形勢發(fā)展，加強(qiáng)法律正面指引，改變現(xiàn)行受托管理職責(zé)范圍較小、責(zé)任較輕、問責(zé)空白的問題，重點(diǎn)突出受托管理機(jī)構(gòu)對債券持有人的忠實(shí)義務(wù)與勤勉義務(wù)，對監(jiān)測、防范、處置風(fēng)險的職責(zé)在法律層面做原則性規(guī)定，明確違反有關(guān)義務(wù)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

3.明確受托管理機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任與歸責(zé)標(biāo)準(zhǔn)。在明確受托管理職責(zé)范圍基礎(chǔ)上，形成職責(zé)與責(zé)任一一對應(yīng)，用責(zé)任倒逼受托管理機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)。要進(jìn)一步強(qiáng)化民事責(zé)任，把受托管理機(jī)構(gòu)民事責(zé)任尤其是民事賠償責(zé)任納入證券法修訂。對受托管理機(jī)構(gòu)民事責(zé)任歸責(zé)原則，探索適用過錯推定責(zé)任。因?yàn)榻鹑诜?wù)領(lǐng)域普遍存在信息不對稱問題，債券持有人難以監(jiān)督受托管理機(jī)構(gòu)是否盡到責(zé)任，受托管理機(jī)構(gòu)更了解違約風(fēng)險，更容易規(guī)避自身責(zé)任，所以在發(fā)行人違約導(dǎo)致債券持有人受損場合，法律可以嘗試推定受托管理機(jī)構(gòu)違反法定或約定義務(wù)。如果受托管理機(jī)構(gòu)主張免責(zé)，其應(yīng)該就自身在受托管理過程中按照要求履行了監(jiān)測、核查、報告、提供意見、行使擔(dān)保權(quán)、參與訴訟程序、召集債券持有人會議等職責(zé)進(jìn)行舉證，證明其履行行為符合法定與約定要求。否則，受托管理機(jī)構(gòu)應(yīng)就其失職行為，承擔(dān)相應(yīng)過錯責(zé)任。

（二）監(jiān)管執(zhí)法層面

1.強(qiáng)化受托管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險監(jiān)測職責(zé)。在法律作出原則規(guī)定的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層面要細(xì)化受托管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險監(jiān)測職責(zé)，將風(fēng)險監(jiān)測貫穿到債券存續(xù)期間始終，實(shí)現(xiàn)過程全覆蓋、風(fēng)險類型全覆蓋。第一，增加契合債券特征的重大事項(xiàng)，避免以股票監(jiān)管代替?zhèn)O(jiān)管；第二，健全違約風(fēng)險壓力測試機(jī)制；第三，建立債券違約風(fēng)險庫，對高污染、高能耗行業(yè)，產(chǎn)能過剩行業(yè)保持高度關(guān)注，密切關(guān)注民營企業(yè)、中小企業(yè)債券違約苗頭。

2.加強(qiáng)對債券存續(xù)期擔(dān)保財產(chǎn)的關(guān)注與管理。追加擔(dān)保往往表明發(fā)行人出現(xiàn)較嚴(yán)重資信問題，難以保障債券到期本息償付，因此對債券存續(xù)期間追加的擔(dān)保措施，受托管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該按照承銷階段的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行盡職調(diào)查，視情況征求會計師、律師、評估師等專業(yè)意見，在全面把握擔(dān)保措施風(fēng)險、擔(dān)保物瑕疵的基礎(chǔ)上，做好擔(dān)保設(shè)立的核查、擔(dān)保權(quán)的生效確認(rèn)、擔(dān)保設(shè)立后續(xù)監(jiān)測管理。

3.加強(qiáng)對保證人資信情況的監(jiān)測，及時采取預(yù)防措施。第一，重點(diǎn)加強(qiáng)對保證人代償能力的識別和判斷，尤其對代償可能性及保證機(jī)構(gòu)總體的代償能力、盈利能力、資產(chǎn)充足性和流動性等指標(biāo)予以重點(diǎn)關(guān)注。第二，風(fēng)險管控能力是影響保證人持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的關(guān)鍵因素，受托管理機(jī)構(gòu)應(yīng)該持續(xù)關(guān)注保證人的經(jīng)營狀況、內(nèi)控問題、風(fēng)險管控問題等。第三，發(fā)行人與保證人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，可能影響擔(dān)保增信效果，要重點(diǎn)核查是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。受托管理機(jī)構(gòu)要在全面關(guān)注保證人基礎(chǔ)上，及時向債券持有人報告，提示潛在風(fēng)險，采取追加擔(dān)保、更換保證人等措施。

4.完善受托管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險防范處置的操作指引。受托管理協(xié)議對違約處置工作沒有詳細(xì)約定或不約定，法律規(guī)范也缺乏相關(guān)規(guī)定，受托管理機(jī)構(gòu)自由空間大，往往是債券持有人、受托管理機(jī)構(gòu)一事一議，處于弱勢一方的債券持有人難以督促受托管理機(jī)構(gòu)高效開展違約處置工作。要改變目前僅由發(fā)行人與受托管理機(jī)構(gòu)在受托管理協(xié)議中對債務(wù)重組等風(fēng)險處置措施進(jìn)行原則約定或不約定的情況，要從法律規(guī)范和自律指引方面加以規(guī)范和引導(dǎo)，做到區(qū)分情況、分類施策，而不僅僅使用破產(chǎn)清算單一手段。

