安進(jìn)京

農(nóng)歷馬年春節(jié)前夕，隨著微信紅包的上線與火熱，中國(guó)民眾為之“瘋狂”了一把，實(shí)在有些令人始料未及，也被馬云稱為“珍珠港偷襲”。而“馬上有一切”也成為街頭巷尾人們新年祝福的必用詞句。債券市場(chǎng)經(jīng)歷了2013年大半年的歷史罕見(jiàn)熊市后也似乎不甘寂寞了，乘著微信紅包的東風(fēng)也想給其忠實(shí)粉絲發(fā)放“開(kāi)門紅包”，以彌補(bǔ)債市人受傷的小心靈，這就是所謂的“年初行情”，筆者更愿意稱之為債市給我們農(nóng)歷新年的“馬上驚喜”！

筆者在《債券》2013年2月刊中即提到了年初行情，感嘆歷史總是驚人的相似，今年她又如期而至，實(shí)在讓人欣慰至極。年初至春節(jié)假期后債券市場(chǎng)經(jīng)歷了較大的牛市行情，收益率曲線大幅陡峭化下行。2014年初至2月8日，1年期國(guó)債收益率從最高點(diǎn)4.25%下行67BP至3.58%，10年期國(guó)債收益率從最高點(diǎn)4.66%下行18BP至4.48%；與國(guó)債走勢(shì)相似，1年期國(guó)開(kāi)行金融債收益率從最高點(diǎn)5.55%下行55BP至5.0%，10年期國(guó)開(kāi)行金融債收益率從最高點(diǎn)5.92%下行16BP至5.76%。

而信用債收益率可謂一瀉千里，中途未遇任何有效抵抗。2014年初至2月8日，1年期AAA級(jí)中短期票據(jù)由6.28%下行40BP至5.88%，5年期AAA級(jí)中短期票據(jù)由6.36%下行16BP至6.15%，AA+級(jí)與AA級(jí)評(píng)級(jí)品種走勢(shì)與此類似，不再贅述。

2014年初行情究竟為何與上年驚人的相似？不外乎資金面相對(duì)寬松、宏觀數(shù)據(jù)較為疲弱、債券供給“散量化”、投資類機(jī)構(gòu)的配置需求不斷累積以及交易盤的錦上添花等因素，總之是天時(shí)地利人和使然。

第一，資金面相對(duì)寬松。自去年6月以來(lái)，資金面似乎超越了基本面成為主導(dǎo)債券市場(chǎng)走勢(shì)最重要的因素，人們談資金色變，交易似乎變得“簡(jiǎn)單”不少。2013年12月中旬前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為資金面會(huì)不斷收緊，“節(jié)難過(guò)”說(shuō)法較為盛行。幸運(yùn)的是央行及時(shí)主動(dòng)引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，靈活開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)操作“開(kāi)閘放水”，使得回購(gòu)利率持續(xù)下行，元旦過(guò)后銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率（R007）最低在4.01%附近。而回購(gòu)利率期間的波動(dòng)主要是央行停止逆回購(gòu)操作所致，并未出現(xiàn)大幅飆升的情形。央行越來(lái)越成熟的調(diào)控手段和節(jié)奏給債券市場(chǎng)注入了不少信心，年初至今收益率曲線顯著陡峭化下行，一波中期行情就這樣悄無(wú)聲息、略帶驚喜地翩然而至。

第二，宏觀數(shù)據(jù)較為疲弱。隨著2013年12月主要宏觀數(shù)據(jù)的公布，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱似乎成了市場(chǎng)的共識(shí)。工業(yè)增加值的大幅走低、通脹壓力的不斷弱化、出口數(shù)據(jù)的不確定性及采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）的不斷惡化給市場(chǎng)注入了信心。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，未來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大大降低，壓抑已久的情緒蠢蠢欲動(dòng)，做多熱情不斷高漲，從國(guó)債等流動(dòng)性較好的利率產(chǎn)品到中高評(píng)級(jí)的信用債逐步受到市場(chǎng)的追捧，收益率不斷走低。

第三，債券供給“散量化”。2014年初，發(fā)債機(jī)構(gòu)未公布發(fā)行計(jì)劃，發(fā)債行為均較為謹(jǐn)慎。在經(jīng)歷了上年四季度集中發(fā)行導(dǎo)致收益率大幅飆升的慘痛教訓(xùn)后，發(fā)債機(jī)構(gòu)顧慮猶存，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行均為試探性行為，而且單期債券發(fā)行“散量化”。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行更是發(fā)債主體市場(chǎng)化的典范，不斷根據(jù)市場(chǎng)走勢(shì)調(diào)整發(fā)債計(jì)劃，以期最大限度地降低對(duì)市場(chǎng)的沖擊，呵護(hù)市場(chǎng)情緒，為收益率的下行創(chuàng)造了較好的供給環(huán)境。

第四，投資類機(jī)構(gòu)的配置需求不斷累積。債券收益率最終取決于供需力量的均衡，供大于求收益率必定上行，反之亦反。元旦后一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行“散量化”，整體供給較少，而新的資金配置需求不斷累積，這就造成了供需的階段性失衡，形成僧多粥少的局面，一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率隨之下降，同時(shí)帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率走低，形成一二級(jí)市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。

第五，交易盤錦上添花。交易類賬戶是最愛(ài)“煽風(fēng)點(diǎn)火”的，筆者也是交易盤出身，深諳“亂中取勝”之道。一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，交易盤就兩眼放光，埋藏在心底的“投機(jī)”情緒蠢蠢欲動(dòng)，“做兩票”的心聲始終縈繞耳畔，筆者只能感嘆，交易真的會(huì)上癮！年初伴隨資金面的超預(yù)期寬松，一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率的火爆行情，交易類機(jī)構(gòu)的投機(jī)本性暴露無(wú)疑，頻頻參與一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)，使得投資類機(jī)構(gòu)為了保量被迫壓低標(biāo)位，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)形成反作用，最終共同推動(dòng)收益率的下行。

目前收益率已經(jīng)到了階段性低點(diǎn)，繼續(xù)大幅下行的空間較小，預(yù)計(jì)會(huì)有小幅的回調(diào)。而隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)能的減弱，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE引致歐元區(qū)、日本與新興市場(chǎng)的波動(dòng)，收益率大幅上行的空間似乎亦不大。未來(lái)一段時(shí)間，債券市場(chǎng)更可能是區(qū)間震蕩，期間仍然會(huì)受到貨幣政策與一級(jí)市場(chǎng)供給沖擊的階段性影響，波動(dòng)性仍然較高，波段交易機(jī)會(huì)較難把握。

不過(guò)，在利率市場(chǎng)化大背景下，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)范、改革與創(chuàng)新步伐的加快，債券市場(chǎng)將不斷成熟，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制必將不斷完善，相信債市人的“紅包”將不止是在春節(jié)前后才能取得。