戴國強 劉兵勇

摘要：商業(yè)銀行第一大股東持股比例多少為宜？股權(quán)集中度是否存在合理的區(qū)間？為此，文章選取15家上市商業(yè)銀行從上市至2014年的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)越集中，銀行風險承擔水平越高;股東制衡越強，風險承擔水平越低。第一大股東持股比例與風險承擔總體呈正相關(guān)關(guān)系。文章進一步將第一大股東持股比例分別在50%、20%、15%和10%以上時驗證其與風險承擔的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股低于10%后，股權(quán)持續(xù)分散、降低風險承擔的效應(yīng)遞減。因此，商業(yè)銀行第一大股東比例不宜過高，也不宜過低。在混合所有制改革中，商業(yè)銀行的股權(quán)結(jié)構(gòu)保持合理的集中度或分散度是十分必要的。

關(guān)鍵詞：第一大股東;股權(quán)集中度;風險承擔;區(qū)間效應(yīng)

一、 引言

股權(quán)集中允許控股股東掠奪小股東（Shleifer & Vishny，1986;Faccio & Stolin，2006），產(chǎn)生的代理沖突導致更大的風險;中國商業(yè)銀行大股東與企業(yè)的關(guān)系貸款雖也降低交易成本（Williams & Nguyen，2005），但由此導致的違約損失和雙向軟預(yù)算約束是嚴重的。中國商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)盡管呈分散趨勢，股權(quán)集中度依然很高，股東制衡相對弱小仍是基本特點。因委托代理問題，管理層利用對銀行的實際控制而產(chǎn)生尋租行為，如轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、在職消費、集體腐敗等;集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)、銀行資產(chǎn)的內(nèi)在不透明性使得外部監(jiān)督產(chǎn)生困難，尤其是外部治理較弱的時候（La Porta et al.，2002），股東的有限責任使其有動機采取更大的風險行為（Galai & Masulis，1976;Esty，1998），我國商業(yè)銀行由政府委派的高管并不承擔經(jīng)營的后果，一旦他們主動采取冒險行為，無疑會擴大銀行風險。

本文考察了我國上市商業(yè)銀行股權(quán)集中度和股權(quán)制衡對風險承擔的影響，重點探討了第一大股東持股比例與商業(yè)銀行風險承擔的關(guān)系。進一步探討了第一大股東持股不同區(qū)間的變化對銀行風險承擔的不同影響。提出上市商業(yè)銀行第一大股東持股比例在10%左右為宜。

二、 理論分析與研究假設(shè)

銀行業(yè)與一般企業(yè)既有共性，也存在不同的特征。潘敏（2006）從理論上分析了商業(yè)銀行具有特殊的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、交易的非透明性和嚴格監(jiān)管等。因此不能簡單搬用一般企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與風險關(guān)系套用到銀行上。股權(quán)集中度指股權(quán)在不同機構(gòu)和個人之間的分配，其與股東的控制力有關(guān)。 Azofra和Santamaría（2011）、Iannotta等（2007）、Shehzad等（2010）等認為股權(quán)集中度能顯著影響銀行風險承擔。

一方面，更集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下經(jīng)理與股東的沖突是次要的，因為控股股東有強烈的動機來監(jiān)督經(jīng)理層，甚至在績效差的時候直接替代他們（Franks et al.，2001），經(jīng)理為保護其職位和利益通常規(guī)避風險。大股東通過積極觀察貸款和管理者的風險行為，這有利于銀行風險承擔的降低。

另一方面，有限責任股東有動機采取更大風險行為（Galai & Masulis，1976，Esty，1998），從這個角度看，集中的股權(quán)應(yīng)該增加風險承擔。同時，更大的股權(quán)集中度也不減少銀行的風險，因為大股東的利益可能同那些小股東發(fā)生沖突（Gomes & Novaes，2005）。集中的股權(quán)讓大股東影響管理層，使來自于小股東和存款人的企業(yè)資金分配有利于大股東（Shleifer & Vishny，1997;Bebchuk et al.2000）?？毓晒蓶|能影響銀行放款不是依據(jù)于價值評估而是依賴于與借款者的關(guān)系及既得利益（Laeven，2001）。大股東可能為追求私人利益以損失小股東利益為代價來實施控制權(quán)（La Porta et al.，1999;Shleifer & Vishny，1997）。還有研究認為，多元化投資組合下股東趨向于增加銀行風險（Esty，1998;Galai & Masulis，1976）;同時來源于存款保險制度導致的道德風險也使大股東實施過于冒險行為（Pathan，2009）。嚴格的監(jiān)管，使銀行也不依賴于市場約束。在集中度高的銀行，經(jīng)理代表控股股東的風險偏好，采取過分的風險行為（Haw et al.，2010）。因此，相比于控股股東，小股東承擔過多的風險，獲得過少的收益。

