鄭葵方

△從2014年1月起，以往居高難下的國(guó)債收益率進(jìn)入了一個(gè)下跌通道，國(guó)債收益率曲線較上年末大幅陡峭化下行。

△驅(qū)動(dòng)1月份債券收益率下降的因素包括央行加大資金投放、國(guó)債相對(duì)投資價(jià)值較高、一季度配置需求較強(qiáng)、外資購(gòu)債活躍、一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)等。

△預(yù)計(jì)短期內(nèi)收益率還將震蕩下行，中期收益率波動(dòng)將加大。

國(guó)債收益率曲線陡峭化下行

從2014年1月起，以往居高難下的國(guó)債收益率似乎進(jìn)入了一個(gè)下跌通道，不同期限的國(guó)債收益率在以一個(gè)或快或慢的速度下跌，越是期限短的國(guó)債收益率，下跌的速度越快。截至2月18日，國(guó)債收益率曲線較去年末陡峭化下行，1年和3年期收益率較去年末分別下行81bps和59bps，下行幅度較大；5年和7年期分別下行22bps和14bps；10年期僅下行1bps，幅度最?。ㄒ妶D1）。從形態(tài)上講，5-10年期國(guó)債收益率緩慢、小幅下臺(tái)階后反彈調(diào)整；3年期收益率快速跳水后略有反彈；1年期國(guó)債收益率持續(xù)快速、大幅跳水（見圖2）。

圖1 國(guó)債收益率曲線陡峭化下行

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、建行金融市場(chǎng)部

圖2 銀行間市場(chǎng)國(guó)債收益率和資金利率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、建行金融市場(chǎng)部

債券收益率下降原因分析

（一）央行加大資金投放量，市場(chǎng)情緒趨于樂觀

2014年1月20日央行宣布擴(kuò)大常備借貸便利（SLF）操作對(duì)象范圍，從原先的大型國(guó)有銀行和部分股份制銀行擴(kuò)大至城商行、農(nóng)商行、農(nóng)村合作銀行和農(nóng)村信用社四類中小金融機(jī)構(gòu)試點(diǎn)，試點(diǎn)額度上限為1200億元。如果試點(diǎn)中小金融機(jī)構(gòu)拆借和債券回購(gòu)成交利率一旦達(dá)到或突破某利率水平，可向央行申請(qǐng)SLF。

1月20日當(dāng)周，央行在公開市場(chǎng)共計(jì)投放750億元7天逆回購(gòu)和3000億元21天逆回購(gòu)（跨節(jié)資金），外加400億元的國(guó)庫(kù)定存，回籠量為0，實(shí)現(xiàn)凈投放4150億元。如果加上SLO（公開市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）和SLF，不排除此輪央行投放量已接近一次降準(zhǔn)50bps的水平。1月28日央行再次投放1500億元14天逆回購(gòu)。央行大力增加市場(chǎng)資金投放量，不僅使市場(chǎng)資金面明顯改善，也使市場(chǎng)情緒趨于樂觀，利好債市。有些機(jī)構(gòu)甚至樂觀地認(rèn)為央行中性偏緊的貨幣政策基調(diào)已經(jīng)發(fā)生改變。

1月初，7天回購(gòu)利率從元旦前資金緊張的狀態(tài)逐步回落；但受春節(jié)現(xiàn)金走款、信貸集中投放、存款大幅流失、財(cái)政存款上繳及股市IPO等多重因素沖擊，1月中旬資金面逐步收緊，7天回購(gòu)利率最高升至1月20日的6.5920%。后在央行大幅向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的操作下，7天回購(gòu)利率快速下降，隨后在過節(jié)現(xiàn)金需求和互聯(lián)網(wǎng)金融分流銀行存款的影響下有所反彈。春節(jié)后，雖然貨幣市場(chǎng)7天回購(gòu)利率持續(xù)在5%以上的高位運(yùn)行，但節(jié)后現(xiàn)金回流、1月新增外匯占款大幅增加和央行節(jié)前通過常備借貸便利操作（SLF）注入流動(dòng)性，資金整體較為充裕。2月17日，7天回購(gòu)利率快速降至3.8409%，因此央行18日開展480億14天正回購(gòu)操作回收流動(dòng)性，為8個(gè)月來首啟正回購(gòu)（見圖3）。由于資金相對(duì)充裕，18日7天回購(gòu)利率繼續(xù)降至3.7642%。

