張成

摘 要 人民幣國際化問題是近年來國內(nèi)外理論界和實務(wù)界尤為關(guān)注的一個熱點話題。為了推進人民幣國際化的進程，我國政府出臺了一系列政策措施。研究人民幣國際化問題，首先要了解人民幣匯率市場的構(gòu)成及其成因，明白在岸與離岸市場的差別、聯(lián)系。本文首先分析了人民幣在岸市場的歷史演變、組成結(jié)構(gòu)和價格體系；其次，分析了人民幣離岸市場的歷史演變和價格體系；最后，分析了在岸與離岸市場的相互關(guān)系。本文旨在幫助讀者理解人民幣匯率市場，為研究人民幣國際化問題做鋪墊。

關(guān)鍵詞 人民幣 匯率 市場

人民幣交易存在兩類市場：在岸市場與離岸市場。在岸市場也即國內(nèi)的人民幣交易市場，可分為銀行間市場和結(jié)售匯市場。離岸市場則指在香港、新加坡、倫敦等地交易的人民幣市場。目前，離岸人民幣市場的交易量已經(jīng)超過在岸市場，但是在岸市場的人民幣存量遠遠高于離岸市場。

一、在岸人民幣市場

1994年以前，我國外匯管理采取收付留成制，給予企業(yè)自主使用外匯的權(quán)力，企業(yè)之間調(diào)劑余缺的需求由各地的外匯調(diào)劑中心滿足。但是全國各地的外匯調(diào)劑中心數(shù)量較多，分散且不聯(lián)網(wǎng)，其調(diào)劑價格與官方匯率存在差異，形成所謂的“雙軌制”。

1994年，中國外匯管理體制改革，取消外匯留成、上繳和額度管理，實行強制結(jié)售匯制度。在上海設(shè)立中國外匯交易中心，將官方匯率與外匯調(diào)劑市場匯率進行統(tǒng)一。在岸人民幣市場體系（CNY市場）形成。

（一）在岸人民幣市場分為銀行間市場和結(jié)售匯市場

商業(yè)銀行與外匯交易中心之間的銀行間市場，通過中國外匯交易中心進行。銀行間市場的外匯價格大多通過做市商之間相互詢價產(chǎn)生，即期匯率也可以通過競價交易產(chǎn)生。

結(jié)售匯市場，企業(yè)、居民基于自身的外匯需求，按照銀行掛牌匯價向銀行結(jié)匯或售匯。主要業(yè)務(wù)包括即期結(jié)售匯、遠期結(jié)售匯、人民幣外匯掉期、人民幣外匯期權(quán)等。

（二）人民幣價格體系

央行首先按照一定規(guī)則確定中間價，然后銀行間市場與結(jié)售匯市場的主體參照中間價進行報價，但須在其一定幅度范圍內(nèi)，最終形成即期匯率價格。

1.當(dāng)前的中間價形成方式。2015年8月10日最新的一次改革，要求做市商報價時參考銀行間市場上一日的匯率收盤價，綜合考慮供求變化與國際匯率價格自主報價。當(dāng)前的匯率中間價部分反映了市場供需情況，但是仍然以政策意圖為主。（如表1）

2.在岸即期匯率圍繞中間價確定。在岸市場的中間價格由做市商詢價得出，操作過程不透明，往往被認(rèn)為包含著政策意圖。在岸即期價格圍繞中間價在一定幅度內(nèi)波動，因此，在岸即期價格水平由中間價主導(dǎo)。不過由于中間價被認(rèn)為包含政策意圖，即期匯率與中間價的偏離可以反映出市場預(yù)期與政策意圖的偏差。

即期匯率圍繞中間價的波幅在逐步擴大，1994 年人民幣匯率浮動幅度是 0.3%，2007 年擴大至 0.5%，2012 年擴大至 1%，2014 年 3 月人民幣兌美元浮動幅度擴大為 2%。

3.遠期匯率以升貼水形式報價。在岸市場遠期匯率是以升貼水的形式報價，基差（遠期匯率減去即期匯率）為正是升水，代表人民幣貶值；基差為負是貼水，代表人民幣升值。

二、離岸人民幣市場

（一）CNH市場取代NDF市場

最早的離岸人民幣交易出現(xiàn)于1996年。新加坡、中國香港等地先后推出了人民幣無本金交割遠期（NDF）。該產(chǎn)品的特點是到期不交割本金，只結(jié)算差額（以美元計），以此解決人民幣套保需求和離岸人民幣稀缺，交割標(biāo)的嚴(yán)重不足的矛盾。NDF市場交易量逐漸活躍起來，至2008～2009年，NDF市場日均成交量在100億美元左右。