是改善公司業(yè)績，采取謹慎風險管理，還是利用控股權(quán)采取過分的風險行為、控制貸款政策以犧牲小股東和存款人的利益為代價來獲得自己的利益？這主要取決于大股東的動機。

根據(jù)以上的理論分析和相關(guān)研究，鑒于我國上市商業(yè)銀行股權(quán)集中度總體很高的情況，特提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：第一大股東持股比例與銀行風險正相關(guān);

假設(shè)2：第一大股東與第二大股東持股比例之比，與銀行風險正相關(guān);

假設(shè)3：前五大股東持股比例之和與銀行風險負相關(guān)。

理論和實證研究多認為，股權(quán)過于集中或過于分散都會增加銀行的風險承擔。根據(jù)我國商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)特點及其變化的趨勢，參考Magalhaes等（2010）、Busta等（2014）等股權(quán)分散化在不同的階段股權(quán)比例的變化對風險承擔的不同影響，提出假設(shè)4。

假設(shè)4：存在股權(quán)分散化的區(qū)間效應(yīng)，第一大股東持股比例存在合理的區(qū)間，第一大股東持股低于某一數(shù)值后，股權(quán)持續(xù)分散、降低風險承擔的效應(yīng)遞減。

三、 數(shù)據(jù)變量、模型設(shè)定與實證分析

1. 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇?？紤]到我國商業(yè)銀行國有股權(quán)比例數(shù)據(jù)的可得性和變化情況，本節(jié)選擇15家在A股上市的商業(yè)銀行作為樣本對象。樣本區(qū)間從各銀行上市至2014年年底，以半年為一個時間單位。主要數(shù)據(jù)來源于Wind，而GDP增長率、CPI、RATE等宏觀數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)、銀監(jiān)會年報、Wind等數(shù)據(jù)庫。

2. 變量的定義與說明。（1）被解釋變量。參考Angkinand和Wihlborg（2010）、Barry等（2011）、Demirgüc-Kunt 和Huizinga（2013），本文以Z-score作為風險的代理變量;參考John等（2008）、Magalhaes等（2010）、Faccio等（2011），本文以總資產(chǎn)收益率的波動率σ（ROA）作為風險的另一個代理變量。它們分別以三個單位時間（每個單位時間為半年）為移動窗口，使用中國商業(yè)銀行自上市以來的資料。（2）核心解釋變量。①第一大股東持股比例（Cr1）。參閱（Srairi，S，2013;譚興民等，2010;祝繼高，2012）等，設(shè)定第一大股東持股比例Cr1，即第一大股東所持股份占全部股份的比例（李維安、曹廷求，2004）。Sta是虛擬變量，當?shù)谝淮蠊蓶|是國有股時取值為1，否則取0（李維安、曹廷求，2004）。反映第一大股東不同的身份對銀行風險承擔的影響。虛擬變量Cr1/P反映第一大股東持股比例是否大于等于P，P的取值分別為0.5、0.2、0.15、0.1。Cr1/0.5是虛擬變量，即第一大股東持股比例≥50%時，取值為1，否則取0;Cr1/0.2表示第一大股東持股比例≥20%時，取值為1，否則取0;Cr1/0.15、Cr1/0.1依此類推。其反映股權(quán)分散化是否存在區(qū)間效應(yīng)，探討第一大股東持股比例是否存在相對合理的區(qū)間。②前五大股東持股比例之和（Cr5）。參考（Xu T.2013）等文，本文將商業(yè)銀行前5大股東持股之和定義為Cr5，跟第一股東相比，Cr5可反映股東持股的分散程度。③股權(quán)制衡度（Z）。為反映股東制衡度，在此用Z指數(shù)（趙尚梅等，2012）的方法。Z指數(shù)是指第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大，第一大股東持股比例越高于第二大股東，第一大股東的控制力越強，股東制衡就越差。在我國商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一和第二大股東持股比例之比十分重要，其反映了股權(quán)制衡度和第一大股東的控制度。（3）控制變量的選取。被解釋變量為風險的模型的控制變量包括銀行規(guī)模（lasset）、運營效率（efec）、資產(chǎn)增長率（agrow）、資本結(jié)構(gòu)（cap）、收入多樣化（div）、經(jīng)濟增長率（ggdp）、通貨膨脹率（cpi）、利率（rate）等。

