張嘉穎

【摘 要】 隨著《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的頒布，公司債逐漸成為上市公司從證券市場獲得融資的重要方式，為此，文章對上市公司發(fā)行公司債的現(xiàn)狀、特征、發(fā)行條件等進(jìn)行了分析，剖析了上市公司發(fā)行公司債券存在的問題，并提出了相關(guān)建議，以便為上市公司選擇公司債融資方式提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 公司債券； 利率市場化； 融資成本

中圖分類號：F275；F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0067-04

從我國建立股票市場后的相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，上市公司的再融資主要通過配股、增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債來獲得，但由于我國可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)的不斷下調(diào)，使得可轉(zhuǎn)債基本上淪為“必轉(zhuǎn)債”，從某種意義上說股權(quán)融資仍然是大多數(shù)上市公司在證券市場融資的重要途徑。為促進(jìn)我國證券市場的不斷發(fā)展和完善，增加上市公司融資方式，2007年8月14日，證監(jiān)會頒布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，標(biāo)志著證券市場告別單一的股票融資時(shí)代，公司債也成為上市公司從證券市場獲得融資的重要方式，從而進(jìn)一步拓寬了上市公司的融資渠道。

一、上市公司發(fā)行公司債現(xiàn)狀

從2007年第一期公司債發(fā)行后，我國公司債券經(jīng)歷了探索期、發(fā)展期和9個(gè)月的發(fā)行停滯期。2009年7月，公司債券發(fā)行再度開啟，到2009年末，6個(gè)月創(chuàng)造了歷史上最高發(fā)行規(guī)模。2007年至2012年末，我國上市公司累計(jì)發(fā)行360期公司債券，募集資金 5 460.40億元。具體情況見表1。

二、上市公司發(fā)行公司債券的主要特征

（一）行業(yè)分散化

近年來，隨著我國公司債券市場的快速發(fā)展，發(fā)行人不再集中于電力、房地產(chǎn)、工程建筑、鐵路公路等行業(yè)，行業(yè)分布呈現(xiàn)分散化趨勢。

（二）期限多樣化

從2007—2012年發(fā)行的360期公司債券來看，我國公司債券發(fā)行期限最短的為3年，最長的為15年，以中長期債券為主。按照發(fā)行期數(shù)和發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì)，發(fā)行最多的為5年期公司債券，發(fā)行了184期，募集資金2 655.30億元，占比分別達(dá)到51.11%和48.63%，是目前我國公司債券市場上的主流期限品種。2011年以來，公司債券發(fā)行期限在證監(jiān)會的積極引導(dǎo)和鼓勵(lì)下不斷創(chuàng)新，出現(xiàn)了n+m期限的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，也出現(xiàn)了同期發(fā)行不同期限品種的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，發(fā)行期限向多樣化發(fā)展。

（三）利率市場化

公司債券通過建立保薦、受托管理人和債券持有人會議等一系列制度來保證公司債的市場化運(yùn)作，市場自由度較高。目前，我國公司債券的發(fā)行利率由發(fā)行人和保薦人（主承銷商）通過市場詢價(jià)方式確定，可以真實(shí)反映市場供求關(guān)系。從近年來的發(fā)行利率來看，公司債發(fā)行利率最低為3.75%，最高為9.99%，較同期貸款利率有明顯優(yōu)勢。2012年發(fā)行的187期公司債券中，有127只公司債券利率低于同期貸款基準(zhǔn)利率。

三、上市公司發(fā)行公司債券的有利條件

（一）積極的政策環(huán)境

2011年，證監(jiān)會明確表示大力發(fā)展股票和公司債券并重的資本市場，全力推進(jìn)公司債券市場發(fā)展，具體包括以下幾個(gè)方面措施：

1.證監(jiān)會成立了獨(dú)立于股權(quán)融資的專門審核機(jī)構(gòu)；建立了公司債券專人專崗審核制度；制定專組發(fā)審委委員負(fù)責(zé)審核工作。

2.簡化公司債券審核流程，取消見面會、反饋會，將審核流程由“四會”縮減為初審會、發(fā)審委“兩會”。

3.實(shí)行綠色通道制度。對符合以下四項(xiàng)條件的公司債券開通綠色通道：債券評級為AAA，債券評級為AA以上且債券期限為3年以內(nèi)，發(fā)行人凈資產(chǎn)為100億元以上，在交易所固定收益證券綜合電子平臺交易的公司債券，審核周期不超過1個(gè)月。

