李振宇+李丹+宿夏荻

摘要：本文通過對我國銀行間債券市場和交易所市場企業(yè)債券融資規(guī)模的分析，闡述了現(xiàn)行發(fā)債管理政策中發(fā)行規(guī)模限制對我國債券市場和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)配置的影響。最后結(jié)合實際，提出了轉(zhuǎn)變企業(yè)發(fā)債規(guī)模管理模式、實行區(qū)別化彈性管理的政策建議。

關(guān)鍵詞：公司債券 融資規(guī)模 彈性管理

我國《證券法》（2005年修訂）已經(jīng)施行約8年，隨著時間推移和形勢變化，一些條款已不適應(yīng)實際業(yè)務(wù)的需要。2013年10月，第十二屆全國人大常委會發(fā)布的立法規(guī)劃中將《證券法》（修改）列入第一類項目，即“條件比較成熟、任期內(nèi)擬提請審議的法律草案”。根據(jù)筆者的工作實踐，筆者認(rèn)為有必要對《證券法》中公司債券發(fā)行規(guī)模限制條款進(jìn)行修訂。

當(dāng)前對公司債券融資規(guī)模上限的規(guī)定

我國《證券法》（2005年修訂）第十六條規(guī)定：公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十”。在目前市場上的公司（企業(yè)）債務(wù)融資工具中，理論上受此條法規(guī)約束的包括公開發(fā)行的短期融資券、中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券、集合票據(jù)和集合債券等，但私募債、資產(chǎn)支持證券則不受此規(guī)定的約束。

追根溯源，我國對企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的限制源于1987年，當(dāng)時為規(guī)范企業(yè)的內(nèi)部集資行為，適應(yīng)企業(yè)通過資本市場直接融資的要求，國務(wù)院制定并發(fā)布了《企業(yè)債券管理暫行條例》，暫行條例對企業(yè)發(fā)債的規(guī)模要求為“企業(yè)發(fā)行債券的總面額不得大于該企業(yè)的自有資產(chǎn)凈值”。1993年，我國出臺了《企業(yè)債券管理條例》，對于企業(yè)發(fā)債規(guī)模管理延續(xù)了這一規(guī)定。1993年到1999年期間，企業(yè)債券發(fā)行具有一定規(guī)模，同時出現(xiàn)了不少企業(yè)債券到期不能及時兌付的問題，我國監(jiān)管層對企業(yè)債券的發(fā)行管理進(jìn)行了反思。在1994年施行的《公司法》中，首次提出了發(fā)行公司債券，“累計債券總額不超過公司凈資產(chǎn)額的百分之四十”。2005年修訂的《證券法》中，規(guī)定“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十”。

我國企業(yè)債務(wù)融資規(guī)?，F(xiàn)狀

截至2013年7月末，在A股市場上共有538家上市公司1在銀行間債券市場和交易所市場公開發(fā)行債務(wù)融資工具，債務(wù)余額共15558.21億元。筆者粗略計算得出，每家上市公司發(fā)行的債務(wù)融資工具存續(xù)金額與其自身凈資產(chǎn)的比重分布情況見表1。

表1 上市公司債券余額占凈資產(chǎn)的比重

債券余額/凈資產(chǎn)（%） 企業(yè)家數(shù)（家） 占比（%）

≥40 62 11.52

35～40 78 14.50

30～35 71 13.20

20～30 129 23.98

20≤ 198 36.80

合計 538 100.00

注：債券余額數(shù)據(jù)為截至2013年7月末企業(yè)所發(fā)行的債務(wù)融資工具的存續(xù)金額，此處債務(wù)融資工具包括短期融資券、超短融、中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債、可轉(zhuǎn)債以及分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債、私募債；凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)為企業(yè)2012年年報數(shù)據(jù)。