3. 計量模型的設(shè)定。本文參考Shehzad等（2010）、Haw et al.（2010）等設(shè)定風險為因變量的計量模型：

Rit=B0+B1Cr1it+B2Cr5it+B3Zit+λXit+Ui+εit（1）

Rit=B0+B1Cr1it+B2Cr1it×Stai+λXit+Ui+εit（2）

Rit=B0+B1Cr1it+B2Cr1it×Cr1/Pit+λXit+Ui+εit（3）

模型（1）考察股權(quán)集中度對銀行風險的總體影響，模型（2）考察第一大股東為國有股時，對銀行風險承擔的影響，模型（3）進一步探討第一大股東持股比例的區(qū)間變化對銀行風險承擔的影響。各計量模型中，Rit是銀行i在t時間（半年為一個單位時間）的風險，這里用Z-score和σ（ROA）作為模型中的被解釋變量來度量風險。Cr1it表示上市商業(yè)銀行i在t時間第一大股東的持股比例，Cr5it表示上市商業(yè)銀行i在t時間前五大股東的持股比例之和，Zit表示上市商業(yè)銀行i在t時間第一大股東所持股份與第二大股東所持股份的比值，Stai表示上市商業(yè)銀行i的第一大股東是否為國有持股，Cr1/Pit表示上市商業(yè)銀行i在t時間第一大股東持股比例是否≥P，Xit表示模型的控制變量向量，用于控制內(nèi)生性。Ui表示不同銀行不隨時間變化的不可觀測的個體特征，比如公司文化，他們一直是相對穩(wěn)定的，且較難改變。εit表示隨時間而變化的擾動項。

4. 實證結(jié)果及其分析。

（1）股權(quán)集中度對銀行風險承擔的影響。觀察表1，實證結(jié)果顯示第一大股東持股比例與破產(chǎn)風險正相關(guān)，與總資產(chǎn)收益率的波動率正相關(guān)，并均在10%顯著性水平上顯著，假設(shè)1成立。Z值越大，破產(chǎn)風險越大，在1%水平上顯著;同時總資產(chǎn)收益率的波動率越大，并在10%顯著性水平上顯著;說明股東制衡越弱，銀行風險越大。假設(shè)2成立。這些結(jié)果支持這樣的觀點：有限責任使股東有采取更大風險行為的動機（Esty，1998），集中的股權(quán)會增加風險承擔;也同孔愛國等（2010）的結(jié)論一致。第一大股東所持股份越高，控股能力越強，越容易發(fā)生關(guān)聯(lián)貸款、大股東更容易更喜好采取冒險行為，因隱性或顯性存款保險制度的存在而放大風險行為。因而給銀行帶來更大的風險。實證結(jié)果顯示，前五大股東持股比例與破產(chǎn)風險負相關(guān)，且在1%顯著性水平上顯著;而與總資產(chǎn)收益率的波動關(guān)系不顯著。不同的風險衡量指標結(jié)果盡管有所差異，但總體說明目前我國銀行業(yè)股權(quán)分散能減少風險，比一股獨大而股權(quán)制衡弱的情況要好得多。假設(shè)3成立。