4.債券審核采用批處理模式，取消了股票發(fā)行的排隊(duì)機(jī)制。初審會和發(fā)審委都可以一次處理多個(gè)項(xiàng)目，審批周期為2～6周。

5.募集資金用途不再與固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目掛鉤，上市公司可用募集資金償還銀行貸款，補(bǔ)充流動資金，優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低公司融資成本，提高了募集資金的使用效率。

6.公司債券可一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行，發(fā)行時(shí)間更為靈活。公司債券在核準(zhǔn)后6個(gè)月內(nèi)完成首次發(fā)行，剩余數(shù)量在24個(gè)月內(nèi)發(fā)行完畢。發(fā)行人可自行確定發(fā)行時(shí)機(jī)，既可以更好地規(guī)避市場利率波動風(fēng)險(xiǎn)，也可以根據(jù)公司自身資金需求情況利用公司債券調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。與短期融資券和中期票據(jù)等融資工具相比，公司債券發(fā)行的時(shí)間限制較為寬松。

（二）可以優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)

目前，我國上市公司融資方式仍然偏好于股權(quán)直接融資，債務(wù)融資則較多使用銀行貸款，且以流動性貸款為主。股權(quán)融資較多的上市公司，造成了銀行貸款少，財(cái)務(wù)杠桿作用沒有充分發(fā)揮，而銀行貸款多的上市公司由于債務(wù)成本較高、短期償債資金壓力大而影響了企業(yè)效益和股東收益。上市公司通過資本市場發(fā)行中長期公司債籌集資金，是加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)管理，改善和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)的重要舉措，為上市公司穩(wěn)健發(fā)展奠定良好基礎(chǔ)。

（三）可以降低公司融資成本

公司債券與銀行貸款和中期票據(jù)等債務(wù)融資工具相比，具有明顯的降低融資成本、節(jié)省財(cái)務(wù)費(fèi)用的比較優(yōu)勢。

1.公司債券與銀行貸款的比較

（1）公司債券票面利率低

公司債相對于銀行貸款具有票面利率較低的優(yōu)勢，從表2的統(tǒng)計(jì)情況可見，自2010年11月至2012年12月發(fā)行的公司債與同時(shí)期的銀行貸款利率相比，債項(xiàng)信用等級為AAA的公司債平均票面利率基本低于6個(gè)月內(nèi)短期銀行貸款，AA+級公司債票面利率多數(shù)時(shí)段亦明顯低于6個(gè)月至一年期的貸款利率。與中長期銀行貸款利率相比，公司債票面利率更占有十分明顯的低利率優(yōu)勢。

（2）融資成本低

對上市公司而言，發(fā)行公司債的融資成本除包括利息外，還包括與發(fā)行有關(guān)的承銷費(fèi)、債項(xiàng)信用評級費(fèi)、公告、法律、托管等各項(xiàng)費(fèi)用。銀行貸款的融資成本主要包括支付給銀行的利息以及借貸手續(xù)費(fèi)。

以2010年11月至2012年12月底發(fā)行的債項(xiàng)信用級別為AAA的公司債為例，與銀行貸款的籌資成本比較如表3。

由表3可見，公司債綜合籌資成本相比銀行貸款仍具有優(yōu)勢。

（3）鎖定融資成本

公司債相對銀行貸款在鎖定成本方面具有一定優(yōu)勢。公司債發(fā)行利率普遍采用固定利率或者累進(jìn)利率（即在到期日前某一時(shí)點(diǎn)賦予發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)），且發(fā)行期限一般在3年以上，因此籌資成本在債券存續(xù)期內(nèi)保持不變，有利于公司鎖定成本；而銀行貸款實(shí)行的多為浮動利率，存續(xù)期內(nèi)會隨著基準(zhǔn)利率上浮而上調(diào)，導(dǎo)致未來公司最終的籌資成本具有較大的不確定性。

另外，公司債融資審批周期較短，一般為2～3個(gè)月左右，發(fā)行難度相對較小，且資金使用較為靈活，可用于補(bǔ)充流動資金、償還銀行貸款等。

2.公司債券與中期票據(jù)的比較

從中期票據(jù)發(fā)行情況來看，信用級別達(dá)到AAA的票據(jù)其發(fā)行主體大多為大型央企，如中國石油、中國石化、中海運(yùn)、中鐵集團(tuán)、中國南方工業(yè)集團(tuán)、中國船舶等，還包括部分上市公司的母公司，如中國中化股份有限公司（中化國際母公司）、中國有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司（中國有色股份公司的母公司）、沙鋼集團(tuán)（江蘇沙鋼股份有限公司母公司）、三一集團(tuán)有限公司（三一重工母公司）等，其資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營能力并非一般上市公司所能相比。從發(fā)行主體的情況來看，多數(shù)發(fā)行中期票據(jù)的上市公司的票據(jù)信用級別在AA～AA+。