資料來源：Wind資訊

從表1可以看出，企業(yè)累計債券余額超過其凈資產(chǎn)40%的樣本量占總樣本量的11.52%；累計債券余額與凈資產(chǎn)比重介于35%至40%的樣本量占總樣本量的14.50%，兩類合計占比達(dá)26.02%，占比較高2。從我國上市企業(yè)的發(fā)債情況來看，在一些投資規(guī)模較大、融資需求強烈的行業(yè)中，已有部分信用等級較高（AAA級和AA+級）的企業(yè)突破了《證券法》中對企業(yè)發(fā)債額度的限制。

從樣本企業(yè)的信用質(zhì)量來看，累計債券余額超過其凈資產(chǎn)40%的企業(yè)中AAA級和AA+級企業(yè)家數(shù)較多，占比分別為28.26%、26.09%；累計債券余額與其凈資產(chǎn)比重介于35%至40%的企業(yè)中AA級企業(yè)家數(shù)較多，占比為35.29%。可見，由于發(fā)債融資具有便利、快捷以及低成本優(yōu)勢等特點，信用質(zhì)量越好的企業(yè)，其發(fā)債融資需求越大，在國內(nèi)現(xiàn)有環(huán)境和管制條件下，突破發(fā)債額度限制的趨勢愈發(fā)明顯。

對上述兩類樣本進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，累計債券余額超過其凈資產(chǎn)40%的企業(yè)主要集中于電力、水利、交通等承擔(dān)部分社會職能、資本支出規(guī)模較大、投資回報率較低、回收周期較長的基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)，以及鋼鐵、造紙、水泥、太陽能和部分化工子行業(yè)。這些行業(yè)企業(yè)規(guī)模較大、信用等級較高，有較強的融資需求。但同時，上述所涉及的部分行業(yè)具有行業(yè)周期性波動較大、產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性過剩、行業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭激烈、高負(fù)債經(jīng)營、盈利能力和經(jīng)營現(xiàn)金流弱化的特點。

僅從上市公司的發(fā)債情況來看，我國已經(jīng)有部分企業(yè)突破了《證券法》中對企業(yè)發(fā)債額度的限制，其中一個突破點是短期融資券。由于對短期融資券是否為公司債券存在爭議，鑒于企業(yè)融資需要和發(fā)展債券市場的政策取向，近年來，銀行間市場對于公開市場評級在AAA級、AA+級和AA級（含）以上的發(fā)行人，逐步允許其短期融資券和中期票據(jù)的發(fā)行額度互不占用。即理論上目前發(fā)行人至多可發(fā)行其規(guī)模相當(dāng)于凈資產(chǎn)40%的短期融資券和相當(dāng)于其凈資產(chǎn)40%的中期票據(jù)、企業(yè)債券、公司債券等其他債券。這意味著，對約占市場份額為75%的AA級（含）以上的發(fā)行人而言，可通過發(fā)行短期融資券來實現(xiàn)企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行總額最高達(dá)企業(yè)凈資產(chǎn)的80%，這在實踐上突破了《證券法》中關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模上限的規(guī)定。

另外，為了滿足企業(yè)債券融資的需要，有關(guān)方面在現(xiàn)有的法律框架內(nèi)也進(jìn)行了積極探討，重點在發(fā)展私募債和企業(yè)資產(chǎn)支持證券方面取得了突破。截至 2013年8月31日，銀行間市場定向發(fā)行債務(wù)融資工具（PPN）由于具有靈活性大、發(fā)行相對便利、適合投資者個性化需求等特點，發(fā)行規(guī)模持續(xù)快速增長，存續(xù)規(guī)模達(dá)7648.78億元，同比增長145.09%。企業(yè)資產(chǎn)支持證券也有了實際的發(fā)行。這說明企業(yè)通過發(fā)行債券進(jìn)行直接融資的積極性很高，市場也可以接受企業(yè)發(fā)債規(guī)模超過企業(yè)凈資產(chǎn)40%的情況。