圖3央行公開市場(chǎng)操作和資金利率變化

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、建行金融市場(chǎng)部

（二）國(guó)債高收益無風(fēng)險(xiǎn)，相對(duì)價(jià)值較高，深受投資者追捧

2014年初，國(guó)債1-5年期收益率基本位于歷史最大值附近，7年期收益率較接近歷史最大值，10年期國(guó)債收益率的歷史位置也達(dá)到93.8%分位數(shù)（見表1）。具有免稅效應(yīng)的中長(zhǎng)期國(guó)債的實(shí)際收益率比進(jìn)出口銀行和農(nóng)發(fā)行的政策債更高，且國(guó)債較AAA級(jí)信用債在質(zhì)押式回購(gòu)、SLF和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存做抵押時(shí)易被更大范圍的交易對(duì)手所接受。國(guó)債不僅相對(duì)AAA級(jí)信用債收益率差別不大、無風(fēng)險(xiǎn)，而且相對(duì)股票收益穩(wěn)定、無風(fēng)險(xiǎn)且流動(dòng)性好，因此深受追捧。同時(shí)，近期信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，投資者傾向于追求安全資產(chǎn)，因此加大了對(duì)國(guó)債的投資，導(dǎo)致國(guó)債收益率下跌，尤其是短期品種，2月18日1年期收益率已跌至歷史88.0%分位數(shù)左右，中長(zhǎng)端收益率仍在92%分位數(shù)以上，處于歷史高位，仍具有較高的投資價(jià)值。

表1國(guó)債收益率的歷史位置變化

期限 1Y 3Y 5Y 7Y 10Y

2002年以來最大值（%） 4.25 4.50 4.53 4.88 5.41

2002年以來3/4分位值（%） 2.94 3.36 3.61 3.82 4.00

2002年以來均值（%） 2.44 2.82 3.12 3.36 3.62

2002年以來1/4分位值（%） 1.88 2.33 2.60 2.86 3.18

2002年以來最小值（%） 0.89 1.20 1.73 2.12 2.34

2014年1月2日 收益率（%） 4.23 4.45 4.51 4.61 4.60

所處歷史分位數(shù)位置 99.9% 99.9% 99.8% 98.1% 93.8%

2014年2月18日 收益率（%） 3.41 3.83 4.24 4.44 4.54

所處歷史分位數(shù)位置 88.0% 92.5% 96.8% 95.0% 92.5%

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、建行金融市場(chǎng)部

（三）一季度配置需求較強(qiáng)，推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率明顯低于二級(jí)市場(chǎng)

從1月中下旬一級(jí)市場(chǎng)利率債的招標(biāo)情況看，招標(biāo)結(jié)果較好，收益率大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，投標(biāo)倍數(shù)多在2～4倍左右，顯示市場(chǎng)配置需求旺盛，情緒較為樂觀。其中，1月22日續(xù)發(fā)240億元10年期國(guó)債，中標(biāo)利率為4.4483%，較前一日二級(jí)市場(chǎng)同期限收益率低9bps。總體上，1月利率債一級(jí)市場(chǎng)的中標(biāo)利率多較前一日二級(jí)市場(chǎng)同期限收益率低9～14bps。綜合來看，1月利率債一級(jí)市場(chǎng)平均投標(biāo)倍數(shù)為3.11倍，明顯高于去年12月的2.45倍。進(jìn)入2月，12日發(fā)行280億5年續(xù)發(fā)國(guó)債中標(biāo)利率4.1028%，低于市場(chǎng)預(yù)期均值4.15%，較前一日二級(jí)市場(chǎng)同期限收益率低10bps，配置需求仍然較強(qiáng)。

從歷史周期看，一季度通常配置需求較為旺盛，投資機(jī)構(gòu)遵循“早配置早受益”原則，加大對(duì)債券的配置，而與此同時(shí)利率債的供給通常相對(duì)較少，因此收益率多下降。從供給上看，2014年1月國(guó)債和政策債的發(fā)行量為1990億元，較上年12月減少481億元；扣除到期量后凈供給僅116億元，較上年12月減少1210億元。從需求上看，本輪一級(jí)市場(chǎng)利率債收益率的下行，主要得益于銀行、保險(xiǎn)和外資機(jī)構(gòu)的配置需求。由于利率債收益率普遍處于歷史高位，對(duì)投資機(jī)構(gòu)的吸引力明顯增強(qiáng)，因此機(jī)構(gòu)的配置需求增加。銀行中，大行為確保流動(dòng)性安全，對(duì)債券的配置需求較往年同期有所減弱，但中小銀行出于投資收益考核壓力反而配置力量較強(qiáng)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)由于保費(fèi)增速回升，加上利率債收益率處于高位，也加大了債券配置。