2009年，中國人民銀行公布《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點管理辦法》，拓展了離岸人民幣來源渠道。2010年7月，中國人民銀行與香港金融管理局簽署協(xié)議，使香港人民幣存款可于銀行間往來轉(zhuǎn)賬并取消了企業(yè)兌換人民幣的上限，離岸人民幣交割成為可能。香港離岸人民幣（CNH）市場快速發(fā)展，替代人民幣NDF市場。香港已經(jīng)成為規(guī)模最大的離岸人民幣中心，新加坡超過倫敦，成為第二大離岸人民幣中心。（如表2）

（二）離岸市場的價格體系

1.CNH定盤價開啟離岸市場匯率獨立的形成機制。2010年CNH市場剛開始建立之時，離岸市場人民幣較為稀缺，市場多買入人民幣，因此離岸市場匯率相對在岸價格貼水，也即升值。此階段離岸匯率以盯住在岸匯率為主。

2011年6月份，香港財政公會推出CNH定盤價，由指定的 18家銀行報價，剔除最高、最低各3個報價后取中間報價得到。離岸人民幣及其衍生品交易均以其為參照標(biāo)準(zhǔn)，由于具有完善的匯率形成機制，CNH 即期匯率開始能夠獨立的反映離岸市場的供求狀況。

2.CNH-DF取代NDF成為離岸遠期價格代表。CNH可交割遠期匯率（CNH-DF）由于具備可交割的條件，無本金交割的 NDF 成交量逐漸萎縮，可交割遠期產(chǎn)品迅速發(fā)展。2013 年其日均成交量已經(jīng)上升至 84 億美元，遠高于NDF 8 億美元的成交水平。目前， CNH-DF 已經(jīng)成為離岸市場最重要的人民幣遠期價格。

三、在岸市場與離岸市場的關(guān)系

（一）在岸市場與離岸市場的比較（如表3）

（二）在岸市場與離岸市場的差異（如表3）

（三）在岸市場與離岸市場人民幣匯率產(chǎn)生差異的原因

1.資本管制。人民幣可以在境內(nèi)和香港之間自由流動的情況下，兩個市場的價格應(yīng)該相同。因為如果CNY與CNH即期匯率產(chǎn)生差異，任何價差都會被兩地間的套利活動迅速填平。但現(xiàn)實是，CNY與CNH總是保持價格差異。

CNH市場上的人民幣供給大部分通過貿(mào)易結(jié)算流入，在經(jīng)常項目可兌換下，CNH與CNY幾乎是等價的，但是由于資本管制的存在，CNH市場上有部分人民幣是通過非貿(mào)易項目流入的，所以，CNH匯率與CNY匯率整體上走勢一致，很少出現(xiàn)大的背離，但是價格會有微小差異。

2.投資者結(jié)構(gòu)。外匯市場上的參與者分別是套期保值者、套利者和投機者。CNY市場上的外匯交易要求有貿(mào)易背景，參與者多數(shù)是套期保值者，需求比較穩(wěn)定。CNH市場上除套期保值者外，還有大量套利者和投機者，需求波動相對較大。CNY市場上有央行干預(yù)穩(wěn)定機制，而CNH市場沒有央行干預(yù)。

3.交易時間和信息來源。CNH市場的交易時間是24小時，其信息來源多來自境內(nèi)；CNY市場的交易時間是10：3～16：30，其信息來源多來自境外。由于交易時間和信息來源不同，兩個市場的參與者的反應(yīng)靈敏程度存在差異。

（四）在岸與離岸匯率的相互關(guān)系

1.在岸錨定價格、離岸放大波動。離岸與在岸匯率雖然有差異但是基本趨勢保持一致。人民幣匯率的長期趨勢由在岸市場決定，歷史上，當(dāng)離岸價格大幅偏離在岸價格時，最終會向在岸價格收斂。原因可能是在岸人民幣的存量高于離岸市場，且在岸市場以實際需求為主，投機需求相對較少。

離岸市場的參與者還包括套利者和投機者，缺少央行干預(yù)穩(wěn)定機制，離岸市場通常對信息沖擊過度反應(yīng)，離岸市場的波動率大于在岸市場。

2.離岸匯率波動向在岸匯率的傳導(dǎo)渠道。第一，預(yù)期渠道。近年，離岸市場人民幣交易量迅速上升，日交易量已經(jīng)超過在岸市場，離岸市場的匯率大幅變動會導(dǎo)致在岸市場升貶值預(yù)期的同向變化。第二，套匯渠道。在資本管制的背景下，套匯行為需要通過貿(mào)易結(jié)算渠道，主要是進出口商參與，成本相對較高。當(dāng)CNY與CNH出現(xiàn)價差，套匯行為會持續(xù)帶動CNY價格與CNH價格相互收斂。

3.離岸價格對在岸價格影響加大。離岸市場人民幣的大幅升貶值能夠?qū)υ诎妒袌龅念A(yù)期產(chǎn)生影響，尤其是國際國內(nèi)經(jīng)濟形勢突發(fā)變動時，影響更加明顯。隨著資本市場的逐步開放，套匯行為和投機行為也會開始影響在岸市場價格。

（作者單位為中國光大銀行股份有限公司）

參考文獻

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