發(fā)行規(guī)模限制對我國債券市場及企業(yè)的影響

《證券法》中對企業(yè)的發(fā)債規(guī)模以法律的形式加以限制，使企業(yè)公開發(fā)行的債券余額與凈資產(chǎn)保持一定比例，其初衷在于保證發(fā)債企業(yè)有足夠的償債能力，保護(hù)債券投資者的利益，促進(jìn)債券市場的穩(wěn)定發(fā)展。然而，隨著我國債券市場的不斷擴(kuò)容和金融市場體系的發(fā)展，該規(guī)定限制了企業(yè)債務(wù)融資需求，阻礙了債券市場的發(fā)展。《證券法》中關(guān)于企業(yè)債務(wù)融資規(guī)模上限的規(guī)定到了必須要修改的時刻。

（一）制約了我國債券市場的發(fā)展

在我國的融資結(jié)構(gòu)中，社會融資仍以銀行借貸這種間接融資為主要方式，發(fā)行股票和債券這兩類主流的直接融資方式占社會融資總額的比例仍較低。根據(jù)人民銀行2012年9月發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中提出的目標(biāo)，非金融企業(yè)直接融資占社會融資規(guī)模的比重將在2015年提高至15%以上，而2006年至2010年期間，該比重平均約11.08%。大力發(fā)展債券市場對于提高直接融資比例，完善證券市場結(jié)構(gòu)具有重要意義，以直接融資方式為主的社會融資體系也是我國未來的發(fā)展方向。因此，未來我國的債券市場必須拓展更大的規(guī)?？臻g。債券市場規(guī)模的擴(kuò)大，一條路徑是擴(kuò)大發(fā)行人的范圍，另一路徑是擴(kuò)大單個發(fā)行人的發(fā)債規(guī)模。

近年來，我國債券市場基礎(chǔ)規(guī)范逐漸完善，產(chǎn)品和交易工具不斷創(chuàng)新，市場參與者日益豐富，風(fēng)險意識不斷增強，在配置社會資源、促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、分散投資者風(fēng)險方面起到了積極的作用。實踐已證明，債券市場已經(jīng)成為企業(yè)重要的融資渠道?！蹲C券法》中關(guān)于企業(yè)發(fā)債規(guī)模的限定，限制了企業(yè)的融資需求和投資者的投資需求，進(jìn)而間接阻礙了債券市場的擴(kuò)大和發(fā)展。

（二）阻礙了企業(yè)合理配置資本結(jié)構(gòu)

從現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的角度來看，發(fā)行債券是企業(yè)主要的融資方式之一，在企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中占據(jù)重要位置。根據(jù)莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的MM定理和斯蒂格利茲（Stiglitz）等人提出的市場均衡理論，在企業(yè)納稅的情況下，負(fù)債企業(yè)因債務(wù)利息的抵稅作用而增加了企業(yè)價值。具體來說，當(dāng)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營時，可獲得利息節(jié)稅效益，負(fù)債企業(yè)的價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值與負(fù)債的節(jié)稅效益（企業(yè)稅率與負(fù)債額的乘積）之和。所以說，利息避稅是債務(wù)融資的一個有利條件，企業(yè)合理利用債務(wù)融資可以增加企業(yè)的市場價值。

一般情況下，企業(yè)經(jīng)營所需資金來源于企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流以及額外的負(fù)債與股權(quán)。當(dāng)企業(yè)選擇融資方式時，應(yīng)通過合理配置資本結(jié)構(gòu)來追求企業(yè)價值最大化，即企業(yè)的自有資金（主要指企業(yè)的未分配利潤）、債權(quán)、股權(quán)三者之間的優(yōu)化配置。當(dāng)企業(yè)價值不斷上升且高于利息支出時，股權(quán)人在支付債權(quán)人的利息收益之后，其收益將隨企業(yè)的價值增加而不斷增加。因此，理論上相較于股權(quán)融資，債權(quán)融資更受企業(yè)的青睞。

