嵇正龍

摘 要：中國(guó)的貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的同趨勢(shì)特征。選取貨幣供應(yīng)量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額5個(gè)總量指標(biāo)，應(yīng)用VEC模型分析貨幣供應(yīng)的動(dòng)態(tài)增長(zhǎng)效應(yīng)，認(rèn)為貨幣擴(kuò)張具有或短或長(zhǎng)的增長(zhǎng)效應(yīng)，但是水平效應(yīng)有待提高。因此，建議控制貨幣供應(yīng)的總量和增速，警惕隱性通脹的危險(xiǎn)，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制入手，突破實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的障礙。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；增長(zhǎng)效應(yīng)

中圖分類號(hào)： F822.2 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2016）20-0120-03

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)得益于多方面，其中長(zhǎng)期實(shí)行的“穩(wěn)健的貨幣政策”，實(shí)質(zhì)是保持長(zhǎng)期的擴(kuò)張。貨幣供應(yīng)量的天文數(shù)字的擴(kuò)張，極大地保證了經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)。而近幾年貨幣的增長(zhǎng)效應(yīng)已經(jīng)逐漸減弱，持續(xù)的貨幣供應(yīng)穩(wěn)定增長(zhǎng)，卻未能支撐經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，充分說(shuō)明貨幣政策的增長(zhǎng)效應(yīng)已經(jīng)衰減到必須反思和革新的時(shí)候了。

一、1990—2015貨幣供應(yīng)量及幾項(xiàng)核心增長(zhǎng)指標(biāo)的分析

（一）貨幣供應(yīng)量M2持續(xù)增長(zhǎng)

圖1 貨幣供應(yīng)量M2的總值和增長(zhǎng)率

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)家數(shù)據(jù)庫(kù)的年度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，貨幣供應(yīng)量M2自1990年開始統(tǒng)計(jì)（見圖1）。從總量來(lái)看，M2呈現(xiàn)每年遞增的趨勢(shì)，自1990年的1.53萬(wàn)億元，增加到2015年的139.20萬(wàn)億元，擴(kuò)張速度驚人。25年間，貨幣供應(yīng)量M2與GDP的比重從0.81：1，上升到2.06：1。從增長(zhǎng)速度來(lái)看：1991—1996年，每年的M2增速都超過20%，其中1993年增速為歷史最高，達(dá)37.3%。1997—2015始終保持兩位數(shù)的增速，其中2009年再次超過20%，達(dá)到了28.4%的增速?；仡欀袊?guó)經(jīng)濟(jì)的周期性變化發(fā)現(xiàn)，兩次超量擴(kuò)張貨幣的時(shí)期，都有經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的跡象，因此，中國(guó)政府具有利用擴(kuò)張的貨幣政策抵御經(jīng)濟(jì)衰退的傳統(tǒng)。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前再一次面臨衰退，進(jìn)入所謂的新常態(tài)，因此2015年貨幣供應(yīng)量M2再次擴(kuò)張，較2014年高出兩個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng)。綜上，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有明顯的“信貸繁榮”特征。

（二）幾項(xiàng)核心增長(zhǎng)指標(biāo)基本情況

能夠反映增長(zhǎng)的指標(biāo)很多，考慮數(shù)據(jù)可得和準(zhǔn)確性，本文研究選擇了幾項(xiàng)最核心的增長(zhǎng)指標(biāo)：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額（見圖2）。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值持續(xù)高增長(zhǎng)，由1990年的1.89萬(wàn)億元，增加到2015年的67.67萬(wàn)億元。但是從曲線來(lái)看，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的增速在最近幾年出現(xiàn)放緩的趨勢(shì)，有出現(xiàn)拐點(diǎn)的跡象。工業(yè)增加值在過去的25年也始終保持增長(zhǎng)，但是工業(yè)增加值在國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中的占比呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，特別是2015年已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)，幾十年來(lái)第一次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，相較于2014年增長(zhǎng)-2.09%。與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值同步明顯的是全社會(huì)固定資產(chǎn)投資，除了個(gè)別年份增速放緩之外，絕大部分年份都保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)較為穩(wěn)定，基本每年都保持兩位數(shù)的增長(zhǎng)，但是占GDP的比重在逐年降低。從上述分析可以看出中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資驅(qū)動(dòng)特征，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不合理日益明顯。

圖2 國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、供業(yè)價(jià)值、固定資產(chǎn)投資和社會(huì)