5.完善債券利害關(guān)系人配合義務(wù)。第一，明確發(fā)行人、保證人、增信機(jī)構(gòu)等相關(guān)主體的配合義務(wù)，協(xié)助受托管理機(jī)構(gòu)借助人民銀行征信中心、企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)、資本市場誠信數(shù)據(jù)庫、人民法院失信被執(zhí)行系統(tǒng)等第三方渠道查詢發(fā)行人、保證人、增信機(jī)構(gòu)等資信狀況、償債能力，及發(fā)行人償債保障措施的實(shí)施情況等，及時掌握動態(tài)信息。第二，存在擔(dān)保物的，除發(fā)行階段要求發(fā)行人就擔(dān)保物價值提供專門評估等書面證明外，對存續(xù)期超過1年的債券，原則上還應(yīng)要求由發(fā)行人提供后續(xù)書面證明，以免存續(xù)期內(nèi)擔(dān)保物價值貶損而減少對債券覆蓋范圍。

（三）司法支持層面

1.保障受托管理機(jī)構(gòu)參與司法程序的權(quán)利。短期內(nèi)，除可以通過債券持有人會議授權(quán)委托受托管理機(jī)構(gòu)以債券持有人名義提起民事訴訟、參與重組破產(chǎn)等法律程序，還可以探索由受托管理機(jī)構(gòu)購買最小單位債券，通過債券持有人授權(quán)，由受托管理機(jī)構(gòu)以代表人身份，向有管轄權(quán)的人民法院提起代表人訴訟。這種方式不需要改變現(xiàn)行法律，能避免修法的不確定性，但是需要加強(qiáng)宣傳引導(dǎo)，在各方達(dá)成共識基礎(chǔ)上，由債券持有人委托受托管理機(jī)構(gòu)以訴訟代表人身份進(jìn)行訴訟。中長期看，宜通過修訂證券法，全面賦予受托管理機(jī)構(gòu)參與訴訟、仲裁、破產(chǎn)清算等法律程序的權(quán)利，消除法律限制，強(qiáng)化受托管理機(jī)構(gòu)履職保障。由受托管理機(jī)構(gòu)在債券出現(xiàn)違約情形時及時變賣抵質(zhì)押物、申請凍結(jié)發(fā)行人資產(chǎn)，在發(fā)行人出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險時參與債權(quán)申報、參與清算事宜，幫助債券持有人啟動相關(guān)法律程序。

2.加強(qiáng)對受托管理機(jī)構(gòu)盡職履責(zé)的司法支持。司法支持是受托管理制度發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)，也是打破僵局的有效方式。在現(xiàn)行法律制度下，司法層面需要在資格審查、財產(chǎn)保全等方面加強(qiáng)配合，支持受托管理機(jī)構(gòu)依法履職。第一，在資格審查方面，債券持有人數(shù)量往往較多，在提起代表人訴訟時，對其他債券持有人可以簡化舉證要求，允許登記結(jié)算機(jī)構(gòu)提供債券持有人身份信息、債券信息等，加快審理進(jìn)程。第二，在財產(chǎn)保全方面，訴前財產(chǎn)保全是防范債務(wù)人轉(zhuǎn)移財產(chǎn)的手段，但《民事訴訟法》第一百零一條規(guī)定，訴前財產(chǎn)保全應(yīng)由申請人提供擔(dān)保。針對受托管理機(jī)構(gòu)向司法機(jī)關(guān)申請訴前財產(chǎn)保全，應(yīng)爭取司法機(jī)關(guān)理解支持，探索適當(dāng)減免受托管理機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保的規(guī)模，降低履職成本。

（四）行業(yè)自律層面

1.建立受托管理機(jī)構(gòu)與債券持有人利益沖突的防范機(jī)制?？紤]到立法的嚴(yán)肅性，我國可以在法律層面就防范利益沖突進(jìn)行原則規(guī)定，并通過自律約束積累經(jīng)驗(yàn)，形成適應(yīng)國情的利益沖突防范機(jī)制。第一，指導(dǎo)行業(yè)組織研究制定負(fù)面清單，明確存在利益沖突情形，對不同情形要求受托管理機(jī)構(gòu)采取主動披露利益沖突情形、承諾不造成影響、主動消除甚至辭任等強(qiáng)度不同的防范措施，提升公信力。第二，把利益沖突納入債券持有人會議決定事項(xiàng)，通過債券持有人自主決策進(jìn)行最后把關(guān)，如果債券持有人會議決定受托管理機(jī)構(gòu)辭任的，應(yīng)該解除受托管理機(jī)構(gòu)任職，重新委任新的受托管理機(jī)構(gòu)。第三，要在注重防范利益沖突的同時，以強(qiáng)化受托管理職責(zé)為中心，發(fā)揮受托管理機(jī)構(gòu)熟悉發(fā)行人及其風(fēng)險的優(yōu)勢，突出受托管理機(jī)構(gòu)主業(yè)，推動受托管理機(jī)構(gòu)積極作為、盡職履責(zé)。