《證券法》中對累積債券余額不超過企業(yè)凈資產(chǎn)的比例設(shè)定過低，限制了企業(yè)正常的債務(wù)融資需求和正常融資渠道的選擇權(quán)。從標(biāo)普的企業(yè)評級方法中關(guān)于財務(wù)風(fēng)險水平的評價指標(biāo)——總債務(wù)/總資本來看（見表2），按總債務(wù)全部為債券負(fù)債，總資本為債券余額與凈資產(chǎn)之和的標(biāo)準(zhǔn)簡單推算，當(dāng)該比例為25%、35%和45%時，其債券余額與凈資產(chǎn)的比例分別約為33% 、54%和82%。而標(biāo)普認(rèn)為企業(yè)的總債務(wù)/總資本在25%至35%的區(qū)間內(nèi)為適度，在35%至45%的區(qū)間內(nèi)為合理水平，也就是說企業(yè)發(fā)債額度占企業(yè)凈資產(chǎn)的54%至82%依然屬于合理水平。

表2 標(biāo)普企業(yè)信用評級中財務(wù)風(fēng)險水平評價指標(biāo)

保守 適度 合理 顯著 激進(jìn) 高杠桿

稅后利潤/總債務(wù)（%） >60 45～60 30～45 20～30 12～20 <12

總債務(wù)/總資本（%） <25 25～35 35～45 45～50 50～60 >60

總債務(wù)/EBITDA 3（倍） <1.5 1.5～2 2～3 3～4 4～5 >5

資料來源：http：//www.standardandpoors.com

事實上，不同行業(yè)、不同規(guī)模的企業(yè)，甚至是同一企業(yè)在不同的發(fā)展階段，從客觀上來說都不可能有一個統(tǒng)一、合理的負(fù)債率標(biāo)準(zhǔn)。同時，僅通過企業(yè)債務(wù)余額占凈資產(chǎn)這一單一指標(biāo)也不足以準(zhǔn)確判斷企業(yè)的信用風(fēng)險。因此，筆者認(rèn)為《證券法》中關(guān)于“40%”這一比例的設(shè)定已不適應(yīng)形勢發(fā)展的需要。

因此，從資本結(jié)構(gòu)理論以及市場的實際情況來看，企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資是企業(yè)合理配置資本結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)企業(yè)市場價值增加的重要方式?！蹲C券法》中對企業(yè)發(fā)債額度的限制比例過低阻礙了企業(yè)合理配置資本結(jié)構(gòu)，壓縮了債務(wù)融資空間，不利于企業(yè)的長期健康發(fā)展。

完善企業(yè)發(fā)債規(guī)模管理的政策建議

（一）取消《證券法》中對企業(yè)發(fā)債規(guī)模比例限制的規(guī)定

在國際資本市場上，美國、歐洲、日本及東南亞等主要經(jīng)濟(jì)體對企業(yè)發(fā)債的融資規(guī)模均沒有約束，債券融資規(guī)模主要靠市場機(jī)制進(jìn)行調(diào)節(jié)。即債券融資規(guī)模主要由發(fā)行人的資金需求、融資成本、償還能力以及投資者的認(rèn)可度等因素來決定，債券投資風(fēng)險由投資者自行承擔(dān)。國外的經(jīng)驗對我國具有一定借鑒意義。建議轉(zhuǎn)變企業(yè)發(fā)債規(guī)模管理模式，取消《證券法》中對企業(yè)發(fā)債規(guī)模的限制，由市場化機(jī)制來確定債券融資規(guī)模，或者授權(quán)監(jiān)管部門制定更具體的規(guī)定，以便更好地發(fā)揮債券市場的資源配置作用，滿足市場投融資需求。

（二）對企業(yè)發(fā)債額度實行區(qū)別化彈性管理

在取消《證券法》中對企業(yè)發(fā)債規(guī)模限制的同時，建議由監(jiān)管部門制定更科學(xué)、具體的規(guī)定來管理風(fēng)險。各債務(wù)融資工具的發(fā)行監(jiān)管部門在適當(dāng)滿足企業(yè)不斷增長的融資需求的同時，為避免完全放開企業(yè)發(fā)債規(guī)模導(dǎo)致市場在短期內(nèi)集聚信用風(fēng)險，可細(xì)化債券發(fā)行管理制度，在各債務(wù)融資工具的發(fā)行管理條款中，綜合考慮企業(yè)財務(wù)風(fēng)險及各方面因素，對發(fā)債企業(yè)進(jìn)行區(qū)分，設(shè)定有差異、更科學(xué)、具體的發(fā)債標(biāo)準(zhǔn)，并根據(jù)市場發(fā)展及時修訂。