（1）公司債票面利率相對中期票據(jù)具有一定優(yōu)勢

據(jù)有關(guān)中介機(jī)構(gòu)對債項(xiàng)評級為AA+的上市公司2012年發(fā)行的公司債券統(tǒng)計(jì)測算：三年期公司債券平均利率5.73%，中期票據(jù)平均利率6.50%，公司債券平均利率低于中期票據(jù)0.77%，低于銀行貸款0.92%；五年期公司債券平均利率5.56%，中期票據(jù)平均利率6.55%，公司債券平均利率低于中期票據(jù)1.00%，低于銀行貸款1.34%；七年期公司債券平均利率6.31%，中期票據(jù)平均利率6.73%，公司債券平均利率低于中期票據(jù)0.42%，低于銀行貸款0.74%。由此可知，各種期限品種的公司債券2012年發(fā)行利率均低于中期票據(jù)，是具有融資成本優(yōu)勢的中長期債務(wù)融資品種。

（2）公司債融資效率高于中期票據(jù)

從融資效率方面來看，公司債券相對于中期票據(jù)具有一定優(yōu)勢。公司債券審批主管機(jī)構(gòu)為中國證監(jiān)會，從已發(fā)行的公司債券審核情況來看，審核周期一般在2～3個(gè)月左右，且在滿足以下四點(diǎn)特定要求之一時(shí)即可通過簡易審核程序縮短周期：一是本期債券評級達(dá)AAA級；二是本期債券期限小于三年且評級在AA以上；三是公司凈資產(chǎn)達(dá)100億元以上；四是定向發(fā)行。

相比較來看，中期票據(jù)審批主管機(jī)構(gòu)為交易商協(xié)會，各銀行有固定數(shù)量的通道，一般從上報(bào)材料到成功發(fā)行平均所需周期在5個(gè)月左右，大型央企所需時(shí)間相對較短，一般企業(yè)可能需要7～8個(gè)月甚至更長時(shí)間。

四、上市公司發(fā)行公司債券需注意的問題及建議

（一）對公司債券融資的重視程度需進(jìn)一步提高

自證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》以來，上市公司逐漸對公司債券給予了積極關(guān)注和重視，但相對于股權(quán)融資，公司債券的融資規(guī)模和效應(yīng)并未得到充分發(fā)揮。2012年度，我國上市公司發(fā)行公司債187期，募集資金2 517.50億元，與全年累計(jì)發(fā)行人民幣債券8萬億元相比，上市公司利用公司債券融資方式籌集的資金僅占債券發(fā)行總額的3.15%。

為使公司融資結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳，上市公司應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際和對不同金融工具的偏好，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)、不同期限和不同成本的融資組合。上市公司可通過調(diào)整公司股票、公司債券和銀行貸款的比例安排，優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

（二）上市公司發(fā)行公司債券需進(jìn)一步創(chuàng)新

從近年來的發(fā)行情況看，我國上市公司發(fā)行的公司債券以普通公司債券為主，輔以少數(shù)可轉(zhuǎn)換公司債券，且已發(fā)行的公司債券多以信用債券和擔(dān)保債券為主。從利率品種來看，我國公司債券以固定利率債券為主，浮動利率債券較少出現(xiàn)。因此，無論從債券品種、付息方式上，還是從利率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上都需要加強(qiáng)創(chuàng)新，進(jìn)一步增強(qiáng)市場的活躍程度，吸引更多的投資資金，促進(jìn)公司債券市場的良性發(fā)展，推動上市公司利用公司債券融資降低融資成本，優(yōu)化債務(wù)構(gòu)成和資本結(jié)構(gòu)。

（三）相關(guān)建議

上市公司應(yīng)在目前的發(fā)行機(jī)制和政策框架下，積極響應(yīng)中國證監(jiān)會鼓勵(lì)公司債券發(fā)行創(chuàng)新的號召，通過科學(xué)設(shè)計(jì)公司債券發(fā)行方案，優(yōu)化投資者構(gòu)成、發(fā)行期限、發(fā)行利率和擔(dān)保形式等，降低公司債券發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