2.健全自律監(jiān)管機(jī)制。要把受托管理工作納入自律監(jiān)管范疇，明確各項(xiàng)業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)自律監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)引導(dǎo)與檢查，提升受托管理工作質(zhì)量。探索建立黑白名單與信用信息共享機(jī)制，把受托管理水平與相關(guān)業(yè)務(wù)掛鉤，用經(jīng)濟(jì)利益推動受托管理水平提升。對存在違規(guī)失信的，要曝光譴責(zé)，列入黑名單，加強(qiáng)失信懲戒；對恪守職責(zé)、勤勉盡責(zé)的，列入白名單加以推薦。

3.處理好受托管理制度與債券持有人會議制度的銜接問題。我國同時規(guī)定了受托管理制度與債券持有人制度，二者具有獨(dú)立價值，不能相互替代或相互影響，要加強(qiáng)二者銜接與配合。受托管理機(jī)構(gòu)是債券持有人會議的執(zhí)行主體，應(yīng)從維護(hù)債券持有人利益出發(fā)，就法定或約定風(fēng)險事項(xiàng)，及時向債券持有人報告或召集債券持有人會議，為組織召開債券持有人會議、執(zhí)行會議有關(guān)決定提供支持。

注：

1.超日股份以土地使用權(quán)追加的擔(dān)保存在瑕疵，因?yàn)樵摰盅和恋刂洗嬖诘厣辖ㄖ?，且已被法院查封，因此處置該土地使用?quán)時需要與地上建筑物一并處置，該筆土地使用權(quán)事實(shí)上難以處置，土地使用權(quán)的抵押擔(dān)保作用名存實(shí)亡；機(jī)器設(shè)備也存在問題，用于抵押的機(jī)器設(shè)備仍由公司保管、使用，后被發(fā)現(xiàn)個別作為擔(dān)保物的機(jī)器設(shè)備被發(fā)行人擅自作為實(shí)物出資向其他企業(yè)出資，部分擔(dān)保物因涉及發(fā)行人與其他債權(quán)人的法律糾紛而被采取查封等司法保全措施，這些機(jī)器設(shè)備擔(dān)保難以奏效；應(yīng)收賬款方面，因發(fā)行人的客戶違約及發(fā)行人擅自同意客戶將部分應(yīng)付賬款轉(zhuǎn)由第三方承擔(dān)等多種原因，絕大部分未能按期收回。見鵬元評級披露的《上海超日太陽能科技股份有限公司2011年10億元公司債券2014年跟蹤信用評級報告》、中信建投披露的《關(guān)于上海超日太陽能科技股份有限公司2011年公司債受托管理事務(wù)報告（2013年度）的更正公告》。

作者單位：中國證監(jiān)會四川監(jiān)管局

責(zé)任編輯：羅邦敏 鹿寧寧

參考文獻(xiàn)

[1]榮藝華、朱永行.美國債券市場發(fā)展的階段性特征及主要作用[J]. 債券，2013（5）.

[2]李莘.美國公司債券受托人法律問題研究[J]. 國際商法論叢，2004（6）.

[3]陳秧秧.公司債發(fā)行緣何半途折戟[J]. 證券法苑，2016（1）.

[4]最高人民法院民事審判第二庭. 金融案件審判指導(dǎo)[M]. 北京：法律出版社，2015.

[5]洪艷蓉.《證券法》債券規(guī)則的批判與重構(gòu)[J]. 中國政法大學(xué)學(xué)報，2015（3）.

[6]蔣大興.被忽略的債券制度史——中國（公司）債券市場的法律瓶頸[J].河南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2012（4）.

[7]葉敏、羅航.構(gòu)建我國債券持有人權(quán)益保護(hù)機(jī)制相關(guān)問題及若干建議[J].征信，2011（5）.

[8]劉迎霜.公司債信托制度探討[J].公司法律評論，2008（1）.

[9]北京市金融工作局關(guān)于撤銷中海信達(dá)擔(dān)保有限公司融資性擔(dān)保公司經(jīng)營許可證的公告，[EB/OL]. 2015-3-10. http：//www.bjjrj.gov.cn/tztg/c44-a1081.html.

[10]Efrat Lev. The Indenture Trustee： Does It Really Protect Bondholders？ [EB/OL].2014-12-18. http：//repository.law.miami.edu/umblr/vol8/iss1/4.

[11]Chas. H. Kinnane. Some Aspects of the Trust Indenture Act of 1939- Duties and Responsibilities of Indenture Trustees [EB/OL]. 2013-10-21. http：//scholarship.kentlaw.iit.edu/cklawreview/vol18/iss4/3.

[12]Christian Andres， Abdré Betzer， Peter Limbach.Delegated Monitoring： The Effectiveness and Pricing of Bond Indenture Trustees[EB/OL]. 2012-2-26. http：//ssrn.com/abstract=2024556.