在企業(yè)財務(wù)風(fēng)險控制方面，可采用由稅后利潤/利息支出、總債務(wù)/總資本、總債務(wù)/EBITDA等財務(wù)指標(biāo)4構(gòu)成的指標(biāo)體系及標(biāo)準(zhǔn)來代替單一的財務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，合理衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平，對處于不同財務(wù)風(fēng)險水平的企業(yè)制定不同的發(fā)債管理要求。例如，一般企業(yè)的稅后利潤/利息支出的合理水平應(yīng)在1倍以上（與現(xiàn)有的“最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息”經(jīng)濟(jì)含義基本相似），債券發(fā)行后總債務(wù)/總資本原則上不超過65%，總債務(wù)/EBITDA原則上不超過8倍等。監(jiān)管部門可根據(jù)這三個指標(biāo)值，對高于合理水平的企業(yè)限制其發(fā)債規(guī)模；而對于這三個指標(biāo)值低于合理水平的企業(yè)，鼓勵進(jìn)行發(fā)債融資。

不過，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平并不能完全代表企業(yè)的信用質(zhì)量，也不應(yīng)是衡量企業(yè)發(fā)債規(guī)模的唯一標(biāo)準(zhǔn)。因此，在細(xì)化債券發(fā)行管理條例時，監(jiān)管部門可綜合考慮多方面因素，靈活地管理企業(yè)債券發(fā)行。除了衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險水平外，還可從國家產(chǎn)業(yè)政策、企業(yè)競爭地位（包括穩(wěn)定性、市場份額、多元化程度、公司規(guī)模）、企業(yè)管理水平等多角度出發(fā)。例如，對國家政策鼓勵的行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，實行寬松的發(fā)債規(guī)模管理；反之，對國家政策不鼓勵的行業(yè)企業(yè)限定發(fā)債融資規(guī)模。目前，國家發(fā)改委于2013年4月下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步改進(jìn)企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》中就采用了類似的債券發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)思路，將發(fā)債企業(yè)按行業(yè)類型、信用狀況、資產(chǎn)負(fù)債率等多個指標(biāo)進(jìn)行分類審核，以此控制債券發(fā)行規(guī)模和節(jié)奏，改變了僅用單一財務(wù)指標(biāo)或信用等級來管理企業(yè)發(fā)債規(guī)模的模式，這種債券發(fā)行審核的方式也應(yīng)擴(kuò)展至其他類型債券的發(fā)行審核當(dāng)中。因此，建議在各債務(wù)融資工具的發(fā)行管理中對企業(yè)發(fā)債額度實行區(qū)別化的彈性管理。

注：

1.樣本企業(yè)含6家證券公司，其余為工商企業(yè)。

2.由于上述數(shù)據(jù)存在統(tǒng)計時間不一致的問題，實際可能存在企業(yè)發(fā)行債券時，債券余額與其凈資產(chǎn)的比例接近40%，但隨著企業(yè)利潤的不斷積累，凈資產(chǎn)也不斷增加，其債券余額與凈資產(chǎn)的比例會不斷下降。即債券余額與凈資產(chǎn)的比例接近40%的企業(yè)在所有發(fā)債企業(yè)中的占比可能更高。

3.EBITDA為稅息折舊及攤銷前利潤。

4.稅后利潤為企業(yè)營業(yè)利潤扣除實付所得稅稅金之后的利潤，總債務(wù)為企業(yè)借款凈額減去盈余現(xiàn)金，總資本為企業(yè)總債務(wù)與非流動遞延所得稅、權(quán)益之和。