1.優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成

在美國這樣發(fā)達(dá)的資本市場里，公司債券的90%均由機(jī)構(gòu)投資者持有。我國目前也以基金、保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)投資者為主。綜合考慮不同機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同、交易動機(jī)不同，因此，在向機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下詢價(jià)時(shí)，應(yīng)擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍，有計(jì)劃、有步驟地與上述不同機(jī)構(gòu)溝通交流，促進(jìn)認(rèn)購公司債券機(jī)構(gòu)投資者的多元化，以便降低公司債券發(fā)行利率，提高公司債券的市場交易活躍性和流動性。一級市場認(rèn)購者的多元化有助于推動二級市場流動性，而公司債券二級市場的流動性反過來亦可支持上市公司在一級市場的融資效率，二者形成良性循環(huán)。

2.優(yōu)化公司債券利率條款

近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動較大，發(fā)債主體需要為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)支付一定的利率溢價(jià)。為有效化解價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，我國上市公司可以考慮投資者的不同需求，綜合公司債券價(jià)格條款創(chuàng)新方式降低發(fā)行利率：一是在利率設(shè)計(jì)上，除了固定利率債券外，可以考慮發(fā)行浮動利率債券、累進(jìn)利率債券、貼現(xiàn)債券等品種。二是進(jìn)一步深化簿記定價(jià)方式的市場化程度，擴(kuò)大詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者范圍，特別是吸引銀行、保險(xiǎn)等大資金的積極參與。三是發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)的組合使用，在未來某一時(shí)點(diǎn)或一定條件下，發(fā)行人可以當(dāng)時(shí)的資本市場利率和公司資金需求情況，決定是否上調(diào)本期公司債券利率，投資者也可以依據(jù)機(jī)會成本來選擇繼續(xù)持有還是回售給發(fā)行人。

3.優(yōu)化公司債券發(fā)行期限設(shè)計(jì)

對于發(fā)行期限的設(shè)計(jì)，一方面，上市公司可以選擇一次核準(zhǔn)、分期發(fā)行，同期發(fā)行的債券也可以設(shè)置為不同規(guī)模、不同期限，還可以設(shè)計(jì)n+m的期限結(jié)構(gòu)，在第n年末設(shè)置回售選擇權(quán)。另一方面，創(chuàng)新還款方式，合理安排還款周期。通過調(diào)整債券期限降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。

4.優(yōu)化公司債券擔(dān)保形式

目前，我國上市公司發(fā)行公司債券多采取引入高級別的第三方提供擔(dān)保來提升信用級別，降低發(fā)行利率，確保發(fā)行成功。對于提供擔(dān)保的第三方，可以有兩種選擇：一是關(guān)聯(lián)方，即由實(shí)際控制人、控股股東、實(shí)際控制人或控股股東的下屬公司來擔(dān)保；二是非關(guān)聯(lián)方，一些上市公司為提高公司債券的信用級別，引入了有業(yè)務(wù)往來或無業(yè)務(wù)往來的第三方作為擔(dān)保。在擔(dān)保形式上，除了保證擔(dān)保外，可以嘗試質(zhì)押擔(dān)保和抵押擔(dān)保等多種擔(dān)保形式。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 周沅帆.公司債券[M].北京：中信出版社，2011：223-224.

[3] 徐文學(xué)，曹斌.上市公司債券融資問題探析[J].財(cái)會通訊，2010（3）：24-25.

以2010年11月至2012年12月底發(fā)行的債項(xiàng)信用級別為AAA的公司債為例，與銀行貸款的籌資成本比較如表3。

由表3可見，公司債綜合籌資成本相比銀行貸款仍具有優(yōu)勢。

（3）鎖定融資成本

公司債相對銀行貸款在鎖定成本方面具有一定優(yōu)勢。公司債發(fā)行利率普遍采用固定利率或者累進(jìn)利率（即在到期日前某一時(shí)點(diǎn)賦予發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)），且發(fā)行期限一般在3年以上，因此籌資成本在債券存續(xù)期內(nèi)保持不變，有利于公司鎖定成本；而銀行貸款實(shí)行的多為浮動利率，存續(xù)期內(nèi)會隨著基準(zhǔn)利率上浮而上調(diào)，導(dǎo)致未來公司最終的籌資成本具有較大的不確定性。