消費(fèi)品零售總額

綜上所述，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高增長(zhǎng)，貨幣供應(yīng)量M2的擴(kuò)張功不可沒。貨幣的擴(kuò)張拉動(dòng)了整個(gè)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，在上述幾個(gè)增長(zhǎng)指標(biāo)上體現(xiàn)明顯。對(duì)信貸擴(kuò)張反應(yīng)最為敏感的是投資部門。隨著經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)居于世界第二，以往一貫的貨幣擴(kuò)張所帶來(lái)的信貸繁榮變得不可持續(xù)。本文將應(yīng)用VEC模型分析過去25年的貨幣擴(kuò)張所帶來(lái)的增長(zhǎng)效應(yīng)。

二、實(shí)證分析

（一）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)處理

本文旨在研究中國(guó)貨幣供應(yīng)量的增加對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的動(dòng)態(tài)過程。因此本文選取以下5個(gè)指標(biāo)變量：貨幣供應(yīng)量（M2）、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Y）、工業(yè)增加值（IVA）、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資（FAI）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（TRC）。1990—2014年各變量初始數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)家數(shù)據(jù)庫(kù)年度數(shù)據(jù)；2015年數(shù)據(jù)來(lái)源于《中華人民共和國(guó)2015年國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》。國(guó)家數(shù)據(jù)庫(kù)提供的貨幣供應(yīng)量（M2）數(shù)據(jù)自1990年開始，考慮數(shù)據(jù)的可得性和一致性，本文數(shù)據(jù)選取的期間為1990—2015年，并將1990年設(shè)定為研究基期。

上述指標(biāo)皆為當(dāng)年價(jià)核算，進(jìn)行實(shí)證分析之前，需要剔除價(jià)格因素的影響。首先，貨幣供應(yīng)量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值應(yīng)用1990年為基期的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）剔除價(jià)格因素得到實(shí)際變量。處理過程：RM2=M2/CPI；RY=Y/CPI。其次，工業(yè)增加值使用1990年為基期的工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）剔除價(jià)格因素得到實(shí)際變量。處理過程：RIVA=IVA/PPI。第三，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資應(yīng)用1990年為基期的固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數(shù)（FAIPI）剔除價(jià)格因素得到實(shí)際變量。處理過程：RFAI=FVA/FAIPI。第四，社會(huì)消費(fèi)品零售總額應(yīng)用1990年為基期的商品零售價(jià)格指數(shù)（CRPI）剔除價(jià)格因素得到實(shí)際變量。處理過程：RTRC=TRC/CRPI。最后，為減少數(shù)據(jù)非線性變化對(duì)實(shí)證分析的影響，對(duì)各個(gè)實(shí)際變量取自然對(duì)數(shù)，即得到本文研究的變量：LRM2、LRY、LRIVA、LRFAI、LRTRC。本文使用Eviews9進(jìn)行實(shí)證分析。

（二）變量ADF檢驗(yàn)

本文采用ADF單位根檢驗(yàn)變量序列的平穩(wěn)性。根據(jù)線型圖和散點(diǎn)圖判斷6個(gè)時(shí)間序列皆為含截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)的序列。經(jīng)檢驗(yàn)，在5%臨界值水平上，LRY和LRTRC原序列平穩(wěn)，LRM2滯后一階平穩(wěn)，LRIVA和LRFAI滯后二階平穩(wěn)（見表1）。由于變量非同階平穩(wěn)，因此需要做協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。

（三）協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

做協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的序列數(shù)量為5個(gè)，因此采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)其協(xié)整關(guān)系?？紤]到分析對(duì)象屬于含截距和趨勢(shì)項(xiàng)的時(shí)間序列，因此選擇有截距項(xiàng)和趨勢(shì)項(xiàng)并呈現(xiàn)線性的檢驗(yàn)選項(xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，各個(gè)變量之間至少存在4個(gè)協(xié)整關(guān)系（見表2），即所研究的5個(gè)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，所以本文研究模型設(shè)定為VEC模型。

（四）模型設(shè)定與檢驗(yàn)

先估計(jì)VAR模型最優(yōu)滯后期P值，而VEC模型的最優(yōu)滯后期是P-1。根據(jù)LR、SC和HQ等信息準(zhǔn)則判斷，結(jié)果P=1模型最優(yōu)（見表3），所以進(jìn)行VEC模型分析。

VEC模型的穩(wěn)定性通過對(duì)模型的AR根值是否大于1，或AR根值圖是否有點(diǎn)落在單位圓之外來(lái)判定。經(jīng)測(cè)定，AR根值都小于等于1（見圖3），最大值為1，表明模型VEC是穩(wěn)定的。