（四）中國(guó)國(guó)債較美國(guó)國(guó)債吸引力大幅提高，外資購(gòu)債需求活躍

境外央行和QFII（合格的境外機(jī)構(gòu)投資者）已連續(xù)幾周購(gòu)買中國(guó)債券，帶動(dòng)外資行購(gòu)債需求活躍。由于中國(guó)國(guó)債收益率較高，與美國(guó)國(guó)債收益率之間的利差頻頻突破2002年以來的歷史高位（見圖4），因此中國(guó)國(guó)債的吸引力較美國(guó)國(guó)債大為提高。以10年期國(guó)債為例，2月18日，中國(guó)10年期國(guó)債收益率為4.5385%，美國(guó)10年期國(guó)債收益率為2.71%，利差達(dá)到183bps。而且，人民幣對(duì)美元持續(xù)升值，截至2014年2月18日，人民幣對(duì)美元的中間價(jià)和即期價(jià)分別較2013年1月初升值2.9%和2.6%。利差收益加上匯差收益，或繼續(xù)推動(dòng)熱錢的持續(xù)流入。今年1月，外管局新批QFII額度和RQFII（人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者）的新增投資額度分別達(dá)到17.17億美元和103億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于去年12月份的4.5億美元和13億元人民幣，且單月QFII金額獲批規(guī)模創(chuàng)2013年1月份以來最大。購(gòu)買利率債不僅可獲穩(wěn)定收益，而且流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)極低，這正在驅(qū)動(dòng)外資增加對(duì)中國(guó)國(guó)債的購(gòu)買量，從而助推國(guó)債收益率下行。

圖4中美國(guó)債之間的利差頻頻突破歷史高位

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、建行金融市場(chǎng)部

債券后市走勢(shì)預(yù)測(cè)

（一）短期債券收益率將震蕩下行

短期內(nèi)，對(duì)債市不利的因素是后續(xù)利率債凈供給將增加；有利因素是經(jīng)濟(jì)基本面將趨弱（經(jīng)濟(jì)增速放緩、通脹壓力減小），利率債仍具有投資價(jià)值，一季度機(jī)構(gòu)配置需求旺盛。比較不確定的是資金面因素，一方面，美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫鴿派基調(diào)，后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的步伐可能慢于市場(chǎng)預(yù)期，資金還可能繼續(xù)凈流入中國(guó)，外匯占款仍會(huì)持續(xù)增加；另一方面，央行在2013年四季度貨幣政策報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)“保持適度的流動(dòng)性”，保持資金面的不松不緊仍是央行貨幣政策操作的中性態(tài)度。因此，預(yù)計(jì)綜合因素作用將使利率債收益率震蕩。如果資金充裕，債券收益率仍有一定下行空間。

（二）中期收益率波動(dòng)將加大

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出QE的預(yù)期增強(qiáng)時(shí)，中國(guó)新增外匯占款的幅度會(huì)有所下降。美國(guó)自2013年12月啟動(dòng)縮減QE的進(jìn)程，一些新興市場(chǎng)國(guó)家目前正面臨資本的大規(guī)模流出。由于中國(guó)擁有巨額的外匯儲(chǔ)備和經(jīng)常賬戶盈余，相對(duì)他國(guó)存在較大的利差和匯差空間，預(yù)計(jì)未來還將繼續(xù)有資本流入，但資金凈流入量會(huì)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)和QE的退出而逐步下降。而且美國(guó)QE退出和人民幣升值節(jié)奏的變化，也會(huì)導(dǎo)致新增外匯占款的變化出現(xiàn)較大的不確定性。

另一方面，今年公開市場(chǎng)央票和正回購(gòu)到期量很少（見圖5），央行只能依靠外部流動(dòng)性或調(diào)整逆回購(gòu)的投放量以及SLO、SLF的量來調(diào)劑銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果外匯占款大幅增加，市場(chǎng)資金充裕，央行可通過短期正回購(gòu)和央票將現(xiàn)有充裕的流動(dòng)性騰挪至流動(dòng)性較為緊張的月份，如2月18日央行重啟正回購(gòu)，將部分資金挪至3月初。如果在不降準(zhǔn)和新增外匯占款未大幅增加甚至減少的前提下，后續(xù)逆回購(gòu)操作需要明顯加強(qiáng)才可保證市場(chǎng)正常的資金供應(yīng)。因此，后續(xù)逆回購(gòu)操作增多，并不意味著央行的貨幣政策基調(diào)發(fā)生根本改變。如果CPI上漲低于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速回落超出預(yù)期，資本凈流出的趨勢(shì)更加明顯，信用風(fēng)險(xiǎn)事件暴露趨多，不排除央行會(huì)根據(jù)情況適當(dāng)調(diào)整貨幣政策方向，轉(zhuǎn)向適度放松。

圖5 2014年央行公開市場(chǎng)的央票和正回購(gòu)到期量（單位：億元）

（請(qǐng)美編去掉縱軸中的“億元”）

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、建行金融市場(chǎng)部

綜上，外部因素和內(nèi)部政策的不確定性，將使2014年流動(dòng)性的波動(dòng)較大。這將一方面通過敏感的市場(chǎng)情緒傳導(dǎo)到債券市場(chǎng)，增加收益率的波動(dòng)；另一方面也會(huì)促使銀行采取相對(duì)謹(jǐn)慎的策略，一定程度減少債券投資，以確保流動(dòng)性安全及加強(qiáng)流動(dòng)性儲(chǔ)備，當(dāng)流動(dòng)性緊張時(shí)這易引起債券市場(chǎng)的過度反應(yīng)。

注：本文只代表作者個(gè)人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)