另外，公司債融資審批周期較短，一般為2～3個(gè)月左右，發(fā)行難度相對較小，且資金使用較為靈活，可用于補(bǔ)充流動資金、償還銀行貸款等。

2.公司債券與中期票據(jù)的比較

從中期票據(jù)發(fā)行情況來看，信用級別達(dá)到AAA的票據(jù)其發(fā)行主體大多為大型央企，如中國石油、中國石化、中海運(yùn)、中鐵集團(tuán)、中國南方工業(yè)集團(tuán)、中國船舶等，還包括部分上市公司的母公司，如中國中化股份有限公司（中化國際母公司）、中國有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司（中國有色股份公司的母公司）、沙鋼集團(tuán)（江蘇沙鋼股份有限公司母公司）、三一集團(tuán)有限公司（三一重工母公司）等，其資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營能力并非一般上市公司所能相比。從發(fā)行主體的情況來看，多數(shù)發(fā)行中期票據(jù)的上市公司的票據(jù)信用級別在AA～AA+。

（1）公司債票面利率相對中期票據(jù)具有一定優(yōu)勢

據(jù)有關(guān)中介機(jī)構(gòu)對債項(xiàng)評級為AA+的上市公司2012年發(fā)行的公司債券統(tǒng)計(jì)測算：三年期公司債券平均利率5.73%，中期票據(jù)平均利率6.50%，公司債券平均利率低于中期票據(jù)0.77%，低于銀行貸款0.92%；五年期公司債券平均利率5.56%，中期票據(jù)平均利率6.55%，公司債券平均利率低于中期票據(jù)1.00%，低于銀行貸款1.34%；七年期公司債券平均利率6.31%，中期票據(jù)平均利率6.73%，公司債券平均利率低于中期票據(jù)0.42%，低于銀行貸款0.74%。由此可知，各種期限品種的公司債券2012年發(fā)行利率均低于中期票據(jù)，是具有融資成本優(yōu)勢的中長期債務(wù)融資品種。

（2）公司債融資效率高于中期票據(jù)

從融資效率方面來看，公司債券相對于中期票據(jù)具有一定優(yōu)勢。公司債券審批主管機(jī)構(gòu)為中國證監(jiān)會，從已發(fā)行的公司債券審核情況來看，審核周期一般在2～3個(gè)月左右，且在滿足以下四點(diǎn)特定要求之一時(shí)即可通過簡易審核程序縮短周期：一是本期債券評級達(dá)AAA級；二是本期債券期限小于三年且評級在AA以上；三是公司凈資產(chǎn)達(dá)100億元以上；四是定向發(fā)行。

相比較來看，中期票據(jù)審批主管機(jī)構(gòu)為交易商協(xié)會，各銀行有固定數(shù)量的通道，一般從上報(bào)材料到成功發(fā)行平均所需周期在5個(gè)月左右，大型央企所需時(shí)間相對較短，一般企業(yè)可能需要7～8個(gè)月甚至更長時(shí)間。

四、上市公司發(fā)行公司債券需注意的問題及建議

（一）對公司債券融資的重視程度需進(jìn)一步提高

自證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》以來，上市公司逐漸對公司債券給予了積極關(guān)注和重視，但相對于股權(quán)融資，公司債券的融資規(guī)模和效應(yīng)并未得到充分發(fā)揮。2012年度，我國上市公司發(fā)行公司債187期，募集資金2 517.50億元，與全年累計(jì)發(fā)行人民幣債券8萬億元相比，上市公司利用公司債券融資方式籌集的資金僅占債券發(fā)行總額的3.15%。

為使公司融資結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳，上市公司應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際和對不同金融工具的偏好，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)、不同期限和不同成本的融資組合。上市公司可通過調(diào)整公司股票、公司債券和銀行貸款的比例安排，優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

（二）上市公司發(fā)行公司債券需進(jìn)一步創(chuàng)新

從近年來的發(fā)行情況看，我國上市公司發(fā)行的公司債券以普通公司債券為主，輔以少數(shù)可轉(zhuǎn)換公司債券，且已發(fā)行的公司債券多以信用債券和擔(dān)保債券為主。從利率品種來看，我國公司債券以固定利率債券為主，浮動利率債券較少出現(xiàn)。因此，無論從債券品種、付息方式上，還是從利率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上都需要加強(qiáng)創(chuàng)新，進(jìn)一步增強(qiáng)市場的活躍程度，吸引更多的投資資金，促進(jìn)公司債券市場的良性發(fā)展，推動上市公司利用公司債券融資降低融資成本，優(yōu)化債務(wù)構(gòu)成和資本結(jié)構(gòu)。