（2）第一大股東為國有股時對銀行風險承擔的影響。如果第一大股東同時又是國有持股，則其與破產(chǎn)風險顯著負相關(guān)，與總資產(chǎn)收益率的波動率關(guān)系盡管不顯著，但符號相反。這個交互項說明國有股東反而降低了破產(chǎn)風險，原因是銀行第一大股東為國有股東時，通常有國家信用擔保銀行的債務(wù)及破產(chǎn)損失，國家常給銀行一些政策支持、隱形補貼，甚至包攬不良資產(chǎn)，實際存在“大而不能倒”的慣性，反而使銀行破產(chǎn)風險有所降低。

（3）第一大股東持股的合理區(qū)間與比例。將P取值為0.5、0.2、0.15、0.10時，相應(yīng)取值分別代入模型（3），得出回歸結(jié)果見表2。在假設(shè)第一大股東比例超過50%或20%的條件下，交互項與破產(chǎn)風險和總資產(chǎn)收益率的波動風險均不顯著，說明持股在50%和20%以上的第一大股東比例的變化不會強化或弱化與銀行風險的關(guān)系，從風險的角度看，第一大股東比例在50%之上與50%之下、20%之上與20%之下的變化不存在區(qū)間效應(yīng)。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在15%之上與15%之下的區(qū)間上變化時，交互項所得結(jié)果并不穩(wěn)健，不宜采信。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例在10%之上時，交互項Cr1*（Cr1/0.10）與破產(chǎn)風險、總資產(chǎn)收益率的波動率均顯著正相關(guān)，這反過來說明在10%以下的區(qū)間第一大股東持股比例如果繼續(xù)降低，對減小風險的效果不如第一大股東在10%以上區(qū)間降低所持股份的效果。這意味著隨著上市商業(yè)銀行第一大股東持股比例的降低，其風險承擔水平也相應(yīng)降低，但第一大股東持股比例降低到一定程度，其降低風險的邊際效應(yīng)是遞減的，甚至提高風險，存在明顯的區(qū)間效應(yīng);換句話說，股權(quán)分散化有一個合適的區(qū)間，第一大股東持股10%左右是一個重要的轉(zhuǎn)折點與參照點。

四、 結(jié)論及建議

本文的研究發(fā)現(xiàn)第一大股東持股比例與銀行風險正相關(guān)，第一大股東與第二大股東持股之比越大，風險越大;前五大股東持股比例之和與風險負相關(guān)，以上實證結(jié)果說明股權(quán)越集中，風險越大;股權(quán)越分散，風險越小。

股東的身份不同，股權(quán)集中度對銀行的風險承擔有不同的影響。當?shù)谝淮蠊蓶|是國有股時，銀行的破產(chǎn)風險反而更小了，即銀行更不容易破產(chǎn)。這可能與國有股存在政府的政策支持、隱形補貼有關(guān)。也符合“大而不能倒”的傳統(tǒng)。

同時，股權(quán)集中度與銀行的風險承擔存在區(qū)間效應(yīng)。當?shù)谝淮蠊蓶|比例高于10%時，降低股權(quán)比例的效果好于第一大股東比例低于10%時降低股權(quán)比例對銀行風險降低的效果。股權(quán)并非越集中越好，也非越分散越好，而是需要一個相對合理的集中度和分散度。

在混合所有制改革中，必須在降低第一大股東的比例，進一步促進股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化和分散化，以推動商業(yè)銀行的市場化進程。上市商業(yè)銀行第一大股東比例降低到并維持在10%左右為相對合理。根據(jù)我國銀行業(yè)的不同產(chǎn)權(quán)類型、不同目標和不同特點，我國商業(yè)銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是相對集中和相對分散相結(jié)合。

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基金項目：國家社科基金項目（項目號：13CJL032）。

作者簡介：戴國強（1952-），男，漢族，上海市人，上海財經(jīng)大學商學院直屬支部書記、副院長、教授、博士生導師，復(fù)旦大學經(jīng)濟學博士，教育部全國高校經(jīng)濟學類教學指導委員會委員，中國金融學會常務(wù)理事暨學術(shù)委員會委員，全國高校教學名師，研究方向為貨幣理論與政策、商業(yè)銀行管理;劉兵勇（1969-）男，漢族，江西省新余市人，上海財經(jīng)大學金融學院副教授，上海財經(jīng)大學金融學院管理學博士生，研究方向為商業(yè)銀行風險管理。

收稿日期：2016-08-21。