圖3 AR根值圖

（五）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本文研究的邏輯思路為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、工業(yè)增加值、全社會(huì)固定資產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi)品零售總額對(duì)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)的動(dòng)態(tài)響應(yīng)過程，因此僅給出上述對(duì)應(yīng)影響關(guān)系的變量之間的單向脈沖響應(yīng)軌跡（圖4），并結(jié)合脈沖響應(yīng)數(shù)值表（表4）結(jié)果進(jìn)行分析，觀察期長(zhǎng)度10。

由圖4A可以看出，M2的擴(kuò)張對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的拉動(dòng)作用明顯，具有持續(xù)的正向沖擊，在第4年達(dá)到峰值（2.4396%）。貨幣的擴(kuò)張為經(jīng)濟(jì)中的投資、消費(fèi)和生產(chǎn)提供了廉價(jià)的資金，從而帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的總體擴(kuò)張。也要注意到其沖擊作用逐漸收斂，說(shuō)明貨幣擴(kuò)張具有中期增長(zhǎng)效應(yīng)，但是不具有水平效應(yīng)。由圖4B可以看出，貨幣擴(kuò)張對(duì)工業(yè)增加值的沖擊效應(yīng)明顯疲弱，雖然短期正向沖擊，但是長(zhǎng)期來(lái)看是負(fù)向沖擊，說(shuō)明過度寬松的貨幣政策導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩，增加了經(jīng)濟(jì)體的投機(jī)成分。由圖4C看，社會(huì)消費(fèi)品零售總額受到貨幣擴(kuò)張政策多是正向沖擊，在第6年達(dá)到峰值（2.718 0%），后期雖呈現(xiàn)收斂特征，但是其正向沖擊效應(yīng)持續(xù)期較長(zhǎng)，說(shuō)明貨幣擴(kuò)張對(duì)消費(fèi)既具有增長(zhǎng)效應(yīng)，也具有水平效應(yīng)。由圖4D看，全社會(huì)固定資產(chǎn)投資對(duì)貨幣擴(kuò)張具有極大的敏感性。在固定資產(chǎn)投資對(duì)貨幣擴(kuò)張的沖擊都呈現(xiàn)出明顯的正向沖擊，在第6年達(dá)到峰值（6.980 1%）。投資往往具有資本密集和長(zhǎng)周期性，其產(chǎn)出效應(yīng)也具有長(zhǎng)周期特征，在資金供給充裕并廉價(jià)的情況下，經(jīng)濟(jì)主體的固定資產(chǎn)投資欲望較為強(qiáng)烈。

三、結(jié)論與建議

從前面的分析可以看出，貨幣擴(kuò)張對(duì)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)都具有或短或長(zhǎng)的增長(zhǎng)效應(yīng)，但是對(duì)總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和工業(yè)增加值沒有水平效應(yīng)，收斂趨零的特征明顯。而對(duì)于消費(fèi)和投資，貨幣擴(kuò)張的水平效應(yīng)較為明顯。貨幣供應(yīng)量M2的持續(xù)擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力之一。在很長(zhǎng)的一段時(shí)間，貨幣擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的各項(xiàng)指標(biāo)具有明顯的同步性。但是近幾年同步性明顯減弱，說(shuō)明貨幣擴(kuò)張的政策效果邊際遞減明顯。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力來(lái)源是多方面的，在經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)如此龐大的情況下，貨幣政策急需做出調(diào)整。

首先，貨幣政策真正回到“穩(wěn)健”，并逐步放慢發(fā)鈔的速度，保持與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)。其次，需要對(duì)貨幣量與產(chǎn)出比的失控高度警惕，不應(yīng)簡(jiǎn)單地囿于教科書式的教條主義，認(rèn)為名義通脹較低就可以讓貨幣高速擴(kuò)張，應(yīng)提高對(duì)隱性通脹的關(guān)注。再次，貨幣的持續(xù)擴(kuò)張雖然對(duì)消費(fèi)具有促進(jìn)作用，但是更多的貨幣被用于投資，進(jìn)一步異化了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，患上了投資依賴癥，與擴(kuò)大內(nèi)需的總方針相矛盾。最后，貨幣的擴(kuò)張未能持續(xù)提升工業(yè)增加值，這是中國(guó)經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差的關(guān)鍵原因之一。在天量貨幣供應(yīng)的環(huán)境中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢，需要從貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制上找原因、想辦法。