（三）相關(guān)建議

上市公司應(yīng)在目前的發(fā)行機(jī)制和政策框架下，積極響應(yīng)中國證監(jiān)會鼓勵(lì)公司債券發(fā)行創(chuàng)新的號召，通過科學(xué)設(shè)計(jì)公司債券發(fā)行方案，優(yōu)化投資者構(gòu)成、發(fā)行期限、發(fā)行利率和擔(dān)保形式等，降低公司債券發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

1.優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成

在美國這樣發(fā)達(dá)的資本市場里，公司債券的90%均由機(jī)構(gòu)投資者持有。我國目前也以基金、保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)投資者為主。綜合考慮不同機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同、交易動機(jī)不同，因此，在向機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下詢價(jià)時(shí)，應(yīng)擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍，有計(jì)劃、有步驟地與上述不同機(jī)構(gòu)溝通交流，促進(jìn)認(rèn)購公司債券機(jī)構(gòu)投資者的多元化，以便降低公司債券發(fā)行利率，提高公司債券的市場交易活躍性和流動性。一級市場認(rèn)購者的多元化有助于推動二級市場流動性，而公司債券二級市場的流動性反過來亦可支持上市公司在一級市場的融資效率，二者形成良性循環(huán)。

2.優(yōu)化公司債券利率條款

近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動較大，發(fā)債主體需要為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)支付一定的利率溢價(jià)。為有效化解價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，我國上市公司可以考慮投資者的不同需求，綜合公司債券價(jià)格條款創(chuàng)新方式降低發(fā)行利率：一是在利率設(shè)計(jì)上，除了固定利率債券外，可以考慮發(fā)行浮動利率債券、累進(jìn)利率債券、貼現(xiàn)債券等品種。二是進(jìn)一步深化簿記定價(jià)方式的市場化程度，擴(kuò)大詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者范圍，特別是吸引銀行、保險(xiǎn)等大資金的積極參與。三是發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)的組合使用，在未來某一時(shí)點(diǎn)或一定條件下，發(fā)行人可以當(dāng)時(shí)的資本市場利率和公司資金需求情況，決定是否上調(diào)本期公司債券利率，投資者也可以依據(jù)機(jī)會成本來選擇繼續(xù)持有還是回售給發(fā)行人。

3.優(yōu)化公司債券發(fā)行期限設(shè)計(jì)

對于發(fā)行期限的設(shè)計(jì)，一方面，上市公司可以選擇一次核準(zhǔn)、分期發(fā)行，同期發(fā)行的債券也可以設(shè)置為不同規(guī)模、不同期限，還可以設(shè)計(jì)n+m的期限結(jié)構(gòu)，在第n年末設(shè)置回售選擇權(quán)。另一方面，創(chuàng)新還款方式，合理安排還款周期。通過調(diào)整債券期限降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。

4.優(yōu)化公司債券擔(dān)保形式

目前，我國上市公司發(fā)行公司債券多采取引入高級別的第三方提供擔(dān)保來提升信用級別，降低發(fā)行利率，確保發(fā)行成功。對于提供擔(dān)保的第三方，可以有兩種選擇：一是關(guān)聯(lián)方，即由實(shí)際控制人、控股股東、實(shí)際控制人或控股股東的下屬公司來擔(dān)保；二是非關(guān)聯(lián)方，一些上市公司為提高公司債券的信用級別，引入了有業(yè)務(wù)往來或無業(yè)務(wù)往來的第三方作為擔(dān)保。在擔(dān)保形式上，除了保證擔(dān)保外，可以嘗試質(zhì)押擔(dān)保和抵押擔(dān)保等多種擔(dān)保形式。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 周沅帆.公司債券[M].北京：中信出版社，2011：223-224.

[3] 徐文學(xué)，曹斌.上市公司債券融資問題探析[J].財(cái)會通訊，2010（3）：24-25.

以2010年11月至2012年12月底發(fā)行的債項(xiàng)信用級別為AAA的公司債為例，與銀行貸款的籌資成本比較如表3。

由表3可見，公司債綜合籌資成本相比銀行貸款仍具有優(yōu)勢。

（3）鎖定融資成本

公司債相對銀行貸款在鎖定成本方面具有一定優(yōu)勢。公司債發(fā)行利率普遍采用固定利率或者累進(jìn)利率（即在到期日前某一時(shí)點(diǎn)賦予發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)），且發(fā)行期限一般在3年以上，因此籌資成本在債券存續(xù)期內(nèi)保持不變，有利于公司鎖定成本；而銀行貸款實(shí)行的多為浮動利率，存續(xù)期內(nèi)會隨著基準(zhǔn)利率上浮而上調(diào)，導(dǎo)致未來公司最終的籌資成本具有較大的不確定性。

另外，公司債融資審批周期較短，一般為2～3個(gè)月左右，發(fā)行難度相對較小，且資金使用較為靈活，可用于補(bǔ)充流動資金、償還銀行貸款等。

2.公司債券與中期票據(jù)的比較

從中期票據(jù)發(fā)行情況來看，信用級別達(dá)到AAA的票據(jù)其發(fā)行主體大多為大型央企，如中國石油、中國石化、中海運(yùn)、中鐵集團(tuán)、中國南方工業(yè)集團(tuán)、中國船舶等，還包括部分上市公司的母公司，如中國中化股份有限公司（中化國際母公司）、中國有色礦業(yè)集團(tuán)有限公司（中國有色股份公司的母公司）、沙鋼集團(tuán)（江蘇沙鋼股份有限公司母公司）、三一集團(tuán)有限公司（三一重工母公司）等，其資產(chǎn)規(guī)模、運(yùn)營能力并非一般上市公司所能相比。從發(fā)行主體的情況來看，多數(shù)發(fā)行中期票據(jù)的上市公司的票據(jù)信用級別在AA～AA+。

（1）公司債票面利率相對中期票據(jù)具有一定優(yōu)勢

據(jù)有關(guān)中介機(jī)構(gòu)對債項(xiàng)評級為AA+的上市公司2012年發(fā)行的公司債券統(tǒng)計(jì)測算：三年期公司債券平均利率5.73%，中期票據(jù)平均利率6.50%，公司債券平均利率低于中期票據(jù)0.77%，低于銀行貸款0.92%；五年期公司債券平均利率5.56%，中期票據(jù)平均利率6.55%，公司債券平均利率低于中期票據(jù)1.00%，低于銀行貸款1.34%；七年期公司債券平均利率6.31%，中期票據(jù)平均利率6.73%，公司債券平均利率低于中期票據(jù)0.42%，低于銀行貸款0.74%。由此可知，各種期限品種的公司債券2012年發(fā)行利率均低于中期票據(jù)，是具有融資成本優(yōu)勢的中長期債務(wù)融資品種。

（2）公司債融資效率高于中期票據(jù)

從融資效率方面來看，公司債券相對于中期票據(jù)具有一定優(yōu)勢。公司債券審批主管機(jī)構(gòu)為中國證監(jiān)會，從已發(fā)行的公司債券審核情況來看，審核周期一般在2～3個(gè)月左右，且在滿足以下四點(diǎn)特定要求之一時(shí)即可通過簡易審核程序縮短周期：一是本期債券評級達(dá)AAA級；二是本期債券期限小于三年且評級在AA以上；三是公司凈資產(chǎn)達(dá)100億元以上；四是定向發(fā)行。

相比較來看，中期票據(jù)審批主管機(jī)構(gòu)為交易商協(xié)會，各銀行有固定數(shù)量的通道，一般從上報(bào)材料到成功發(fā)行平均所需周期在5個(gè)月左右，大型央企所需時(shí)間相對較短，一般企業(yè)可能需要7～8個(gè)月甚至更長時(shí)間。

四、上市公司發(fā)行公司債券需注意的問題及建議

（一）對公司債券融資的重視程度需進(jìn)一步提高

自證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》以來，上市公司逐漸對公司債券給予了積極關(guān)注和重視，但相對于股權(quán)融資，公司債券的融資規(guī)模和效應(yīng)并未得到充分發(fā)揮。2012年度，我國上市公司發(fā)行公司債187期，募集資金2 517.50億元，與全年累計(jì)發(fā)行人民幣債券8萬億元相比，上市公司利用公司債券融資方式籌集的資金僅占債券發(fā)行總額的3.15%。

為使公司融資結(jié)構(gòu)達(dá)到最佳，上市公司應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際和對不同金融工具的偏好，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)、不同期限和不同成本的融資組合。上市公司可通過調(diào)整公司股票、公司債券和銀行貸款的比例安排，優(yōu)化公司融資結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

（二）上市公司發(fā)行公司債券需進(jìn)一步創(chuàng)新

從近年來的發(fā)行情況看，我國上市公司發(fā)行的公司債券以普通公司債券為主，輔以少數(shù)可轉(zhuǎn)換公司債券，且已發(fā)行的公司債券多以信用債券和擔(dān)保債券為主。從利率品種來看，我國公司債券以固定利率債券為主，浮動利率債券較少出現(xiàn)。因此，無論從債券品種、付息方式上，還是從利率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上都需要加強(qiáng)創(chuàng)新，進(jìn)一步增強(qiáng)市場的活躍程度，吸引更多的投資資金，促進(jìn)公司債券市場的良性發(fā)展，推動上市公司利用公司債券融資降低融資成本，優(yōu)化債務(wù)構(gòu)成和資本結(jié)構(gòu)。

（三）相關(guān)建議

上市公司應(yīng)在目前的發(fā)行機(jī)制和政策框架下，積極響應(yīng)中國證監(jiān)會鼓勵(lì)公司債券發(fā)行創(chuàng)新的號召，通過科學(xué)設(shè)計(jì)公司債券發(fā)行方案，優(yōu)化投資者構(gòu)成、發(fā)行期限、發(fā)行利率和擔(dān)保形式等，降低公司債券發(fā)行的信用風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

1.優(yōu)化機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成

在美國這樣發(fā)達(dá)的資本市場里，公司債券的90%均由機(jī)構(gòu)投資者持有。我國目前也以基金、保險(xiǎn)、銀行等機(jī)構(gòu)投資者為主。綜合考慮不同機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同、交易動機(jī)不同，因此，在向機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)下詢價(jià)時(shí)，應(yīng)擴(kuò)大詢價(jià)對象范圍，有計(jì)劃、有步驟地與上述不同機(jī)構(gòu)溝通交流，促進(jìn)認(rèn)購公司債券機(jī)構(gòu)投資者的多元化，以便降低公司債券發(fā)行利率，提高公司債券的市場交易活躍性和流動性。一級市場認(rèn)購者的多元化有助于推動二級市場流動性，而公司債券二級市場的流動性反過來亦可支持上市公司在一級市場的融資效率，二者形成良性循環(huán)。

2.優(yōu)化公司債券利率條款

近年來，我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動較大，發(fā)債主體需要為價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)支付一定的利率溢價(jià)。為有效化解價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，我國上市公司可以考慮投資者的不同需求，綜合公司債券價(jià)格條款創(chuàng)新方式降低發(fā)行利率：一是在利率設(shè)計(jì)上，除了固定利率債券外，可以考慮發(fā)行浮動利率債券、累進(jìn)利率債券、貼現(xiàn)債券等品種。二是進(jìn)一步深化簿記定價(jià)方式的市場化程度，擴(kuò)大詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者范圍，特別是吸引銀行、保險(xiǎn)等大資金的積極參與。三是發(fā)行人利率上調(diào)選擇權(quán)和投資者回售選擇權(quán)的組合使用，在未來某一時(shí)點(diǎn)或一定條件下，發(fā)行人可以當(dāng)時(shí)的資本市場利率和公司資金需求情況，決定是否上調(diào)本期公司債券利率，投資者也可以依據(jù)機(jī)會成本來選擇繼續(xù)持有還是回售給發(fā)行人。

3.優(yōu)化公司債券發(fā)行期限設(shè)計(jì)

對于發(fā)行期限的設(shè)計(jì)，一方面，上市公司可以選擇一次核準(zhǔn)、分期發(fā)行，同期發(fā)行的債券也可以設(shè)置為不同規(guī)模、不同期限，還可以設(shè)計(jì)n+m的期限結(jié)構(gòu)，在第n年末設(shè)置回售選擇權(quán)。另一方面，創(chuàng)新還款方式，合理安排還款周期。通過調(diào)整債券期限降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，降低融資成本。

4.優(yōu)化公司債券擔(dān)保形式

目前，我國上市公司發(fā)行公司債券多采取引入高級別的第三方提供擔(dān)保來提升信用級別，降低發(fā)行利率，確保發(fā)行成功。對于提供擔(dān)保的第三方，可以有兩種選擇：一是關(guān)聯(lián)方，即由實(shí)際控制人、控股股東、實(shí)際控制人或控股股東的下屬公司來擔(dān)保；二是非關(guān)聯(lián)方，一些上市公司為提高公司債券的信用級別，引入了有業(yè)務(wù)往來或無業(yè)務(wù)往來的第三方作為擔(dān)保。在擔(dān)保形式上，除了保證擔(dān)保外，可以嘗試質(zhì)押擔(dān)保和抵押擔(dān)保等多種擔(dān)保形式。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 周沅帆.公司債券[M].北京：中信出版社，2011：223-224.

[3] 徐文學(xué)，曹斌.上市公司債券融資問題探析[J].財(cái)會通訊，2010（3）：24-25.